克服汇率浮动恐惧症

陈芬

“中国经济的基本面并不支持人民币大幅贬值，没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。”

“保持人民币对一篮子货币稳定和保持对美元稳定是不同的两回事，当美元对其他货币汇率变化时，为钉住一篮子货币指数，就须调整人民币对美元汇率。”“汇率扭曲是中国长期以来面临的最严重的价格扭曲，严重影响了中国资源的跨境、跨时配置。”

在人文经济讲座上，中国社会科学院学部委员、央行货币政策委员会前委员余永定对于中国汇率制度的演变历程，以及人民币兑美元的汇率变化路径的分析给《中国经济信息》记者留下了深刻印象。

从去年底到2017年开初的这段时间，作为一个深入研究人民币汇率机制的学者，余永定教授多次在公开场合表明他对于人民币汇率、2017年中国经济形势、中美经济关系等系列问题的判断。

他认为当前中国资本项目开放度已经相当高，若一定要维持一个汇率水平，则要么必须强化资本管制，要么会消耗相当的外汇储备，由于这两种方式负面影响较高，他建议实行钉住宽幅货币篮的汇率制度，并尽快过渡到浮动汇率。

淡定对待“稳定汇率”

中国人民银行追求的几大目标：保持外汇储备稳定，维护货币政策的独立性，履行保证经常账户和资本账户下资金自由流动的国际承诺难以同时实现，必须有所取舍。今年2月余永定撰文认为，中国人民银行追求的这几个目标相较，重要程度最低的即“稳定汇率”。

中国经济最大的挑战之一是资本外流导致的人民币贬值压力。为了稳定汇率而加强资本管制虽然十分必要，却也会对人民币国际化和“一带一路”战略产生负面影响。余永定表示。

当一种货币在外汇市场上存在贬值压力时，通常如何维护汇率稳定？余永定列举了几种方法。第一，动用外汇储备。当市场抛售人民币，货币当局就可以用外汇储备买人民币，余永定表示我们有庞大的外汇储备，“这场保卫战打一年应该没问题”。

截至2016年12月31日，中国外汇储备规模为30105.17亿美元，2016年全年下降3198.44亿美元。国家外汇管理局负责人此前表示，从全年的情况看，央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因。

第二种方法，是运用国内宏观经济政策，也就是加息。余永定表示，美联储加息了，中国央行很难跟着加息，货币政策还是应该着眼国内情况保持独立性，不能让利率被人民币汇率牵着鼻子走。

第三，资本管制。如果要维持汇率稳定，又不想消耗外汇储备，就只能加强资本管制。余永定提出，加强到什么程度？这是个问题。而一旦加强资本管制，人民币国际化的步伐肯定要放缓，这是必须面对的政策权衡。

“在经济学史中，没有哪一个拥有巨额贸易顺差和最快经济增速的国家出现过货币持续过度贬值的状况，更别提中国依然拥有世界上最大的外汇储备和实施资本管制的强大能力”。对于有人担心如果中国人民银行放任汇率浮动，人民币贬值的恶性循环会失控的说法，余永定说这种可能性微乎其微。

中国汇率制度的演变

余永定说，当人们问，“中国实行怎样的汇率制度”的时候，我们一般习惯地说是“有管理的浮动”。但是，如果看国際货币基金组织的正式文件，“有管理的浮动”这一大类已经没有这种说法了，这是在2009年以前的说法，以后做了重新分类，把汇率制度分成三大类，一类硬钉住，一类软钉住，一类浮动。每一大类里面又分成不同的类型，中国的汇率制度在IMF（国际货币基金组织）的文件中叫做类爬行钉住，就是类似爬行钉住的货币制度安排，被认定货币制度不是有管理的浮动，而是类爬行钉住或者类爬行钉住安排。

在IMF眼中，中国的汇率制度经过一些演变，1997年亚洲金融危机到2005年的中国汇率制度称作传统的钉住，就是钉住美元，这是硬钉住里面的一种。后来，我们在2005年7月21日跟美元脱钩了，此后的汇率制度是爬行钉住美元。2008年8月到2010年6月，由于金融危机人民币又重新钉住美元，但是由于钉住美元是出于这样一种特殊的时期和特殊的动机，IMF将此归类为稳定安排。2010年6月之后，中国的汇率制度在IMF的分类里面就是类爬行安排。余永定说。

2010年10月之后，人民币开始走向对美元升值的过程。2015年“8·11汇改”，人民币对美元迅速贬值，此后人民币对美元在波动中不断贬值。在这段时间人民币是钉住美元的，所以人民币对美元的中间价先升值后贬值，这个变化遵循某种规则。这个就是类爬行的特征之一。

余永定解释说， 类爬行钉住，可以钉住一篮子货币，并不一定非得钉住美元。首先，什么是篮子货币？是作为价值尺度，用于衡量商品、劳务、金融产品，包括由不同数量的、不同种货币构成的货币单位。钉住一篮子的结果是要保持一个国家的名义有效汇率不变。当然其他国家的货币汇率发生了变化，人民币必须要做相应的调整。为什么要钉住一篮子货币？主要的理由——维持名义有效汇率稳定，保证出口的竞争力。

余永定认为，2015年“8·11汇改”是由“类爬行安排”走向浮动汇率制度非常重要的尝试。“发生在2015年的‘8·11汇改，有两个要点：一是参考收盘价决定第二天的货币中间价，一是日浮动区间±2%。‘8·11汇改的意义非常重大，大方向非常正确，遗憾的是没有再坚持下去。”经过三天的试验后，央行放弃了原定的汇率改革目标。此后，央行提出了新的中间价形成机制，在“参考前日收盘价决定当日中间价”的基础上，引入了“稳定24小时篮子货币”因素。

据悉，由于美元指数和其他货币的变动难以预测，在新的汇率形成机制中，人民币汇率变动不确定性显著上升，这在一定程度上削弱了单边投机力量。但余永定认为，现行汇率形成机制并不能扭转人民币贬值趋势，也不能消除人民币贬值预期，同时妨碍了央行根据国内经济的基本面实施独立的货币政策，而且还会因为人为的“双向波动”造成外汇储备的损耗。

尽快过渡到浮动汇率

余永定建议，减少对外汇市场的干预，让人民币自由浮动。中国可实行钉住宽幅货币篮的汇率制度，并尽快过渡到浮动汇率。只有市场出清，双向波动才能真正形成。而若让人民币一步到位贬值，则将一次性释放贬值压力，形成双向波动，有助于未来过渡到浮动汇率。

据《中国经济信息》记者了解，目前在IMF的191个成员中，除中国外，只有19个成员采取了“类爬行安排”的汇率制度，此外几乎所有OECD（经合组织）国家和重要发展中经济体实行的都是浮动或自由浮动的汇率制度。这也正是余永定认为应该实行浮动汇率制度的原因之一。余永定说，中国本来应该是最不害怕贬值的国家，实在看不出有什么理由，不能和世界上绝大多数国家一样采取浮动汇率制度。为了防止人民币进一步贬值导致金融危机，他认为可设置一条底线。如果贬值幅度越线，可适时介入，阻止进一步贬值。

基本面稳定，贬值空间有限，短时间后仍会反弹，是余永定对于当前人民币汇率的判断。他表示赞同央行行长周小川的判断：长期来讲，人民币并没有贬值基础，中国经济基本面不支持汇率的长期大幅度贬值。

余永定解释说，即便汇率出现暂时超调，最终还是会回到由基本面决定的水平上，而中国经济的基本面并不支持人民币大幅贬值。更何况中国还有资本管制这一道最后的防线。实在没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。

就在几天前，余永定、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟共同发文表示：消除人民币贬值预期的唯一办法就是让人民币汇率市场化，干预可以限制波动，但无法改变趋势。认为如果贬值是趋势性的，不会在较短期间内自行逆转，持续的单向干预，不过是浪费弹药，最终还是不得不放弃干预。在浮动汇率制度下，国际收支平衡的恶化会立即反映为汇率贬值，而汇率贬值又会在短时间内导致国际收支的改善，从而能够防止贬值压力的积累，这是“双向波动”的真正意义。越是拖延对贬值压力的释放，贬值压力释放的冲击力和破坏力就越巨大。

但由于汇率的特殊性，不能排除汇率持续贬值和超调的可能性。“正因为如此，多年来一直强调资本管制的重要性。也正因為如此，我们强烈支持央行加强资本管制的政策调整”。余永定和肖立晟表示，反过来，人民币贬值并不像许多人想象得那么可怕。根据国际文献，若货币大幅度贬值25%以上，主要会产生四个问题：通货膨胀、银行资产负债表币种错配、主权债务危机、企业外债危机。中国只有第四个问题比较突出。

对于企业外债危机，两位学者进一步解释说：在过去人民币升值预期背景下，中国企业借入了较大规模外债，一旦人民币贬值，企业人民币计的债务有可能会急剧上升。不过，在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少且外债在企业全部债务中的比重很低，中国企业应该不会因人民币的大幅度贬值而受到不可承受的冲击。

“在保留资本管制情况下，让人民币汇率由市场决定，不会导致人民币汇率一泻千里的状况。相反，汇率贬值可以通过提高美元资产的人民币价格，降低人民币资产的美元价格，发挥自动调节器作用，改善国际收支、减少资本管制的压力，从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。”二人认为。

在2017年债券市场投资策略论坛上，余永定表示，“未来汇率怎么走，主要看央行的政策。我想说的是，应该克服非理性的汇率浮动恐惧症。过去我们害怕人民币升值，要打破人民币升值的不合理预期，结果经济基本面变了，升值预期自然没了。我们有巨额的贸易顺差，有3万亿美元的外汇储备，有全球最高的经济增速，还有强有力的政府，照理说应该是最不怕汇率浮动的国家。”

余永定表示，2017年资本外流和人民币贬值的压力会继续存在，但是人民币贬值的幅度不是没有边际的，有一个底线，不能让汇率贬值超过25%。