资产价格波动视角下的资产证券化影响金融稳定机制研究

2017-03-21宋志秀宋俊怡�オオ�

中国经贸导刊 2016年35期

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摘要：资产证券化通过增加市场的流动性影响资产价格波动，进而从不同方面对金融体系产生冲击影响金融稳定。文章在分析这一逻辑关系的基础上，指出供给侧结构性改革为资产证券化这一金融创新提供新的发展机遇。提出利用资产证券化技术推进供给侧结构性改革，促进经济转型升级，同时维护金融稳定的政策建议。

关键词：供给侧结构性改革资产证券化资产价格波动金融稳定

我国供给侧结构性改革为资产证券化创新提供了历史性机遇，但资产证券化通过增加市场的流动性影响资产价格波动，进而从不同方面对金融体系产生冲击影响金融稳定。我们应该科学推进资产证券化，促进金融供给侧结构性改革，既为经济转型升级提供金融保障也有效维护金融稳定。

一、资产价格波动与金融稳定的关系

（一）资产价格波动影响金融稳定的银行体系渠道

1资产价格波动通过银行信贷渠道影响金融稳定。信用扩张、资产价格泡沫和金融稳定之间存在着复杂的内在联系。Allen 和Gale （2000）认为资产价格泡沫形成的重要原因是银行信贷的不确定性，银行信贷扩张就会导致资产价格上涨，而当银行出售其风险资产来解决流动性的时候其信贷供给就会下降，从而造成资产价格不断下跌，金融系统性风险就会加速扩散①。王晓明（2010）研究认为造成资产价格大幅波动主要动因是银行信贷资金过度介入房地产市场和股票市场，而有效平抑资产价格波动的关键是保持银行贷款增长率的均衡②。我们研究认为，银行信贷是资产价格影响银行系统稳定的重要渠道。一般来说，金融危机可以分为三个阶段：首先，随着经济金融环境逐渐宽松，银行信贷开始扩张、市场利率下降。低利率既促使金融资产价格上涨，也使投资者获取贷款的成本更低，贷款愿望更强烈，当这些借款大部分被用来投资风险资产时，金融资产价格就会进一步上涨，进而又增强投资者借款能力，这样就进入资产价格泡沫形成阶段：

[LL]银行信贷扩张资产价格上涨银行信贷扩张资产价格上涨

其次，由于受到不确定因素的冲击，资产泡沫被刺破，资产价格快速下跌。再次，资产价格下降会恶化借款者的资产负债表，银行借贷者开始大面积违约并且借贷的抵押品也会大幅贬值，银行不良资产比率快速上升，银行资本金遭受损失，从而迫使银行紧缩信贷规模甚至抛售抵押资产，这些行为彻底改变了人们预期，甚至会打跨人们信心从而加剧资产价格下跌，银行资本金损失也会进一步扩大。最终银行倒闭，金融危机开始爆发，甚至形成经济危机。

2资产价格波动直接影响银行资本金从而影响金融稳定。首先，在银行的资产负债表中，除传统的信贷资产、外汇等金融资产外，还可以通过发行股票、债券等来筹集资本。资产价格波动就会影响银行的帐面价值从而影响银行的资本充足率等。其次，属于表外业务的金融衍生品价格波动会造成银行的损失最终影响到表内平衡，造成银行不稳定。再次，资产价格与银行系统脆弱性之间还存在双向互动机理，资产价格下降与银行危机之间存在一个非线性的、间接的和相互反馈的关系在基本面较好时，资本金紧缩和银行危机是存在自我实现均衡的机制。在基本面变坏时，由于受负面冲击的影响资产价格会开始降低，导致银行违约率的大幅提高，破坏债务结构：资产价格下降减少公司利润，如果公司破产，银行会面临更多贷款损失，银行的资本金和利润会大幅度减少。银行为了冲销贷款损失开始约束银行贷款，造成资本金紧缩。由于银行体系具有信用创造功能，贷款损失造成银行资本金的减少，从而引发多倍的信贷收缩，这会导致资产价格的进一步下跌和更严重的贷款损失，银行体系资本金的约束更加紧缩。从资本金紧缩到金融危机之间非均衡调整过程本身就是金融体系不稳定的一种表现形式。

（二）资产价格波动加剧信息不对称影响金融稳定

银行与借款者之间的信息不对称对金融稳定有重要影响。信息经济学表明，信息不对称容易产生逆向选择和道德风险。这两种后果都直接增加了銀行风险。在经济实践中加剧信息不对称从而产生金融不稳定最重要的因素是借款者资产负债表的恶化。对借款者来说，资产价格上升，其持有的抵押品和流动资产价值就会增加，从而增加其偿债能力，进而能从银行获得更多的贷款。而资产价格下降时，借款者的资产负债表状况会恶化，还款能力下降，贷款风险越来越大，银行减少贷款，信贷市场紧缩。若借款者的资产负债表大面积恶化，那么在金融市场上道德风险和逆向选择问题就会加剧，此时作为抑制逆向选择和道德风险的公司净资产和抵押品价值下降使得信息不对称越来越严重，金融机构对个人和企业越来越不信任，开始紧缩信贷从而引发经济紧缩。当信息不对称问题积累到一定程度，金融市场的配置资源功能和价格发现功能就会失灵，这时金融不稳定甚至金融危机就开始了。

二、资产证券化影响资产均衡价格波动进而影响金融稳定

（一）资产证券化引发过度投机

资产证券化具有的信用扩张机制能够很好的解决金融机构和市场的流动性问题，促进经济金融稳定发展。但是，资产证券化的快速发展引发了市场的非理性行为造成过度投机。

资产证券化的创新发展解放了银行的资本约束，实现货币和信贷扩张机制作用。金融机构可以通过资产证券化，在保持资本规模不变的条件下发放更多的贷款。银行通过信贷资产证券化并把相关产品卖给投资者得到资金，然后将获得的资金再贷放出去，这样不断持续循环既为金融机构提供更多流动性，也解决银行资产负债期限错配问题。资金需求者就获得期限更长、数量更多的贷款，市场流动大为改善，从而不断推动资产价格上涨。这反过来进一步刺激资产证券化的冲动以及对资产证券化产品的需求。所以在经济繁荣阶段资产证券化的信用扩张机制会加剧市场的非理性投机行为。

（二）资产证券化的过度投机引发资产价格暴涨暴跌

虚拟资本价格波动的重要影响因素是资产的过度投机。资产支持证券作为一种创新的虚拟资本具有比其他证券更优良的性质，所以一出现就受到市场热捧并成为金融市场上最重要的投机对象。

1资产证券化信用扩张机制导致资产支持证券价格暴涨暴跌。经济繁荣时期，资产证券化通过其所具有的信用扩张机制促使金融市场投机过热、需求旺盛，打破了资产市场供需均衡，资产支持证券的价格不断大幅上涨，远远超出实体经济实际水平。然而当经济环境或参与者预期发生变化时，人们对资产支持证券价格上涨慢慢失去信心，引起资产支持证券的抛售并会引起“羊群效应”引发证券价格暴跌。

2信用过度扩张导致商品价格波动。信用扩张最终冲击到实体经济，实体经济投资规模会不断地扩大出现非理性行为，造成过度投机。一旦这些过度投资远超实际消费需求时，形成“生产过剩”，导致商品市场供求失衡，供大于求，商品价格下跌，市场交易萎缩，最终会引发经济危机。

三、科学推进资产证券化创新维护金融稳定

（一）加强对资产证券化等金融创新的监管，规范其发展

加强监管立法对资产证券化监管全覆盖，保证资产证券化在法律允许的框架下规范运行，即防范资产证券化过程中的创新风险，也防范可能引起的系统性风险。

（二）完善金融市场为资产证券化创造良好市场氛围

大力发展货币市场、资本市场、衍生品市场等，沟通几大市场协同联动机制，形成良好的资产证券化服务环境以及完善的资产均衡价格形成机制，降低资产证券化对资产价格波动的影响，维护金融稳定。

（三）推进供给侧结构性改革促进经济转型升级为资产证券化应用提供广阔领域

经济转型升级是资产证券化等金融创新的出发点和归宿。在经济新常態下，我国要大力推进供给侧结构性改革，为经济转型升级提供新动能，促进经济快速可持续发展。

参考文献：

[1]胡鞍钢，周绍杰，任皓供给侧结构性改革——适应和引领中国经济新常态[J].清华大学学报（哲学社会科学版），2016（2）

[2]何晓行金融市场系统风险与资产证券化的相关性[J].财经科学，2010（4）

[3]李佳资产证券化的流动性扩张：理论基础、效应及缺陷[J].2014（4）