强监管下的财富管理

赵锡军

最近一段时间，无论是在金融的监管措施方面，还是在制度建设方面，都做了很大的动作。监管的力度越来越强，在这个领域有很多新的变化和即将到来的变化。

第一个是为什么要有强监管。第二个是强监管的第一个目标，就是守住不发生系统性金融风险的底线。强监管最重要的一个表现、最新的一项政策，就是刚刚出台的以中国人民银行为主，5个部委联合发布的关于资产管理的征求意见稿，引起了很多的讨论。第三个是财富管理可能面临的一些新挑战。

为什么要有强监管

因为经济的增长模式发生变化了，经济的增长模式已经进入新的阶段、新的时代。从原来的追求规模扩张和高速度增长，已经转变为要以质量和效益为主导的新的增长模式。当然，带来的结果就是资源配置模式也要发生相应的变化，要有新的资源配置方式。金融是资源配置最重要的一个机制，基本的生产要素之一——资本的配置，就是由金融来完成的。对应于传统的经济增长模式下的资源配置模式，已经不再适应新的发展要求，所以要进行资源配置模式的变革。

但是，长期传统的配置模式留下了大量的遗产，此遗产现在要进行清理。加强监管就是为了清理传统的遗产，此遗产包括什么呢？包括这么几个方面。第一个就是金融资产规模迅速地增长。由于经济规模扩张的需要，需要投入大量的金融资源，通过这些资源支持经济的扩张，但也带来了很多的问题。就是各个金融机构的资产负债表的资产方增长非常快，远远超过它的整个经济的增长。如果从数据来看，资产规模的扩张增长非常快，银行业负债的增加、资本市场的扩张，中国的银行业将近有200万亿元的资产，到2016年年底，资本市场的资产大概在50万亿～60万亿元，债券市场的资产在60万亿元左右，保险市场的资产大概在20万亿元左右。直接说的，就是资产管理的业务规模巨大，这是一个中央银行的数据。到2016年年底，各类资管机构管理的资产规模达到102.1万亿元，非常大的规模。

最近几年，中国经济的增长是在7%左右，但是金融资产的增长，最少的銀行业资产增加了15%，比较快的像私募领域的资产增长超过100%，远远超过经济增长。2007年时，我国银行业资产总规模只有54万亿元，截至2017年一季度末则达到236万亿元，增长了3.4倍，而同时期GDP才增加了1倍多。保险公司的总资产规模从2007年的不足3万亿元增加到当前的16万亿元以上。信托、券商、基金的扩张更加迅速，信托业资产从2010年的不足3万亿元增加到2016年年底的20万亿元；证券公司的总资产虽然不足6万亿元，但是资管规模却从2011年时的不足3000亿元增加到2016年年底的17.8万亿元；公募基金规模从2010年的2.5万亿元增加到9万亿元，而增长部分主要来自专户业务，2012年时不足1万亿元，当前已在6万亿元以上；基金子公司专户业务5年内从无到有，当前规模也在10万亿元以上。如果从近3年的平均增速来看，私募基金规模年化增速高达130%，基金子公司专户123%，基金公司专户74%，券商资管51%，均在50%以上。基金公司公募规模增速45%，信托业23%、保险20%，增速也都远远高于GDP增速和M2增速。尽管银行业近3年年化资产增速仅15%，但基金子公司专户、基金专户、券商资管规模的高增长在很大程度上是承接了与银行业相关的业务，反映的还是银行业的高增长。

负债增长形成资产

资产的扩张支持经济的增长，但是这个资产怎么来？从正常的渠道来讲，应该是通过经济增长，创造了财富，这个财富形成了新的资产，这是一个正常的过程。但是从最近几年经济扩张的资产支持来源来看，主要是通过负债的增长来形成资产。大量金融机构的资产增长，是通过增加负债、增加杠杆所得来的。所以通过负债的增长，来支持资产的增长，从而支持了经济的增长。

从数据看，主要体现在有息负债规模的增长上，2015年年末，社会融资规模存量为138.14万亿元，同比增长12.4%；2016年年末，社会融资规模存量为155.99万亿元，同比增长12.8%，增速比上年高0.3个百分点；2017年6月末，社会融资规模存量为166.92万亿元，同比增长12.8%。另外，对实体经济发放的人民币贷款余额为113.4万亿元，同比增长13.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.62万亿元，同比下降3%；委托贷款余额为13.79万亿元，同比增长14.4%；信托贷款余额为7.59万亿元，同比增长32.3%；未贴现的银行承兑汇票余额为4.47万亿元，同比下降2.3%；企业债券余额为17.67万亿元，同比增长7.1%；非金融企业境内股票余额为6.24万亿元，同比增长21.7%。除了各种信贷外，债券市场规模也增长迅速。2015年年末，债券市场托管余额为47.9万亿元，同比增长34.6%，增速较上年扩大6.4个百分点。债券市场共发行人民币债券22.3万亿元，同比增长87.5%，增速较上年扩大55.2个百分点。其中，银行间债券市场发行债券21万亿元、年末托管余额为43.9万亿元。2016 年12 月末，债券市场托管余额为63.7万亿元，同比增长33%，其中银行间债券市场托管余额为56.3万亿元。

由于是通过负债的增长支撑了金融资产的扩张，不可避免地推高了金融杠杆。从社会融资存量结构可以看出这一点：2017年6月末，对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的67.9%，同比高0.2个百分点；对实体经济发放的外币贷款余额占比1.6%，同比低0.2个百分点；委托贷款余额占比8.3%，同比高0.2个百分点；信托贷款余额占比4.5%，同比高0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比2.7%，同比低0.4个百分点；企业债券余额占比10.6%，同比低0.5个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.7%，同比高0.2个百分点。在实体经济的融资安排中，债务融资占到了96.3%。

高杠杆体现在什么地方？高杠杆体现在负债和股权两个融资的比例，出现了很大的差异，从2017年5月份的情况来看，在企业实体经济融资层面，有指标叫社会融资的总规模，这中间有结构的问题。除了最后一项，都是非金融企业股票融资部分，其余都是债券的融资，到2017年6月份，这部分只占了3.7%，也就是说实体经济大部分资金是通过债务来完成融资的。无论企业是从企业贷款，还是从债券市场融资，都是债务，债务就意味着到期就要归还本金，要支付利息，当然如果还不了，就会出现违约，违约对银行来讲，就构成了不良资产；对市场来讲，就构成了不良的债券。所以这个比例3.7%，这个股权融资不需要归还，是长期的，所以不存在违约不违约的问题。那么从这个角度来看，中国的杠杆相对比较高。

但是到目前为止，这种模式出现了一些问题，就是资产的收益和资金成本之间的差异，从开始差异比较大，到差异不断缩小，到最后甚至出现了倒挂。也就是说通过负债来融资，然后把它转化为资产投出去获得收益，原来投资获得的收益，会远远超过负债成本，但是这两者的差距越来越小，最近已经到了倒挂的程度。这种趋势随着国际国内环境的变化，可能会进一步加剧。

倒挂的出现或者差距的缩小，带来一个问题，就是已经形成的这些资产质量可能在下降，或者已经开始下降，因为资产的质量，无非表现在两个方面，一是收益率高低，二是风险的大小。有些资产已经出现了收益率下降，甚至倒挂，倒挂就意味着收益不可能覆盖成本，那就会出现违约，违约就意味着风险，直接表现就是资产质量下降，金融的风险在上升，债务违约越来越频繁，风险事件越来越多。

2015年公司债、企业债和债务融资工具共有18起违约事件，较上年有所增加。其中，公司债12起，涉及债券本金35.3亿元；企业债2起，涉及债券本金23亿元；债务融资工具4起，涉及债券本金60亿元。2016年1月1日至2017年8月23日，公募债市场共有33个发行主体出现实质性违约，涉及77只债券， 债务总额近600亿元。2016年违约主体28家，2017年新增违约主体5家。

各类风险事件频发。2015年8月，理财平台昆明泛亚有色金属交易所发生风险事件，涉及总共20多个省份的22万投资者的430亿元资金难以讨回，被指为“中国的庞氏騙局”。2015年12月，网络理财平台 “e租宝”发生风险事件，警方初步查明，其实际吸收资金500余亿元，涉及投资人约90万名。2016年2月，理财平台中晋资产管理有限公司发生风险事件，涉及资金总额340多亿元，涉及总人次超过13万，其中60岁以上投资人就超过2万。

据不完全统计，2016上半年，仅上海出问题的线下理财平台就包括中晋资产、融宜宝、上恒资产、炳恒集团、长来财富、盈玺资产、盘聚资产、上海鹏华、晋兴资产、金鹿财行、当天财富、国洲金融、大骏财富、国弘汇金融、巨玺财富等，涉及金额达1000亿元以上，预计待还金额超过800亿元。

还有资产质量下降的情况，不良率在上升，市场的信用风险，也就是违约的债券越来越多，各类风险事件频繁地发生。从2015年开始，到2016年，到2017年，各类违约事件越来越多，而且违约的规模越来越大，违约的人、影响到的当事人也越来越多。信用评级受到影响，跨境资本流动增加，在2015年和2016年两年，资金的流出非常大，导致金融市场出现波动。

如果有越来越多的借贷和债务出现违约，那结果就是整个市场的信心和信誉会受到影响，直接的结果就是信用评级会受到影响。2016年3月2日，穆迪将中国主权信用评级展望调降至负面，还将中国38家国有企业及授予评级的子公司、25家金融机构评级展望由稳定下调至负面。当年3月31日，标准普尔将中国主权评级的展望由稳定调整至负面，但维持中国长期“AA-”和短期“A-1+”的主权信用评级；同时将中国移动、中国南方电网、中海油、中石化等20家中国政府关联公司以及农业银行、国开行、进出口银行等部分中国金融机构的评级展望由稳定下降至负面。到2017年3月，标准普尔还进一步实质性地下调了我们的信用等级。信用等级的变化，意味着大家对金融市场的信心开始有些影响，意味着风险在加大；同时也意味着要获得新的融资，如果需要再去筹资，成本就会上升。

在这种情况下，由于市场信心再加上其他方面的问题，在2015年的下半年开始出现了资金的外流。

从2015年下半年到2016年年底，这一年半的时间之内，或多或少出现了资金外流。每年的资金外流，多达将近5000亿美元，所以外汇储备直接下降，这段时间外汇储备下降了1万亿美元，这是一个直接的结果。从数据看，2015年我国国际收支经常账户顺差3306亿美元，资本和金融账户逆差4853亿美元，而2014年为逆差514亿美元。2016年前三季度，我国经常账户顺差1747亿美元，其中，货物贸易顺差3669亿美元，服务贸易逆差1830亿美元，初次收入逆差48亿美元，二次收入逆差45亿美元，资本和金融账户逆差856亿美元。其中，资本账户逆差3亿美元，非储备性质的金融账户逆差3794亿美元，储备资产减少2941亿美元。

2015年，外汇储备资产减少3423亿美元，2014年增加1188亿美元。自2014年6月接近4万亿美元的高点，一直到2015年7月都保持在3.6万亿美元以上，8月下降到3.55万亿美元，9月下降到3.51万亿美元，10月上升到3.52万亿美元，11月又降到3.43万亿美元，12月进一步降至3.33万亿美元，2017年头4个月一直保持在3.2万亿美元的水平。

央行口径外汇占款同时出现下降。从2014年5月到2015年6月保持在26.7万亿元以上，7月降到26.4万亿元，8月一下子降到26万亿元，9月和10月为25.8万亿元，11月25.5万亿元，12月24.8万亿元；2016年1月24.2万亿元，2月23.89万亿元，3月23.8万亿元，4月23.78万亿元，处于持续下降状态，尽管降幅在收窄。

资金外流会导致国内的资金发生变化，国内的市场就会出现振荡、出现波动。2015年上半年，沪、深两市快速上涨，上证综指6月12日盘中达到全年最高5178.19点，较上年末上涨60.08%。6月15日，沪、深两市开始快速下跌，上证综指于8月26日盘中触及全年最低2850.71点，较全年最高点下跌44.95%；深证成指于9月15日盘中触及全年最低9259.65点，较全年最高点下跌49.17%。

2016年1～9月，人民币汇率累计贬值的幅度为2.84%。2016年9月末，CFETS人民币汇率指数为94.07，较6月末贬值1.00%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为94.75和95.05，分别较6月末贬值1.40%和0.74%。9月末人民币对美元汇率中间价为6.6778元，比6月末貶值466个基点，贬值幅度为0.70%。根据国际清算银行的计算，第三季度人民币名义有效汇率贬值2.13%，实际有效汇率贬值1.45%。

这个传统的金融模式现在已经走到极端了。

不发生系统性风险

强监管守住不发生系统性金融风险的底线，这也是由于传统的模式发生变化，带来了市场的变化，导致不得不采取一些措施，这个措施，从理念上来讲，就是不发生系统性风险。中央政治局在2017年4月25日，进行第40次集体学习，学习的主题就是金融安全，这在以前是没有过的。然后在7月份的14日、15日，专门召开全国金融工作会议，讲到目前金融的状况和要做的工作，也是在这个会议上面，提出了对金融工作的具体要求，讲到了金融的重要性和新的定位。将来的定位，不仅是经济的核心，而且是国家的重要竞争力；同时也提出对传统的金融发展偏向，要进行纠正，要回归本源，要优化结构，要强化监管，要发挥市场的作用；还提出了3个金融要做的工作和任务，即围绕服务实体经济、防控金融风险、深化改革3项任务，其中核心的，在目前就是防控金融风险。

十九大也提出新的要求，就是要健全金融监管体系，守住不发生系统性风险的底线，这是现在强监管的理念，无论采取什么样的措施，都是围绕这个来展开。出台的一系列监管措施，最新的就是五部委的征求意见稿，专门针对资产管理，财富管理是资产管理中的一个部分，这个我不详细说了，现在还在讨论的过程中。与此同时，各项措施也在发挥作用。最近几个月，这些监管措施出台以后，从杠杆的变化来讲，包括货币的增速、社会融资的增速，都有所放缓；贷款的投向也出现比较大的结构性变化，房地产领域贷款的余额增长，和其他领域的余额增长，都发生一些变化，房地产领域的贷款有所放缓。

总体上，金融政策现在有明显的结构性特点，也就是说不是一刀切，这个与传统的方式不一样。

在这种情况下，财富管理可能面临新的挑战，从新的角度来讲，财富管理不仅仅是关注财富的扩张，也要关注其他方面，就是财富的传承，而传承要有基础。

从新的发展方向来讲，首先要看风险的所在，哪些是有风险的，哪些是没有风险的，基准在哪儿。要建立收益率曲线，这个到现在为止，还没有完全建立起来。其次是财富管理风险释放。管理得好和不好，要有不同的标准、不同的展现，就是通过风险的显现展现出来。要打破刚性兑付，这是非常重要的方面。再次，从财富管理的机构来讲，传统是以表内管理为主，表内的管理更多的是为企业融资做的管理。但是对于财富管理而言，更多要转化为表外的管理，要为投资者投资进行管理，这个里面有很多工作需要完成，特别是一系列的制度建设，要成为首要的任务。最后，就是对应的风险管理，以前在财富管理时，更多是从微观的层面，强化金融机构个体的风险防控，现在在新的情况下，需要考虑到不同机构之间的联系、金融市场的变化，这叫系统性的作用。新的做法就是进行系统性的风险防控，现在新的提法叫宏观审慎的管理，或者宏观审慎的监管在不断展开，这是财富管理要面临的一些新挑战。