高管股票期权激励对上市公司经营业绩影响实证研究

刘亿+张志成

【摘 要】上市公司经常会发行股票期权对其管理者进行激励，这样有助于使管理者与所有者的利益保持一致，从而最大限度地缓解委托-代理问题。在本文中，我们根据2006-2013年391个向高管发行的股票期权案例，发现股票期权对公司绩效的影响是两重性，当赋予的股票期权占公司股票比重较低时（阈值为7.5%-10%），正向影响为主，赋予的股权比重越高，公司业绩越好；而当赋予的股票期权较高时，负向的影响占据主要地位。

【关键字】高管股票期权，管理者防御，激励效应

1. 背景和文献综述

股票期权在企业管理中的应用始于20世纪50年代，辉瑞公司（Pfizer Inc.）在1952首次为全体员工引入避税期权计划，在20世纪60年代正式出现了股票期权激励机制。在上世纪70年代到80年代这一机制被引入到实践中，大多数上市公司都使用了股票期权对高管进行激励的制度安排；90年代，日本、新加坡、香港地区、台湾和其他受欧美影响的亚洲国家开始实施股权激励的实践，期权激励机制逐渐在全球范围内普及。

在国有企业占国民经济比重较大的背景下，由于国有企业的天然的产权不够明确等特点，激励问题是我国经济面临的重要问题，我国探索激励机制中许多年，但效果不尽人意。上世纪90年代初，我国企业在政策不规范的背景下，创造性地运用股票期权激励机制形成了上海模式、武汉模式和北京模式。

2005年的股权分置改革，成功消除了流通股和非流通股股东之间的利益冲突，同时也消除了这两类股票之间的价格差异，为上市公司实施股权激励扫清了障碍。2006年，中国证券监督管理委员会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》， 同年，国务院国资委和财政部陆续发布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，为股票期权激励机制的实行提供了制度依据。在这样的背景下，中国的上市企业的股票期权激励计划也迈开步伐。从表1中我们可以看到股票期权安排数量显著，特别是从2010至2015年。

股票期权激励机制有助于使经营者的利益与股东的利益相一致，从而降低代理成本。此外，股票期权激励机制有助于公司继续吸引和稳定人才，它体现了人力资本产权的价值。在日益激烈的竞争环境中，我国越来越多的上市公司选择授予高管一定股票期权。

据赵晗莹[1]，股票期权激励可以提高公司的长期业绩表现，在股票期权激励计划的公告后，短期中存在正的超额收益，这表明投资者对公司未来发展有积极的期望，但公司的长期市场价值不受影响。Sun，Cahan和Emanuel[2]的研究强有力地证据表明，未来的盈利表现与股票期权相关的。Brisley[3]则从股票期权激励机制能够平衡管理者的风险动机的角度来研究股票期权机制的作用，由于管理者能从公司的业绩提升中获益，他们有动机进行适度的冒险并避免过度冒险。

2. 研究方法和实证结论

2.1 变量选择和模型建立

股票期权激励机制对公司业绩的影响包括两种效应。Jensen和Meckling[4]认为，当经理层持有本公司的股份较少时，在股权分散的所有制结构下，股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动，经理人可以通过控制公司资产获取私人利益。股票期权有助于使得经理人的目标与公司股东的目标相一致，由此带来了激励效应，并且经理人持股越多，经理人和股东目标的一致性程度越高。

Morck、Shleifer和Vishny[5]检验了内部人股票所有权和公司绩效（托宾Q）的关系，研究发现二者之间存在非线性关系，即随着内部人持股比例的增加，托宾Q值先升后降。表明经理层持股比例超过某一水平时，市场对经理人的约束力减弱，此时经理人的地位会非常牢固，使其追求非公司价值最大化目标，导致企业价值的减损。

在本文中，我们采用每股收益和Tobin Q值来衡量公司业绩情况，这两个变量将作为我们的被解释变量。本文主要研究股票期权激励对公司业绩的影响，我们将会根据样本是否进行股票期权激励计划进行单变量分析，而在多元回归分析中，我们使用的解释变量包括股票期权包括的认股数量占总股本比重、是否执行股票期权激励计划两个，我们的控制变量包括公司资产负债率、总资产周转率、总资产。为了反映非线性关系，我们在方程中加入了二次项。

2.2 实证结果

本文的数据来源为wind，我们采用的数据包括2006-2013年间公布的股票期权激励计划的361家公司，共391个样本。在我们的样本中，由于股票期权激励计划中大部分计划的期限包括4年（包括计划公告当年）的业绩要求，我们对公司公告激励计划的当年和之后的3年的业绩进行了研究。

首先，我们进行了单变量的分析，我们的样本中，包括的237个已经执行的和154个未执行的。我们对样本的EPS、Tobin Q的均值进行了比较，见表3。我们可以看出，执行股票期权激励计划的公司在公告当年和之后的三年中，EPS和Tobin Q都显著高于未执行激励计划的公司。

按照方程（1）进行了多元回归分析，结果见表4。结果显示，股权激励计划对上市公司的每股收益和Tobin Q值都具有显著影响。当因变量为EPS时，激励计划宣告当年和后两年的系数都显著，而在第三年的影响不显著。当因变量为Tobin Q值时，由于Tobin Q计算式中包括了公司市值，因此反映了二级市场的运行状况，二级市场通常具有一定的滯后性，上表中可以看出激励计划宣告后第三年，解释变量的系数仍然显著。

在表4中，我们可以看到，apply*option的系数为正，而apply*option^2的系数为负，因而股票期权所包含的认股数量占总股本比重对公司业绩的影响是双重的，包括正负两个方向，呈现出“U”型曲线形态。表明当认股数量比重较高时，负向的影响将占据主要地位，公司高管将追求非股东收益最大化的目标，激励计划的作用将被削弱。回归结果显示，当被解释变量为EPS时，apply*option的系数约为apply*option^2系数的7.5倍，当解释变量为Tobin Q时，apply*option的系数约为apply*option^2系数的10倍。因此当认股比重高于10%时，激励计划对EPS、Tobin Q总体影响都为负；而比重在7.5%-10%之间时，激励计划对EPS影响总体为负面，而对Tobin Q影响为正；当比重低于7.5%时，激励计划对EPS、Tobin Q的影响以正面为主。

3. 小结

在本文中，我们研究了高管的股票期权激励计划对上市公司业绩的影响。我们发现，股票期权激励计划对公司业绩的影响是非线性的，即存在正面的和负面的两种影响。当股票期权激励包含的认股数量占总股本比重较小时，正面影响占据主导地位，而当股票期权激励包含的认股数量占总股本比重较小时，负面影响将占主导地位，此时，股票期权激励将难以发挥其应有的作用。

参考文献

[1]赵晗莹. 管理层股票期权激励的效应研究—来自中国A股上市公司的实证证据[D]. 杭州：浙江工商大学， 2013.

[2]Jerry Sun， Steven F. Cahan， and David Emanuel. Compensation Committee Governance Quality， Chief Executive Officer Stock Option Grants， and Future Firm Performance[J]. Journal of Banking and Finance， 2009， 33（8）： 1507-1519.

[3]Neil Brisley. Executive Stock Options： Early Exercise Provisions and Risk-taking Incentives[J] .The Journal of Finance， 2006， 61（5）： 2487-2509.

[4]Michael C. Jensen， William H. Meckling. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360.

[5]Morck R， Shleifer A， Vishny R W. Management Ownership and Corporate Performance： An Empirical Analysis[J]. Social Science Electronic Publishing， 1986， 5（4）：1441-1453.

作者簡介：刘亿（1991-），男，湖南省郴州市人，民族：汉，学历：在读硕士研究生。研究方向：公司理财与公司治理

作者简介：张志成（1992-），男，湖南省株洲市人，民族：汉，学历：在读硕士研究生。研究方向：公司理财与公司治理