价值投资派鸡年“伏妖”

陈索新

“是噩梦，也是警醒；是煎熬，也是历练。”春节期间，一位投资人梳理过往一年投资心路时写下这段话。冬去春来，但饱受资本寒冬下的资本市场，再不复前几年遍地黄金的盛况。

过去一年，从年初熔断到年中“黑天鹅”，从险资举牌到年末债市危机……资本市场遍布凶险与暗礁，即便是浸淫市场多年的价值投资派，也时常自感身心俱疲，如履薄冰。

眼下，资本寒冬仍在继续，股市又来“当头棒喝”，尽管鸡年吉凶难卜，但价值派并未停下脚步，每日枕戈待旦，闻鸡起闻。当然，鸡年“伏妖”，首先要克服的是心魔；其次是布阵伏妖；然后寻找突破口；最后，伺机反冲锋。

克服心魔

“我毫无指望地等着我的戈多，这种等待注定是漫长的，我在深似地狱的没完没了的夜里等待，生怕在哪个没有星光的夜里就会迷失了方向，开始是等待，后來我发现等待成为习惯……”《等待戈多》中的台词，像是诉说他们的心声。

他们，在A股市场多年坚守蓝筹股，自称“价值投资者”；他们，推崇巴菲特价值投资理论，渴望通过投资实现财务自由；他们，一直自认为走在“正确的方向”，但市场却总是对他们不屑地摇头……

从来没有一个时期像现在这样，让一直信奉巴菲特价值投资理念的投资人如此倍感挫败。如果用“平淡”来总结他们股灾以来的业绩，那么过去两年他们遭受身心和金钱的双重折磨，只能用“惨淡”来形容。

曾经为股疯狂、拜师财经名博、怀揣私募梦想、出走另立山头……这个春节，前私募合伙人程峰时常反思入行走过的路。过去几年，他见证了A股市场的潮起潮落，也亲身经历了私募行业的春去秋来。

生于上世纪70年代的程峰，大学毕业后只身来到北京，工作之余他最大的兴趣就是股票投资。一次偶然的机会他遇到了某财经名博，聊起投资彼此相见恨晚。于是，他成为前者注册的私募中最年轻的合伙人。

这家私募注册时恰逢牛市之初，彼时，创业板已先于主板“走牛”，而一向推崇成长股逻辑的他们可谓正逢其时，去年他们顺势从一只产品扩至四五只产品，但投研团队和风控能力却很难在短时间内跟上来。

在过去一年的股市巨幅震荡下，这家私募重仓持有的某成长股，开启了见顶下跌的漫漫熊途，最大跌幅超六成。在程峰离开这家公司时，这家私募去年上半年新发的两只产品，净值回撤仍在三四成。

投资人的质疑，一位执着坚持巴菲特价值投资理论的私募仍坚称“我们是正确的，错误的是市场！”而实际上，一名优秀的投资者，是可以利用市场的错误来赚钱的，而不是被错误的市场打翻在地上。

中国巴菲特们缘何纷纷落败？知名投资人小小辛巴认为，国内学习巴菲特的人很多，但鲜有成功者，终其原因是，他们学巴菲特跑偏了，超越极致速度的偏离大多会走向失败。

“在风险度很高的投资世界里，收益率是有着天然屏障的，极致的速度就像悬崖边的弯道，跨过极限飘出弯道后是没办法收回来的，往往是以摔得粉身碎骨而告终。”小小辛巴称。

布阵“伏妖”

春节期间，天弘永定价值成长基金经理肖志刚难得好好放松一下——翻翻书，写写段子，思考点人性，反思一下去年的投资，同时考虑一下新一年的策略。而这期间，不少优秀的投资人和基金经理也会做同样的事情。

对于2016年初的“熔断”一幕，肖志刚至今仍记忆犹新。开盘后不久，他就意识盘面走势很不妙，并迅速做出“减仓”指令，事后来看，这一明智之举，为他日后夺得年度偏股型基金冠军赢得了一个不错开局。

在肖志刚看来，春节期间各种信息密集，市场暂停交易，投资人正好可以利用这段时间反思和预测，而首日前半个小时走势，即是所有投资人对市场判断汇总的盘面语言。而从历史数据看，新年首日走势与全年走势大概率“正相关”。

躲过年初“熔断”危机只是第一步，一季度肖志刚重点配置了酒类股和农业股，把握了白酒股和农业股的年初行情；二季度，做了些微调，重点配置了汽车股，三季度，开始倾向于价值成长股，并顺势降低了地产、银行的仓位。

肖志刚对市场的洞察和对人性的观察都有独到之处。在他看来，资金有聪明钱和价值钱，但聪明钱只有在趋势确立，并形成一定上升斜率时才追进去，一旦市场转向横盘，或斜率下降，这些聪明钱也可能会夺路跑出去。

善于洞察市场和人性的还有神农投资的陈宇，谈及去年的市场，他对险资举牌感触最深。险资举牌的多是大市值的蓝筹股，而陈宇的选股多是中小市值的成长股，在存量博弈的市场环境中，蓝筹走势显然比成长股更胜一筹。

“股市就像一个菜市场，成长、蓝筹风格时常轮动，有时卖肉的利润高，有时买菜的利润高，作为专业投资机构，一定要给自己定好位，不能左右摇摆。”坚持成长逻辑的陈宇自称是“卖肉”的投资机构，当风口切至不熟悉的“菜市”，更需要坚守自己的投资逻辑。

去年以来，险资举牌概念股此起彼伏，蓝筹股走势一度胜出成长股，陈宇并没有打乱自己的“阵脚”，而是在适当增仓了蓝筹股的同时，积极地排兵布阵成长股的基础建设（投研），因为他坚信去泡沫后成长股仍有望迎来投资良机。

过去两年，偏好成长性投资的陈宇陆续发行了几只新三板基金和医药基金，最近他也在积极扩充投研力量，尤其新三板方向，相比仅有几百只高估值的创业板，近万家标的新三板中可能蕴藏着穿越牛熊的“黑马”。

“我给自己立下两条军规：第一，不做日内交易；第二，完全消除杠杆。”在出席年初一场商品期货投资论坛时，多年驰骋股市、期市的职业投资人周文明对市场表示出十分的敬畏。

周文明玩期货的时间并不长，2015年股灾逃顶后，他就一直在寻找其他市场的机会，直到后来遇上商品期货市场。当时，股票市场天天跌，投资人也只能找做多的机会，但太难了，不如找多空都能做的市场，于是他就选择了期货。

过去一年，周文明大多数精力放在大宗商品期货上。“我现在基本上是平仓，我在等机会，一成底仓，年拿的CPA还没换。”对于看不清的市场，他不去预测，目前倾向于降低仓位，并伺机防守反击。

寻找突破口

面对鸡年股市，既要保持仓位的灵活性，还要寻找反击的突破口。

“现在我也在做一些微调，目前仓位并不高。”

谈及今年的投资策略，工银瑞信文体产业基金经理袁芳称，首先要控制好仓位，其次要尽量配一些有弹性的品种，此类标的估值不是很高，但业绩有可能超预期。

尽管市场普遍认为今年操作难度比较大，但袁芳仍希望找到一些可能有弹性的方向，例如最近热度较高的国企改革题材，它可能是唯一能够贯穿全年主线的品种，但如何把握该行业的行情仍需要一定的投研功底。

除国企改革品种外，袁芳也在持续关注影视传媒板块。她认为，在持续去泡沫后，今年会比去年好一些，会适当配置一些院线和部分优质内容制作公司，尽管行业最好的投资时点已经过去了，但今年可能还会有一波反弹机会。

成长股整体走势低迷，部分成长型基金经理也频频踩雷。如何避免踩雷成长股？袁芳给出两个字：“研究”——这既包括对行业的判断，也包括对个股的判断，以及对公司管理层的把握。

哪类行业和板块有望成为鸡年的突破口？九泰基金一位基金经理预计，具备估值优势、盈利增速稳健的板块仍具备更好的机会，从板块来看，主要集中于大消费及金融板块。主题方面，军工热度上升，或出现阶段性博弈机会。

具体从行业看，九泰基金经理建议重点配置：农林牧渔中的畜牧养殖，后续有潜在涨价因素的利好；白酒，从基本面来看，将迎来春节消费旺季；银行及非银金融；边际改善、有盈利支撑的强周期板块。

而在肖志刚看来，由于经济向上的周期和股估值下行阶段尚未结束，A股仍将继续保持震荡行情，但结构性机会可能会从生活资料类行情转移到生产资料类股票上去，例如汽车、装备制造、工程机械、造纸等。

相比之下，肖志刚并不看好以互联网为代表的成长概念股，他认为随着资金面的收紧，会进一步压缩这类股票的估值。他认为，2017年成长股还将继续“还债”，经过过去一年多的挤泡沫，其估值仍不便宜。

如何找到迎战鸡年股市的突破口？天弘容易宝基金经理刘冬认为，首先要從行业入手，他看好三大板块：医药、食品饮料、军工等；成长股环境部分个股基本面较2016年仍然是增长的；估值便宜的银行，有一定优势。

此外，出击的时机也需要“有讲究”。为此，刘冬采取的是投资策略，这套对股市大盘指数的量化择时的策略核心，在于通过分析市场交易订单数据，得出高风险偏好的投资者群体占比，这代表了市场整体的风险偏好水平。

“当市场中高风险偏好的投资者群体占比提高时，市场上涨动力增强，该策略会发生买入信号；反之，当市场中高风险偏好的投资者群体占比下降时，市场上涨动能减弱，策略会发出卖出信号。”刘冬透露了这套策略的玄机。

今年，赵习勤则希望找到“5年10倍”的个股。在他看来，未来5年与居民精神层面消费的行业和公司，就具有这些高回报的特征，而分享这些高成长的红利关键，是找到商业模式与经营团队实现了高度契合的公司。

伺机“反冲锋”

陈阳，着迷集团（乐享方登）创始人、董事长兼总经理，曾成功引进并运营《传奇3》，以及运营全球最大的在线游戏社区Pogo。尽管资本寒冬仍在继续，但丝毫无碍陈阳团队积极寻求海内外优质并购标的信心与节奏。

1月25日，乐享方登发布公告称，近日与金利科技签署战略合作框架协议，双方拟共同发起设立有限合伙企业形式的产业投资基金。募集规模暂定为30亿元（或4.3亿美元），首期10亿元（或14亿美元）。

据陈阳透露，产业投资基金将围绕游戏发行、游戏制作、游戏竞技等投资领域，在全球范围内寻求优秀的并购标的和潜在资源。重点关注游戏上游（IP、研发、发行）和下游（用户、内容、社区）的泛游戏相关产业。

“今天谈资本寒冬，但跟我们并没有太大的关系。”陈阳透露，着迷在资本方面一直按着自己的节奏走，资本很热时，没有急着把自己估值估得很高，资本很冷时，他们的定增和融资也没什么损伤，也没有停滞前进。

值得一提的是，上述基金的管理将以着迷北美的国际化团队为轴心，团队核心人员JackSorensen，曾担任卢卡斯娱乐CEO，被誉为“星战游戏之父”，拥有游戏行业资深从业经历、深厚的人脉资源及投资并购管理经验。

最近，日出财富副总裁赵习勤发现一个很奇怪的现象，大家都说现在是“资本寒冬”，但股权投资的估值并不低，在这种情况下，虽然看好但也非常挑剔，对一些概念性股权融资比较谨慎。

谈及2017年股市，赵习勤表示仍将坚持谨慎的策略，目的是寻求一些安全边际较高的产品组合，这一过程中应该有配置的时机，但还得观察。基于种种考虑，去年至今，他们基本上暂不考虑发行纯股票多头和债券型的基金。

与赵习勤的看法不谋而合，一位去年业绩排行靠前的某银行系基金经理也对2017年的市场走势持谨慎态度。她认为，今年很可能与2011年相似，两者面临的共同基本面是，此前相对宽松的货币政策出现拐点，这对股市显然并非好事。

“现在在做一些微调，整体仓位并不高。”谈及今年的投资策略，上述银行系基金经理透露称，今年的投资策略首先要“控制好仓位”，其次要尽量配一些有弹性的品种，此类标的的估值不是很高，但业绩有可能超预期。

在上述基金经理看来，考虑到资金面难言宽松和估值偏高因素，2017年成长股仍将继续“挤泡沫”，整体来看，今年操作难度比较大，但可以通过灵活的仓位策略，寻找一些防守反击抢反弹的机会。

在股票市场短期难有作为的情势下，不少追求绝对收益的私募基金经理也采取了更为保守的策略：“大幅降低仓位，甚至空仓！”

作为私募圈的“老司机”，陈宇最擅长在熊市中狩猎。在他看来，一个牛市泡沫破裂后，通常转向逻辑对称的熊市。而一次典型的熊市，往往包括三个阶段：初期恐慌式暴跌阶段、中期抵抗式下跌阶段、后期绝望式割肉阶段。

“目前，市场大致处于中期抵抗式下跌阶段。”陈宇称，此时，由于初期跌幅已经较大，恐慌情绪得到充分释放，资金杠杆也已适度收紧，部分股票出现了投资价值，但多数股票仍在价值回归的大趋势中，面对“退二进一”式下跌，陈宇认为，最佳的对应策略是空仓，或者逐次抵抗。此时，要做纵深的防守，在接近一些关键位置，卖压比较衰竭，而买方开始蓄力时，抓住一部分估值合理的股票，进行“反冲锋”。

谈及反冲锋的方向，陈阳表示，基金不大会考虑太早期的工作室，因为游戏内容的研发具备很大的创意性的同时，具备很大的不确定性。

“太早期的，还没有被市场充分证明的团队，现在还没有能力去看清，我们更关注的是一些成立年、具有历史沿革，盈利得有三五年的公司。”陈阳称，这类公司在某一个品类里面，在全球范围之内是具备领先性的。