新货币政策框架下的加息思考

曹卫东+廖宗魁

春节前后，央行分别上调了中期借贷便利（MLF）利率、公开市场逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，从而引发了市场对“真加息”和“假加息” 的争论。

过去，说到央行加息和降息，有非常清晰的指向，就是央行调整了基准的存贷款利率，而期间也往往会有公开市场逆回购利率的调整，但这只被看做是一种被动的跟随。比如从2014年下半年至2015年的降息周期中，一年期贷款基准利率从6.15%下调至4.75%，期间7天逆回购利率从4.1%下调至2.25%。

而此次的MLF、逆回购和SLF利率上调，是在基准存贷款利率维持不变的情况下做出的调整，所以才产生了真、假加息的迷惑，市场对央行此次利率上调的真实意图也产生了很大的分歧。

市场的迷惑和分歧的根源，是没能深刻理解这些年货币政策框架的变化。人们习惯用旧的货币政策框架来思考此次央行的利率上调，这就容易发生理解上的偏差。

“十三五”期间，我国宏观调控体系改革的一个重要内容就是货币政策框架从数量型向价格型转变。主流的发达国家和大多数中等收入国家的货币政策调控框架都是价格型的。由于货币供应量与实体经济的相关性严重弱化，使得各国逐渐放弃了以货币供应量作为中介目标的数量型调控，而转向以政策利率作为中介目标的价格型调控。

利率调控体系的四个阶段

由数量型调控转为价格型调控，即我国利率调控体系的打造大致可以分为四个阶段：第一阶段，构建以公开市场操作为核心的操作体系；第二阶段，构建和完善利率走廊；第三阶段，培育政策利率；第四阶段，取消存贷款基准利率，进一步取消影响利率传导的一些限制。

第一，丰富以公开市场操作为核心的调控体系。在原有公开市场操作的基础上，增加了操作的频率并丰富了品种，另外创设了常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等一系列新的流动性工具，对短、中期流动性调控更加全面。

第二，构建利率走廊。利率走廊是许多国家在多年实践中摸索出来的，用于稳定短期利率的一种行之有效的做法。只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。央行从2015年四季度的货币执行报告中明确提出要“探索利率走廊机制”。

当前货币政策体系中的利率走廊有两个：显性的利率走廊和事实上的利率走廊。由于显性的利率走廊过宽，超额存款准备金的利率并不怎么调整，使得该走廊缺乏实质的指导意义。而央行事实上的利率走廊则是以公开市场逆回购利率为下限。2016年以来，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）的稳定性明显增强，基本上处于公开市场7天逆回购利率上方小幅波动，说明利率走廊在2016年已经发挥了较好的稳定短期利率的作用。

第三，培育政策利率。在丰富了以公开市场操作为核心的调控体系，并打造了利率走廊之后，央行新的货币政策框架的核心在于培育市场可接受的政策利率。目前看来，DR007有望成为央行努力培育的政策利率。

要成为政策利率，必须具有较强的稳定性。2016年以来，DR007的稳定性明显增强，基本上处于公开市场7天逆回购利率上方小幅波动。2015年DR007与公开市场逆回购利率的平均偏离度为40bp，2016年下降到11.5bp；2015年DR007的最大偏离值为140bp，而2016年的最大偏离值降至50bp。这种较强的稳定性使得DR007几乎完全处于利率走廊内，相比较而言，R007的稳定性就差了不少，不仅偏离度大，而且在2016年四季度多次超越常备借贷便利规定的利率上限。

第四，取消存贷款基准利率。在新的货币政策框架日趋完善之后，就可以取消原来的存贷款基准利率，也就标志着货币政策框架的转型成功。

2015年底，央行已经取消了存贷款利率的上下限，使得传统的调息方式的意义和效果大幅度弱化。但仍然保留着存贷款基准利率，关键的原因是目前政策利率仍处在培育阶段，而且利率的传导存在一定程度的不畅通，这样央行给自己根据需要直接调控存贷款利率留下了一些空间。也就是说，目前央行的货币政策利率调控体系处于新旧交替和并存的阶段，但是重心会逐渐向新的利率调控体系倾斜。

利率调控的传导机制

我們可以用美国利率调控的例子，来简单说明新的货币政策框架是如何运作的。美国的政策利率（基准利率）是联邦基金利率，它是商业银行同业拆借的利率。如果某个金融机构的准备金低于法定存款准备金，必须筹集资金补足，此时准备金不足的银行会向准备金过剩的银行进行短期拆借来筹集资金。这种短期拆借利率就被称为联邦基金利率。

美联储通过FOMC开会决定联邦基金目标利率，然后再通过公开市场操作收放流动性（通过纽约联储来执行），使市场的联邦基金利率与目标相一致。联邦基金利率的调整会进一步传导至债券利率和存贷款利率，从而影响就业和通胀。

也就是说，未来中国新的利率调控模式和传导路径可能是：

第一，央行调整政策利率（基准利率）的目标，即所谓的加息和降息。第二，央行通过公开市场操作等（OMO、MLF等工具）进行流动性投放，并调整利率走廊的上下限（SLF利率和逆回购利率），从而使市场政策利率向央行的目标靠拢。第三，市场政策利率的调整会传导到债券利率和存贷款利率。第四，债券利率和存贷款利率变化，影响增长、就业和通胀等货币政策的目标。债券利率和存贷款利率的变化，将改变资金的综合成本，从而影响实体经济的各个变量。

加息只是收紧中继

新的货币政策框架必然会弱化、甚至取消存贷款基准利率的作用，而转向以政策利率和利率走廊为核心的利率调控体系。由于央行还没有正式宣布政策利率（基准利率）是什么，那么此次上调利率走廊上下限就相当于新货币政策框架下的加息，而且会逐渐取代旧有的直接调整存贷款基准利率的加息模式。

如果认为此次的利率调整是“假加息”，则是掉进了旧的货币政策框架的误区，而无视近几年央行在打造新的货币政策框架下的进步，对货币政策的理解也容易发生偏差。

此次加息，既是基于抑泡沫、去杠杆，缓解通胀预期上升和人民币贬值压力等多个基本面因素的结果，也是检验新的货币政策调控体系运行效果的一次好机会。检验的是否有效的关键在于，政策利率的上调是否带动债券利率、房贷利率和贷款利率的上升。

2016年四季度以来，债券利率明显上升。10年期国债利率从10月底的2.65%上升到12月底的3.37%，加息前后则一度上升至3.5%。

房贷利率有所上调。由于此前的房贷利率都给予一定的折扣优惠，但据媒体报道，近期一些地区的房贷利率折扣上浮，相当于房贷利率上调。从2013年下半年的情况看，债券利率的上升（10年期国债利率上升约130bp）和逆回购利率的上调（约80bp）必然会带来房贷利率的上升（2013年下半年至2014年上半年房贷利率上升了70bp）。我们估计，未来几个月房贷利率估计会上行30bp左右，这也符合房地产调控的需要。

一般贷款利率上升的幅度相对小一些。2013年的钱荒后，一般贷款平均利率大约上升了20bp。由于逆回购利率的上调只有10bp，国债利率的上行为70-90bp，均小于2013年下半年，传导到贷款利率的幅度相对会小一些。不过，考虑到未来货币政策进一步收紧的可能，贷款利率适当上行也是不可避免的。

此次加息是2016年四季度以来货币政策逐步收紧的延续，也是货币政策“稳健中性”的一种具体体现，但绝不仅限于此，未来估计还会看到信贷和监管等多方面的收紧。

本轮货币政策的收紧可以分为三个阶段：第一阶段，央行通过“缩短放长”，变相的提高资金的成本；第二阶段，通过加息，即提高利率走廊引导市场利率继续上行；第三阶段，将是监管的进一步趋严，信贷投放明显收紧。目前货币政策处于第二阶段的收紧中继当中，货币政策收紧的拐点已经确立，意味着2016年货币政策较为宽松的局面一去不复返，未来抑泡沫和去杠杆的大幕将逐渐拉开。