资本市场秩序重构

姜懿翀

立春过后，万物复苏。

监管层出台的一系列政策和对外发出的信号均显示，中国资本市场正在加速进行着秩序重构和生态改善。而在这场牵涉纷繁芜杂利益方的改革中，困扰投资者的诸多痼疾，能否有效解决成为人们关注的焦点。

在全球政经博弈加剧和国内实体经济转型升级的大背景下，决策层和监管层显然对于2017年的资本市场赋予了更多的期待和重任：在坚守不发生系统风险的前提下，资本市场必须充分发挥“服务实体经济、助力供給侧结构性改革”的功能，这是当下最为重要的任务。

2月26日，证监会主席刘士余和3位副主席李超、方星海、赵争平，集体亮相国新办新闻发布会，回应市场关切，这在证监会历史上并不多见。在这场发布会上，刘士余抛出“项链论”、“羽毛论”等来阐述资本市场监管的必要性和投资者保护的重要性，并颠覆了以往证监会暂停IPO的潜规则，清晰地发出了要用市场化、法治化、国际化解决资本市场长期遗留下来的痼疾的信号。我们希望，在监管层着力改革和真抓实干之下，中国资本市场的生态能够焕然一新。

剑指“牛鬼蛇神”

在我们的印象中，监管层在对外表达态度时，一般都用的是比较官方的话语，普通老百姓可能不太容易读出其中暗含的政策导向。此任证监会主席刘士余却一改常态，频频用形象而严厉的语言对外发声，政策指向性非常鲜明。

去年12月3日，在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的致辞中，刘士余情绪激动地痛批“野蛮收购”。他表示，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线。

刘士余对监管和资产管理人同时提出了要求。他强调，”坚守监管本位，加快形成职权清晰、分工合理、标准统一的业务监管体系，全面加强监管，坚决查处触碰底线的行为，及时清除害群之马，强化扶优限劣导向，为行业管理创造良好的秩序”，“希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”。

虽然没有指明道姓，但指向性却非常的清楚，效果也是立竿见影。此后，保监会迅速以关停、自查等方式处罚了几家在“举牌”上市公司过程中“不老实”的险资巨头，并在其后出台了关于约束、规范险资激进举牌行为的制度。以宝能、恒大等代表的险资迅速收敛了行为，万科、格力等被险资影响到运营稳定的中国优秀企业，出现了峰回路转。

今年1月3日，刘士余到证监会稽查局、稽查总队进行工作调研。在座谈会中，他指出，要严厉打击证券期货违法犯罪活动，严惩挑战法律底线的资本大鳄，逮鼠打狼，敢于亮剑，依法维护资本市场运行秩序。要把稽查队伍打造成为中国资本市场的“守护神”，成为保护投资者合法权益的“神盾”。

2月10日，刘士余在全国证券期货监管工作会议上的讲话强调，资本市场地鼠多、黄鼠狼多、大鳄也不少。资本市场要净化，敢于亮剑、善于亮剑，不允许任何人呼风唤雨，兴风作浪。资本市场不允许大鳄呼风唤雨，对散户扒皮吸血，要有计划地把一批资本大鳄逮回来。

在担任中国证监会主席一年以来，刘士余频频用形象的语言，向外界清晰地传递出了监管层着力整顿市场秩序、净化股市生态的决心。尤其是对各种在资本市场中兴风作浪的“妖精”、“地鼠”、“黄鼠狼”、“大鳄”等牛鬼蛇神，监管层绝不会心慈手软。

重典治乱从严监管

治乱当用重典、沉珂宜用猛药。2015年股灾之后，尤其是去年以来，为了刮毒疗伤，监管层对于“妖精”、“地鼠”、“黄鼠狼”、“大鳄”等各式牛鬼蛇神的违法犯罪的稽查执法手段日趋多样、打击力度日趋加大。舆论和业内一直认为，中国资本市场进入了“严监管时代”。

按照依法监管、从严监管、全面监管的要求，监管部门加大了整顿资本市场秩序力度，保持“零容忍”态度，严厉打击欺诈发行、违规信息披露、操纵市场、内幕交易等证券市场违法违规行为，维护公开、公平、公正的市场秩序，保护投资者特别是中小投资者合法权益。

数据最有说服力。统计显示，2016年，证监会共对183起案件做出处罚，做出行政处罚决定书218份，较去年增长21%，罚没款共计42.83亿元，较2015年增长288%，对38人实施市场禁入，较2015年增长81%。行政处罚决定数量、罚没款金额均创历史新高，市场禁入人数也达到历史峰值。55起案件移送公安机关追究刑事责任，公安机关已对其中45起立案侦查，移送成案率创历史新高。

其中最具有代表性和影响的案件是，2015年11月1日，有“私募一哥”之称的徐翔在宁波杭州湾大桥被警方抓捕。2016年12月5日，徐翔案在青岛中院开庭。今年1月23日，青岛中院宣判：被告人徐翔、王巍、竺勇犯操纵证券市场罪，分别被判处有期徒刑五年六个月、有期徒刑三年、有期徒刑二年缓刑三年，同时分别被判处110亿元、10亿元和5000万元罚金。

在打击欺诈发行及虚假披露方面：2016年7月8日，欣泰电气收到证监会的《行政处罚决定书》和《市场禁入决定书》，成为中国证券市场第一家因欺诈发行被退市的上市公司；2016年5月11日，*ST博元正式告别A股，成为自2014年11月16日退市新规实施后首家启动退市机制的公司，也是A股首家因重大信息披露违法而被退市的公司，打破了A股“不死鸟”的神话。

据证监会披露，除信息披露违法、内幕交易、操纵市场等传统案件外，还显著加强了对中介机构未勤勉尽责、编造传播虚假信息等违法行为的处罚追责力度，全面深入推进私募基金行业和股转系统领域的执法。

在被查处的名单中，兴业证券、信达证券、中德证券、中投证券、北京兴华会计师事务所、开元资产评估有限公司等多家机构因在保荐、承销、财务顾问、审计、资产评估等业务中未勤勉尽责依法受到相应处罚；恒生网络、同花顺公司、铭创公司因违法進行产外配资，广发证券、海通证券、华泰证券、方正证券因未按规定对客户身份信息进行审查了解而分别处以罚款。

这些针对资本市场的“痼疾”，严厉执法而产生的具有标志性的事件，毫无疑问，对在资本市场兴风作浪的牛鬼蛇神，以及上市融资的首发申请企业和相关中介机构，都产生了强烈的警示。

构筑“天罗地网”

针对案件的复杂性和涉案主体的更加多样化，监管部门通过采取多项措施，强化体制机制建设，构筑了打击资本市场违法犯罪的“天罗地网”。

据证监会介绍，为了提升线索发现及处理的效率，2016年证监会稽查执法采用了大数据、云计算等互联网技术手段，依托中央监控系统大数据平台，狠抓线索源头、拓展线索来源，提升了线索发现分析工作的力度、广度和深度，同时用精确制导的线索引领调查、服务调查，让证券期货违法违规者无处遁形。

大数据、云计算等科技手段的加持，大幅提升了线索的质量和处理的工作质量。数据显示，2016年，证监会系统受理的有效线索603件中，启动调查率达到91%，较去年同期增长18个百分点，创历史新高。

值得一提的是，2016年证监会加强了与人民银行、网信办、国税总局、审计署等单位的协作，优化线索通报、信息共享、执法协作等全方位合作；加强行政执法与刑事司法的衔接，形成重点打击、优势互补、紧密联动的执法新格局。

比如，针对2016年移送公安机关的“老鼠仓”案件占比较高的状况，证监会与公安部联合部署开展“老鼠仓”专项执法行动，有力遏制了“老鼠仓”案件多发高发的态势。

以专项执法行动为抓手，进行精准发力。通过批次部署、类案推进，严厉打击IPO欺诈发行及信息披露违法、中介机构不勤勉尽责、操纵市场等典型违法违规行为，共计涉及30起案件。截至2016年底，欣泰电气审计机构北京兴华会计师事务所执业违法案件已做出行政处罚，另有8起案件已进入行政审理程序，15起案件已取得实质性进展，6起案件处于立案调查阶段。

证监会表示，针对已查实的部分涉案公司财务造假、不实披露、未及时披露行为，将继续对相关中介机构执业行为开展全面核查，发现违法违规的，坚决立案查处。

对于2017年的证券稽查执法，证监会相关部门负责人表示，将密切关注“中介机构‘看门人独立性缺失，违法行为向其他环节渗透”、“在私募基金发展、跨市场联动增强、金融业务综合化经营、技术革新力度加大的进程中，可能酿成的传染性、外溢性强的系统性风险，以及可能继续上升的违法活动”、“‘上市公司+PE联合发起的并购基金，夹杂其中的利益输送、市值操纵等多种违法行为”、“跨境违法违规行为增多”等四大趋势。

多部门的相互联动已成为常态。2017年1月9日，证监会牵头召开第三次部际联席会议，研究讨论了进一步规范地方交易场所的政策措施，对下一阶段开展交易场所清理整顿“回头看”活动做出动员和部署。

就在《中国民商》记者截稿的几天之前，2月17日，深圳多家大宗商品交易平台因涉嫌诈骗罪，遭当地警方突击调查。被查公司对外均宣称主营贵金属和原油现货交易，但实际多为期货交易，公然“挂羊头卖狗肉”。

最高人民检察院日前透露，2017年把防范金融风险放在更加重要位置，将加大对证券期货领域新型犯罪打击力度，依法惩治操纵市场、内幕交易、虚假披露等犯罪；积极参与互联网金融风险专项整治，维护金融管理秩序。

保监会近日发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，旨在加强对保险机构与非保险一致行动人重大股票投资行为的监管，防范个别公司的激进投资行为和集中度风险，维护保险资产安全和金融市场稳定健康发展。

2月22日，中国保监会主席项俊波在国务院新闻办举行的发布会上强调，2017年，保险监管将坚持“严”字当头，全方位严格监管、防控风险、严厉打击违规行为、严肃追究责任，筑牢风险防控体系、确保把风险消灭在萌芽状态。要进一步强化资金运用监管，加强股权股票投资监管，提高境外投资能力标准，严厉打击保险资金短期炒作、恶意进入上市公司管理等行为。

相信在多个部门的合力监管之下，对资本市场的违法犯罪将真正地起到威慑和遏制的作用。

扎紧制度“篱笆”

针对资本市场中的乱象，以及面临的风险，除了出重拳严厉打击之外，监管层还及时从制度层面进行了完善。

2016年年初熔断机制运行仅4天之后，由于市场心理上的不成熟、制度上的瑕疵，一个初衷极好的政策却念成了歪经。针对市场连续千股跌停的惨状，1月7日晚，3家交易所发布通知自1月8日起暂停实施指数熔断。

为了从源头降低杠杆的风险，2016年4月8日，中国证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及其配套规则公开征求意见。5月31日，证监会发布《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》，对基金公司子公司提高资本约束、加强风险控制，严格通道业务。

2016年6月17日，中国证监会发布被称为“史上最严借壳标准”的新版《上市公司重大资产重组办法（征求意见稿）》，修订稿完善了重组上市事前准入条件，从源头上规范重组上市行为，对构成借壳上市的资本运作的监管明显趋严。

针对2016年上半年市场中疯狂的炒壳行为，6月27日，证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见，抑制投机炒壳，取消重组上市配套融资。

2016年7月14日，中国证监会公布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限由10倍下调至1倍等，该文件被视为资管业新“八条底线”。

2016年10月28日，中国证监会通报，证监会对《期货公司风险监管指标管理办法》进行了修订，提高最低净资本要求至3000万元，加强结算风险防范。

为了切实保护投资者合法权益，2016年12月12日，证监会发布了《证券期货投资者适当性管理办法》，自2017年7月1日起施行，同时发布《关于实施<证券期货投资者适当性管理办法>的规定》，自发布之日起施行。

一系列管理办法的出台和对原有规定的适时修订，将从制度层面为中国资本市场的进一步规范打下坚实的基础。

化解IPO“堰塞湖”

如果说从制度建设和监管执法层面，加大对市场乱象的治理和风险的防控，是重构市场秩序和生态建设的必选项，那么，如何让资本市场回归初衷，更好地服务于实体经济和国家战略，则是对监管层的另一个重大考验。

为此，监管层从“疏”、“堵”两个层面着手，一方面，对IPO的制度进行创新，推动新股发行常态化，扩大直接融资规模，化解IPO的“堰塞湖”；另一方面，规范上市公司再融资行为，禁止募集资金用于类金融业务，限制募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金，对上市公司忽悠式融资、跟风式融资严格监管。

我们知道，长期以来，IPO之于中国资本市场，是一个让二级市场投资者紧张兮兮、让监管层比较难以拿捏的老大难问题。随着股市牛熊的转换，在中小投资者与IPO生态链相关主体和利益群体的博弈中，中国股市从1994年7月21日首次暂停IPO至今，共经历了9轮的“暂停-重启”的轮回。

总体来看，IPO重启对于A股的影响偏于负面，但影响有限；IPO暂停则偏于正面。历史上9次暂停中，市场大多迎来较大幅度上涨，仅有1995年7月、2001年7月和2004年8月略有下跌，下跌幅度为15%以内，而其余几次暂停期间最大上涨幅度大多超过50%。IPO重启或暂停前后，市场大多延续变更之前的趋势。可以说，IPO不是市场的拐点标志，但却是历次市场上涨或下跌的加速器。

不过，值得关注的是，IPO的暂停常常是在股市大幅调整的背景下进行的，为了解决市场中的问题，监管层会推进新一轮新股发行制度的改革。如果改革的力度比较大的话，往往会出现一轮波澜壮阔的牛市。比如，2005年5月25日-2006年6月2日期间，正是股权分置改革的时段，随着改革的逐渐推进，上证综指从2005年6月6日的最低点998.22开始，一路飙升至2007年10月日的6124.04。

最近的一次IPO重启是在2015年6月股灾发生仅仅4个多月后，于2015年11月6日宣布的。同样，此次迅速重启的IPO则是实施了新的发行制度改革。根据证监会公布的《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，从2016年1月1日起，最大的变化是打新不需要提前打款冻结资金，而是在中签后才进行缴款，小盘股将直接定价发行。

新股申购新规实施后的效果是值得称赞的。通过一年多的实践，此前新股发行时冻结万亿元打新资金的情况早已不复存在，这有效减轻了市场的资金压力，避免新股发行“抽血效应”造成的二级市场周期性的大幅波动。

更为重要的是，从当前新股每天1-2只，甚至3只的发行节奏来看，并没有对市场造成太大的负面影响，这对于解决中国资本市场IPO的“堰塞湖”无疑至关重要。因此，综合来看，此次IPO打新新规的改革可以说是非常成功的。

统计数据显示，从2016年2月20日至2017年2月20日，A股共有297只新股上市。2016年，全年IPO、再融资（现金部分）合计融资1.33万亿元，同比增长59%，新股发行数量达到245只，IPO家数和融资额创近5年来新高，再融资规模创历史新高。其中新股发行数量在A股历史上排第三，仅次于2010年的347只和2011年的277只。

如此多的数量，虽然不到1600亿元的募集资金在历史上未挤进前三，但是对于实体经济的支持是显而易见的。据统计，2016年核准发行上市的企业中，有162家为中小企业，其中多数为符合战略性新兴产业发展方向的企业。

2月10日，证监会主席刘士余在2017年证券期货监管工作会议上强调，股指稳定和融資力度不能对立，没有IPO数量的提升，资本市场一些丑恶现象难以从根本上解决，数量上了，壳的价格不就下来了吗，还炒壳吗？2017年，资本市场服务国家战略的力度要提升、要进。他表示，保证质量好的公司能够及时上市，用2-3年的时间解决IPO“堰塞湖”。

按照刘士余在讲话中所传递出的信号，IPO审批提速、常态化趋势将势不可挡。2017年1月，尽管有春节假期的影响，证监会发审委仍审核表决了48家公司的IPO申请；同时，证监会还核准下发了34家公司的IPO批文。

有分析人士预测，除非A股市场再次出现极端情况，2017年证监会发审委审核表决IPO申请家数将超过500家，IPO公司将超过400家，均会超过历史峰值。这对化解IPO“堰塞湖”、缓解中小企业融资难具有关键的意义。或许只要一年多的时间，排队上市的企业就能全部发行完毕。如此，到时候实现随报随发的具有中国特色的审核注册制也就毫无阻力了。

虽然IPO放行加快了速度，但是证监会对IPO公司的质量却没有丝毫的放松。2016年全年IPO被否企业为18家，其中12月份否决了5家。此外，有50家企业在IPO排队过程中被中止审查，78家企业被终止审查。2017年的第一个月，共有7家公司IPO被否，数量与去年上半年持平。被否率的提升，说明新股审核或可能会进一步趋严。

封堵天量再融资

随着IPO的提速，市场开始担忧源源不断地抽资会影响到股指的稳定。不过，监管层及时采取了相应的措施。其中影响最为深远的当属对再融资和并购的政策收紧，从中可以深刻地感受到管理层对市场声音的重视和呵护市场之心。

2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。

这次条文主要从四个方面进行了修改：一是明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；非公开发行的股份数量不得超过发行前总股本的20%；发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；申请再融资时，原则上不得存在金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

职业投资者扬韬认为，对这些已经实行了10年的再融资制度进行的貌不惊人的变革，影响却是极为深远的，将使上市公司再融资规模受限制、时间受限制，会大大减缓再融资的规模。

从一组对比数据可以轻易发现：对于股市资金的影响，再融资要远远大于IPO。从2006年迄今的11年多时间，中国市场的IPO融资总金额为2.23万亿元左右，而定向增发再融资的规模却高达6.38万亿元，相当于此间IPO融资规模的近3倍。即使是在股市低迷的2016年，再融资规模却达到了惊人的1.7万亿元的历史天量。天量定增解禁后的天量减持，给市场资金面带来的压力可想而知。

如果说天量的再融资都不折不扣地投入到企业的发展，真正地支持了实体经济，舆论也无可非议。但是，上市公司再融资却是乱象丛生，表现为非公开发行定价机制选择存在较大套利空间、过度融资、融资结构不合理、募集资金使用随意性大、效益不高等问题。围绕定向增发中国资本市场形成了巨大的食物链，上市公司、大股东、券商、财务顾问、会计师事务所、律师事务所等各个环节捆绑成束，集体割中小投资者的“韭菜”。

由此导致的尴尬现实是：一方面，很多从事新兴产业的高科技公司，却因为长长的IPO排队得不到急需发展的资金；另一方面，却是大量的上市公司通过再融资获得的巨额资金，并没有投入募投项目中，而是购买了理财产品，加剧了市场资金的“脱实向虚”。

据统计，2016年共有760多家上市公司购买了7200多亿元的各类理财产品，同比分别增长23%和39%。其中6家上市公司购买理财金额达到100亿元以上，甚至部分上市公司净利润主要靠理财产品收益所得。今年以来，不足两个月已有100多家上市公司发布拟使用部分闲置募集资金购买理财产品实施或进展公告。

用融资来买理财产品的套利行为已经到了孰不可忍的程度。我们不妨简单做一个换算，7200亿元为2016年上市新股总募集资金1600亿元的4.5倍。按照2016年的平均每家融资5.39亿元计算，这些资金可以支撑1300多家公司的IPO。这也难怪监管层对再融资下重手了。

此次对再融资规则的修改，恰好打中了问题的“七寸”。比如，将定价基准日由“董事会公告日”修改为“非公开发行股票发行期的首日”，大幅减少了套利空间，将大大降低资产注入方、募集现金参与方的动力。

构建新秩序新生态

再融资规则的修改带来的影响将是广泛的。没有了确定的套利保障，参与一级半市场的资金必将大大减少；众多专做、主做增发的基金，日子将会不好过；一些高PE、PB公司，靠多轮并购、增发，编项目、炒概念、跨界投资，来降低自身估值的黄粱美梦将会破灭；优质资产的持有者被并购的积极性将大幅降低，壳资源的价值将大幅下滑。

职业投资者扬韬认为，新规实施后，将把套利资金赶回股市。如果定增新规能持续执行3年左右时间，则新股IPO的“堰塞湖”将得以化解，股市的注册制或者变化后的核准制将得以实施，市场变革将主要围绕大盘蓝筹股进行，市场结构将发生根本性变化，市场的盈利模式也将因此而出现革命性变革。

更为重大的影响则是，诚如华泰证券所分析，再融资新规重在规范上市公司过度融资倾向、规范定价机制选择且改善再融资结构，旨在改善过去投机性融资模式，引导资本市场脱虚向实，为实体经济引入资金。

新规发布后立即产生了威慑。截至2月20日，已有30来家上市公司通过公告或互动平台，结合自身再融资计划对新规影响予以说明。其中21家公司明确，将修改、暂停或终止其定增计划，或有意“重新设计”重组配套融资。其中最具戏剧性的当属兴业证券，2月17日收市后不久發布停牌定增公告，当日晚上发布终止非公开发行股份的公告，前后不过数小时。

与此同时，证监会2月8日公布的一份对全国政协十二届四次会议一件提案的答复宣布，将加强企业并购审核力度，形成监管威慑；强化业绩补偿监管，引导市场估值回归。业内人士估计，未来证监会并购重组监管重点将布局在“五大风险”上，即杠杆、交易、跨界、整合、减值风险等。

在监管部门的强力监管之下，或许是嗅出了未来壳资源难以转换或变现，一些投机者开始止损。近来四川金顶股权平价转让、中科招商“清仓式”减持绵石投资等8家上市公司、东北电气杠杆买家清仓撤退等，显示杠杆买壳生意或已失去以往的套利诱惑。

显然，在监管层一系列“组合拳”的重击之下，中国资本市场的痼疾正在悄然瓦解，一个更加公平、公正的市场秩序正在构建，一个让资本市场回归服务并助力实体经济发展本质的市场生态正在加快形成。至于在不久的将来，诸如定增新规等新措施到底会产生多大的威力，还得靠监管层的执法力度和推进速度，让我们留给时间去检验和评判吧。

对于中国的广大实体企业和企业家而言，诚如和君咨询所提醒的，“伟大的企业，不可能速成速胜，而应回归到一个接一个难关的自我修炼，回归到基于信念的道路选择，所谓有理想、走正道、沉住气、踏实干”，这就要求我们“摒弃忽悠式、概念式市值管理，回归到持之以恒的价值创造，回归到对产业孜孜不倦的追求，对战略锲而不舍的承诺”。

就在《中国民商》记者将要完成该稿件时，京城迎来了首场春雪。“瑞雪兆丰年”，实属一个好兆头。