开启“真资管”时代

文/杨宇 李真 编辑/白琳

资管新规下的资管行业有望回归本源，开启全新的“真资管”时代。

近几年来，资管行业创新层出不穷，乱象丛生，引至监管重拳出击。2017年11月17日，中国人民银行联合银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》(下称“资管新规”)，29条监管条文不可谓不全面、不复杂，规范力度空前。在“实质重于形式”的监管思路下，未来资管行业可能将结束从监管空白中找业务的时代，而要从监管规范的目标中不断寻找新的业务模式和方向。资管新规下的资管行业有望回归本源，开启全新的“真资管”时代。

监管核心：切割表内与表外

笔者认为，本轮监管的核心思想与目标在于表内与表外的彻底切割和分离。这里的“切割”从广义上看，是各类金融机构自营与资管业务的区分；而从监管的角度出发，其更为关注的是商业银行的资产负债表的表内业务及表外业务的有效切割。

银行表外业务风险

公募银行理财规模从2013年年末的10.24万亿元迅速增至2017年9月的29.72万亿元，4年半的时间翻了3倍。银行也随之成为资产管理市场中规模最大的主体。然而银行的这类表外业务却很难被定义为真正的资产管理业务：一方面是因为其参与的非标投资实际上承载了部分表内贷款的功能；另一方面，则是因为其虽然在表外运作，却是以表内的方式进行资金的募集和管理。

表外业务的表内化运作积累了三大风险：一是表外非标资产具备信用扩张功能，但除了委托贷款、信托贷款、票据等是已纳入监管的规范化业务，其他大部分通过多层嵌套形成的非标资产，并未被社融统计，形成“影子银行”，从而增加了监管及调控工具使用的难度和对实际社会流动性的判断；二是表外没有资本金的约束，规模无序扩张，其刚性兑付需要银行表内来承担，风险并未转至表外，导致银行实际的资本充足率不足；三是表外类表内的资金池运作模式下没有足够的准备金准备，无法应对集中挤兑下的流动性管理需求，容易引发系统性金融风险。

切割表内与表外

按照十九大报告关于要防范金融风险、守住不发生系统性风险的底线的要求，资管新规将彻底切割表内与表外，作为加强金融监管的第一步，也是核心的一步。对于表内外的切割，资管新规是从“资管业务的定义”和“业务属性”两个方面予以体现的。

资管新规首先明确了资产管理业务的定义和范围：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。”

在新规发布前，银行理财产品依然分为三种：保本保收益、保本浮动收益和非保本浮动收益。前两种已经纳入表内作为银行的结构化存款多年，而非保本理财由于不计入银行资产负债表，是“表外理财”的主体。截至2017年9月，银行表外理财规模达21.63万亿元，占理财总规模的76%，是银行理财的主要组成部分。

新规仅将银行非保本理财作为资管产品纳入监管，并要求金融机构不得以任何形式在兑付困难时垫资兑付，不得开展表内资产管理业务。这就明确了保本理财作为结构化存款，未来不再是资管产品；而非保本理财与所有其他资管产品一样，将执行统一的监管标准。

就业务属性而言，表内业务的核心特征有三点：期限与资产负债错配（资金池）、刚性兑付、存款人（投资者）不能获取超额投资收益。而资产管理产品则是以产品为主体，一笔资金对应一个等规模的资产或投资组合。本次资管新规以切割表内外为目标，凡涉及上述表内业务三个核心特征的做法，均禁止用于资管业务。

可以清晰地看到，资管新规针对目前资管业务表内化特征明显的问题，力求通过强化资产管理业务和产品的定义，彻底切割表内和表外业务，将资产管理业务纳入健康发展的轨道。这样就可以在控制好系统性金融风险的同时，管理好投资者的预期，尽可能做好对投资者的适当性管理和保护好投资者的利益。

监管方向：金融供给侧改革

本次出台的资管新规是2017年以来强化监管的一个重要里程碑，其力度之大和坚定性超出以往。表面上看，资管新规是对资管业务的规范，但几乎条条都指向金融加速创新发展过程中衍生出的大量表外业务、灰色业务、套利业务，以及在此过程中无序发展的监管之外的各类机构。实际上其可视为金融行业的供给侧改革和去产能：去表外业务产能、去通道泡沫、去机构数量、去非法套利。

非标的回表与收缩

非标是表外业务监管的核心之一。资管新规从需求和供给两端对非标的发展进行了限制。

从需求端来看，资管新规明确了穿透管理原则，向上穿透至投资者，向下穿透至底层资产。对于公募类银行理财产品来说，理论上就不可以再直接或间接投资于具备私募属性的信托计划、基金专户等产品，也就意味着公募理财产品无法投资非标。而目前非标投资的重要资金来源就是公募银行理财。截至2017年6月底，银行表外理财规模为21.63万亿元，投向非标的规模则高达3.5万亿—4.5万亿元。不难看出，资管新规的出台将极大限制非标资金的来源。另一方面，资管新规还要求资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，该类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。由于非标项目的期限较长，对于新成立的资管产品的期限要求也较长，因此这一规定不利于资金的募集。

从非标的供给端来看，资管新规要求金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。银行信贷资产是目前非标基础资产的重要来源，此外，由于需求端的收缩，部分通过非标融资的企业将会回到表内信贷或者发债融资，一部分没有能力继续融资的主体则会被出清。因此资管新规实施后，非标的供给也会减少。

总体上看，资管新规对非标的需求和供给都将产生极大的负面影响，收缩是必然的。

资管嵌套通道业务的消逝

多层嵌套是2016年年底开始的监管风暴关注的中心问题。此次资管新规明确提出了要“消除多层嵌套和通道”，金融机构的通道业务体量将逐渐收缩。

资管新规的穿透原则，意味着通道规避监管限制的功能将会弱化，降低了通道业务存在的意义。对于委外只能嵌套一层的约束，直接砍掉了通道的中间环节。此外，资管新规中明确指出，委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任，也就意味着机构充当通道的责任和义务均被提高。其结果是：如果通道费用过低，机构充当通道的动力就会降低（因性价比较低）；如果通道费过高，对于通道业务的需求就会降低。此外，随着充当通道的责任和义务的提高，对于充当通道的机构的风控和管理能力的要求也会提高，部分机构能力建设无法跟上的机构，会因此退出通道业务。

新规对不同非银资管机构的影响

金融业务开展权限的回收

在2008年到2015年金融创新加速的过程中，私募牌照的放开，使备案机构数量大幅增加；与此同时，各类互联网企业也纷纷进入金融领域开展贷款类、产品代销、产品大拆小、智能投顾等业务。不可否认，大量机构对金融业务的渗透，对于投资理念的教育和投资概念的普及起到了重要作用，但是无序扩张伴生的金融风险也不容忽视。

资管新规强调了两个概念，“受金融监管部门监管”和“金融机构”，而定义私募基金为“非金融机构”，则直接切断了以产品形式委外的业务中与非金融机构私募基金在资金方面的合作。这就限制了“非金融机构”产品的发行与销售，大量没有牌照的互联网金融平台将被切割在金融业务之外。此外，资管新规将“智能投顾”业务也限定在“金融机构”的范围内。总之，未来的资管业务将只能在持牌金融机构之间展开。

金融供给侧改革切割的还有监管套利的空间和泡沫。资管新规对所有资管业务的监管标准、杠杆要求、投资范围、投资门槛进行了统一规范，准确匹配了当前监管套利的所有需求点。没有差异就没有套利的可能，过去部分金融机构利用自身牌照优势赚钱的模式将终结。

短期与长期影响

金融供给侧改革过程中，新的监管规则对于不同类型的资产管理机构的影响程度和形式各不相同，部分资管机构未来的业务落脚点可能会发生变化，但是发展趋势是一致的，即回归各自擅长和专业的领域，做好主营业务，服务好实体经济（见附表）。

从监管推出的节奏看，目前新规征求意见稿还未正式落地，各领域修改后的监管细则也未发布。对于经济的延伸影响，可从长期和短期两方面加以分析：

短期看，一方面金融供给侧改革本身对于金融行业和实体企业存量融资可能产生一定冲击；另一方面，监管过渡期内的资产处置还可能对经济造成延伸性影响。目前理财资金配置的信用债规模占比在30%左右，约8万亿—9万亿元，其中一部分以委外形式存在于非银机构的产品中，整体信用风险相比表内配置的信用债有所下沉。非标占比在16%左右，约4万亿元，有的投向表内限制性行业，有的投向表内满额度的资产，有的用来承接表内的信贷资产。信用债和非标这两类资产实质上起到了支持实体企业融资的作用。其中存在于表外的部分，如果没有足够的资金续接，就会出现抛售，导致信用债利率上行，抬升实体企业融资成本；同时，极端情况下的流动性冲击，还可能造成部分企业的债务链条断裂。由于非标资产期限较长，又不具备流动性，因此在过渡期有限的情况下，如果没有匹配期限的资金续接，可能会直接导致抽资，使银行亏损，项目资金紧张；连锁效应下还会出现信用违约，对实体经济产生一定的冲击。

从长期看，影响更为积极正面。刚性兑付的打破对于金融乃至实体行业都是构筑较好底层基础的关键；另一方面，刚兑的打破也需要存款利率逐步市场化的配合，未来从存款角度衡量的无风险利率可能是上升的，但相比以银行理财预期收益率作为无风险利率的标准来说，其实是下降的。风险适度暴露，有利于风险资产的定价趋于合理化。而风险管理水平的上升，对于畸形化的实体企业融资结构将起到优化的作用。