追踪“去杠杆”

管清友如是金融研究院院长、首席经济学家

预计2018年，政府部门杠杆率增长会有所放缓，非金融企业部门总体仍需降杠杆；居民部门杠杆率总体上有加杠杆的空间，金融部门杠杆率或将呈稳中趋降态势。

在当前我国“去杠杆”持续深入的背景下，笔者对我国政府、居民、非金融企业、金融四个部门各自的杠杆率及其细分杠杆率指标的相关数据进行了梳理，并在此基础上进行了展望。

一是政府部门。从国际横向比较看，我国政府部门杠杆率处于低位，且增速也表现平稳，无明显抬升。具体到中央和地方两个层面，大体情况如下：中央政府杠杆率在2007年达到顶峰，国债余额5.2万亿元，杠杆率达19.25%；2012年降至14.12%；2015年和2016年受加大财政力度的影响有所上升，其中2016年的国债余额为11.83万亿元，杠杆率为15.9%。当前的杠杆率整体保持在15%—20%之间。地方政府杠杆率在2010—2014年整体有所上升，并在2014年达到最高值37.27%；2015年和2016年持续下降，其中2016年的债务余额为24.70万亿元，杠杆率为33.19%。地方政府杠杆率有所下降或与新预算法实施有关。新预算法对于政府债务实行了限额管理，因此未来地方政府债务会相对可控，并保持在合理范围内。

由于地方政府杠杆在政府杠杆中占主体，政府总体杠杆率（中央政府杠杆率+地方政府杠杆率）的走势与地方政府杠杆率大体一致，在2014年达到峰值51.92%后，2015年和2016年持续回落至49.80%和49.09%。

二是居民部门。截至2017一季度，我国居民部门杠杆率为45%，明显低于发达经济体（73%），但高于新兴市场国家（37%）。从房贷杠杆率看，2017年个人购房贷款余额出现了2014年以来的首次同比回落，已开始转为降杠杆；从消费贷杠杆率看，2014—2016年，居民新增短期贷款增速一直为负，但2017年上半年跳升至270%，下半年有所回落。这或与利用消费贷购房有关。

三是非金融企业部门。2017一季度，我国非金融企业部门杠杆率为165%，处于全球较高水平。分行业看，杠杆率最高的行业是房地产、建筑装饰、家电、钢铁、公用事业、机械设备等；分所有制看，国企杠杆率明显高于其他企业，特别是2015年年底提出供给侧改革后，企业去杠杆仍比较缓慢。

四是金融部门。从银行方面看，在2017年之前，银行主动杠杆率（对于银行而言，衡量其资产负债率是没有意义的，故测算其主动负债与实收资本之比，即主动杠杆率）同比增速均为正，但2013年开始同比增速开始出现波动下滑趋势；进入2017年之后，同比增速进入负区间，杠杆率开始下滑。2017年第三季度，银行主动杠杆率同比下降24.66个百分点。非银机构方面，截至2017年6月末，各类非银机构资管规模/净资产均呈下降趋势。基金公司资管规模自2016年6月以来环比增速逐月下降，2016年年底至今均为负增长；资管规模/净资产自2017年一季度开始下降。证券公司资管规模增速自2016年年末开始下降，2017年6月末增速为负值；资管规模/净资产自2017年二季度开始下降。

综合以上四个部门杠杆率的整体情况，当前政府部门杠杆率或被低估，企业及金融部门的杠杆率则被高估。这是因为，目前，政府加杠杆的手段已从城投、PPP，演变为产业引导基金，而产业引导基金的杠杆却计入了金融机构，并未直接体现在地方资产负债上，故可能导致对地方债务一定程度的低估；与之相应，因一些企业和金融机构承担了地方加杠杆的主体责任，故企业杠杆会存在一定的高估。

对于2018年各部门杠杆率的发展趋势，笔者认为，政府部门杠杆率增长会有所放缓，并会向私人部门转移；非金融企业部门总体仍需降杠杆，尤其是国企；居民部门杠杆率总体上有加杠杆的空间；金融部门杠杆率在金融监管趋紧的大背景下，将呈稳中趋降态势。

根据这一预测，再结合我国目前的经济形势和宏观政策，笔者认为，2018年我国资金流动或呈现以下三大方向。

第一，宏观层面，资金将从金融部门流向实体经济。随着金融监管趋紧，金融部门杠杆率会稳中趋降，银行、证券等机构将进一步缩表。对资金空转的打击，将促使金融部门回归为实体经济服务的本质。

第二，在非金融企业部门中资金将从国企流向民企。目前，国企资产负债率明显高于其他类型企业，是降杠杆的重中之重；民企相对而言将获得更多的流动性。资金将从国企和“僵尸企业”中释放出来，流入效益更高、利润更好的民营企业中去。

第三，在居民部门中资金将从房贷流向消费贷。随着消费升级和住房消费对其他消费的挤压效应减弱，流动性将从楼市转向消费领域。