互联网金融下我国股权众筹面临的风险及法律对策

张毓灵

（安徽大学法学院，安徽安庆 230000）

互联网金融下我国股权众筹面临的风险及法律对策

张毓灵

（安徽大学法学院，安徽安庆 230000）

从股权众筹地位合法性出发，分析目前股权众筹市场面临的主要风险，借鉴美国JOBS法案，并与中国实际情况结合，在立法上提出小额发行豁免制度，明晰股权众筹平台权利义务，保护投资人利益，同时完善之前简单的信息披露制度，最终引导股权众筹行业良性发展。

股权众筹；公开募集；合格投资人

股权众筹作为互联网金融的代表产业，目前在我国迅速发展，其主体包括融资人、股权众筹平台和投资人，其主要交易模式是融资人将项目挂靠在股权众筹平台，同时投资人通过平台了解项目，进行跟投，这种投融资模式一方面依赖互联网技术，便利，高效，能充分调动民间资本，但另一方面由于缺乏监管，信息来源单一化，股权众筹平台对相关资金管理信息不透明，缺乏第三方托管平台，易形成资金池，一旦风险失控，将会给投资人造成较大损失。

一、我国股权众筹地位合法性存在质疑

（一）违背证券法公开募集制度

证券的发行主要有两种方式：公开募集（公募）和非公开募集（私募）。目前我国证券法（为了行文方便，本文出现的法律名称均使用简称，均不加书名号）第十条只对公开募集做出明确规定：（1）向不特定对象发行证券；（2）向特定对象发行证券累计超过200人；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。要进行公开发行还要经过证监会和国务院授权的部门核准。立法原意是为了保护潜在的不特定投资者，但是在实践中，已经融资成功或是正在融资的股权众筹项目，其融资者并没有得到核准进行公开发行证券。另外我国证券法对证券发行主体在资质审核、组织形式、财务盈利上都设置了高门槛，导致的结果是股权众筹融资者无法通过现有的证券法规定申请公开发行，其在发行条件上与现有的法律规定相差甚远[1]。公开募集的路径显然不适合股权众筹，那是否将其归为非公开募集（私募）范畴？学界存在争议。2014年证监会颁布的《私募股权众筹融资管理办法(试行) (征求意见稿)》主要方向是将股权众筹由“大公募”转为“小私募”[2]。例如股权众筹平台“天使汇”就规定了合格投资人准入制度，投资申请人需要提交财产证明，经过平台严格筛选后才能参与相关项目投资，这就符合私募中对于特定对象进行发行的要求，同时股权众筹在宣传上摒弃电视、杂志、传单等传统媒介，基本以自有门户宣传为主。但是现实中其他的股权众筹，有部分平台以私募之名行公募之实，通过路演、微信、新闻报道公开炒作。由于对投资者缺乏必要审核，投资者经过简单注册就可以随意参与平台的商业计划，这些都触碰到没有依法核准的机构不得公开发行证券的“高压线”。

（二）利用持股平台和代持股方式规避公司法关于股东人数的规定

依公司法规定，有限责任公司股东人数不超过50人，股份有限公司的发起人人数在2人以上、200人以下。在法律上股份公司可分为公众公司和非公众公司，根据这种分类向特定对象发行或转让股票导致股东人数超过200人的公司属于非上市公众公司，证监会对其设立、股权变更都制定了严格的标准，而股权众筹因为其本身具有公开、人数众多、单笔投资金额少三项特征，性质上属于非上市公众公司，必然要受到证监会的严格监管，无形中增加融资者成本。在实践中，往往是多名众筹股东设立一个持股平台，将资金注入持股平台，再对目标企业进行投资，多名众筹股东转化成众筹公司的一名股东[3]。这个持股平台可以是有限合伙企业，发起人作为普通合伙人管理合伙企业事务，其他人作为有限合伙人，这是通过立法上的缺陷规避了监管要求。这一做法极具风险，由有限合伙企业直接与融资者交流签订合同，投资者丧失了与融资者交流接洽的机会，不利于自己权利的保护。另外一种模式为一个实名股东分别与几个乃至几十个隐名的众筹股东签订代持股协议，代表众筹股东持有众筹公司股份。

（三）易打非法集资的擦边球

我国现有刑法没有明确规定何谓“非法集资罪”，但是刑法对于非法吸收公共存款罪有明确规定，并且根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）的有关规定，可以总结出非法集资类犯罪的共性，即通过向不特定的社会对象吸收存款，非公开发行股票、债券等，并且承诺在一定期限内给予出资人货币、实物、股权等形式的投资回报。而股权众筹面对的对象也具有不特定性，目前，股权众筹还属于粗放经营状态，没有详细具体的监管条例，部分股权众筹平台利用投资者经验不足诱导其参与众筹，实际上融资者很可能没有按照约定将资金投入到实际项目中，反而以众筹为名借机大量吸收公共存款，股权众筹本质上也是通过发放股权吸引投资者[4]。目前我国刑法第一百七十九条规定“擅自发放股权、公司、企业债券罪”的客观方面具体表现就是“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象擅自发行或变相发行股票或者公司、企业债券”。究竟哪些属于不特定对象？股权众筹是否属于变相发行股票？对于这些问题的解释是区分股权众筹合法或非法的边界。若界定是非法的，那么股权众筹将被归到非法集资类犯罪，某种程度上也是打击了这种新兴的融资方式，投资者也将承担相应的不利后果。

二、挑战抑或机遇：我国股权众筹面临的主要风险

（一）股权众筹平台自身存在隐患

现阶段股权众筹平台缺少具体的规则指引，其中规定的权利和义务基本来自于自身规定。在性质上有学者认为，股权众筹平台的作用在于发现投资者与融资者的需求并对其进行合理的匹配，提供服务促成交易并提取相应的费用作为盈利，属于一般的居间合同。股权众筹平台应当是融资者与投资者之间的一座桥梁，为彼此搭建互信互通的空间，但是在实践中，详查股权众筹平台的服务合同会发现它所扮演的角色绝不仅仅是居间人，而是类似证券交易所。初创公司可以在平台上挂牌，传统金融市场一家企业想要实现挂牌，要履行严格的财务审计和法律合规性审查义务，还要接受证监会的调查批准。股权众筹平台以线上交易为主，它注重的是交易的时效性，对于初创企业基本省略了上述两个步骤，使得这些企业能够短时间内快速融资，提高效率，但也容易造成初创企业利用这一漏洞，在项目介绍上进行虚假宣传，夸大自身实力，给投资者带来干扰信息[5]。股权众筹平台作为中介，应当有义务对自有平台上的融资者、融资项目进行调查和监管。但是由于项目多，时间短，这部分职责平台多半转移外包给第三方负责，或者是平台直接联系“领投人”了解情况。同时股权众筹平台的主要收入来自融资成功后的佣金，所以不排除平台与融资方存在关联交易，降低融资者准入门槛。

（二）投资者“易进难出”，缺乏必要保护

投资者进入互联网背景下的股权众筹很有可能面临欺诈的风险。首先，股权众筹平台对于融资者资质和财务状况做的是形式审查，这会导致部分不实融资者进入市场滥竽充数，缺乏辨识能力的投资者急功近利，在没有完全了解融资项目的情况下盲目投资。另外，目前股权众筹平台采取的投资方式主要为“领投+跟投”，部分具有专业知识、经验丰富的投资方作为“领投人”，先行进行投资，“跟投人”基于对“领投人”的信任，跟进“领投人”选中的项目。这一模式最大的弊端在于普通的投资人信息来源渠道窄，他们非常依赖股权众筹平台和“领投人”，如果“领投人”和融资方存在某种利益关系，二者事前恶意串通，“领投人”利用自己的优势地位诱导“跟投人”投资，融资方做虚假宣传，这就使得投资人的财产利益处于极不安全的状态，有遭受合同诈骗的可能性。其次，投资人的利益来源主要是参与股权投资后的利益分红，但是若投资人是通过委托协议或持股平台参与股权众筹，将很难参与公司决策，行使股东权利。目前我国公司法对于公司盈利后必须分红没有做出强制性规定，分红协议主要还是依照公司章程制定，若普通投资人在入股之前没有就分红等事项做出事前协议，那么处于弱势地位的投资人将很难保护自己的利益。众筹股东要想退出，现阶段存在两种路径：一是转让股权；二是回购。通过代持股协议或是持股平台获得股权的投资者，若选择通过上述两种方式退股，目前的法律却没有详细的规定，同时还会面临融资入股时和退股后的价格差异，这都是实践中的棘手问题[6]。

（三）知识产权保护受到挑战

股权众筹平台主要依托互联网经营，融资人的项目通常要具有时代性、新颖性、独特性才能吸引投资者的眼光，这与知识产权紧密相连。项目融资人在发起项目时，需要将自己的创意、设计方案、产品外观等发布在股权众筹平台上，同时为了更好地向投资人推广项目，还要将自身方案的内容公布，这加大了保护融资人产品知识产权的难度。投资人与融资人之间最重要的联系就是项目本身，若想获得投资人的信任，融资人必须将核心内容公布，然而由于投资人来源复杂加上股权众筹平台具有网络公开性，这使得融资人陷入两难境地。另外，股权众筹平台缺乏对融资人知识产权的保护，例如“天使汇”在用户服务协议与风险揭示书里没有相关措施保障这项权利，融资人若没有提前将项目进行商标申请，则有可能在项目公开后，被其他人恶意抢注，后期也会带来侵权纠纷。或者融资人就所在项目申请专利，但是专利申请期长并且存在申请失败的风险，投资人很有可能丧失对这种项目的投资热情。所以有必要对融资项目进行分阶段披露，尽量避免在众筹平台上对产品的创意和技术方案做全面描述，同时众筹平台和投资者要遵守相应的保密义务，预防抄袭和剽窃的情况发生。

三、建立以法律为主、平台监管为辅的二元监管模式

（一）借鉴美国经验：实行小额发行豁免制度

美国2012年专门出台JOBS法案，目的是让中小企业在法律允许的范围内更有效地融到资金，具体措施包括在原有证券法上增加一条“股权众筹融资如果满足一定条件就可以不需要到SEC（美国证券交易委员会）进行注册即可进行股权融资”。这表示从立法上承认股权众筹的合法性，但又不脱离SEC的监管，这对于中国有借鉴意义。小额发行豁免制度立足于当前金融治理现状，目前我国证券法规定的股票公开发行制度，对融资者提出的要求高，审查程序严，初创企业体量小，证监会规定的高门槛会消灭这些初创企业的融资热情，但是若是弱化证监会的监管，也会导致金融市场的混乱[7]。小额发行豁免制度就是融资效率与投资安全博弈的结果，对当前证券法公开发行制度进行例外规定，对于数量较小的单笔投资免除传统公开发行的审核程序，而只做形式上的审核，这也与股票发行注册制改革精神相一致。实践中决定初创企业是否存活的重要因素就是融资效率，冗长的实质审查降低融资效率，会导致融资成本的增加。在这种压力下，这些企业不得不放弃融资需求改变商业计划，这是市场所不愿意看到的结果。通过股权众筹公开商业项目，获得资金支持，是小微企业和初创企业的优先选择。立法者可以通过顶层设计，在制度上为这些企业提供便利，制定更富有针对性的政策，顺应互联网金融的发展趋势。

（二）明确众筹平台权利义务清单

股权众筹平台在整个投融资活动中扮演中间人角色，它为融资方搭建展现项目的平台，也为投资方创建安全稳健的投资环境。但是由于目前股权众筹平台属于新生事物，暂时还没有出台具有针对性的详细的法律规范，投资平台往往自设权利义务，混乱无章。要想股权投资朝良性方向发展，明确众筹平台的权利义务是重点[7]。首先，划清平台的权利边界。互联网金融市场上很多股权投资平台扮演的是证券交易所的角色，行使了法律没有赋予的权利，例如随意允许企业挂牌，擅自公开发行股票。在没有出台正式法律规范前，股权众筹平台应当参照已有的证券法、合同法、公司法规定进行平台经营。其次，股权众筹平台不得利用自身优势地位冷漠对待投资人。从事金融活动的核心就是防控风险，股权众筹平台有义务为投资人提供完整详细的信息，但是部分股权投资平台利用虚假信息侵害投资人利益的事件层出不穷，以“天使汇”为例，在用户服务协议里指定了免责条款，其中第五条规定“对用户利用天使汇发布的信息的真实性、准确性、完整性、合法性、及时性或有效性不承担任何责任”，投资人盈亏自负，其中也有风险揭示书，规定了由于法律政策、行业波动、项目自身原因导致的损失均由投资人自己承担。股权众筹平台事前没有对投资人展开系统详细的风险教育，事后又以风险揭示书来逃避法律责任，有让投资人签订霸王条款的嫌疑，亟需监管部门出台相应规则，明确股权众筹平台的权利义务。

（三）对投资者利益进行多重保护

对投资人进行保护，历来就是金融活动的中心。股权众筹是互联网金融下的新兴产物，投资人经过简单培训就可以在技术上参与项目投资，但是投资人是否有识别能力和承担风险能力却是值得怀疑的。投资者主要是通过“领投+跟投”参与股权众筹，“领投人”往往经验丰富，有专业能力，在遇到风险时能全身而退，但是“跟投人”是普通投资者，很有可能在资本市场上由于受高回报诱惑而投资，再加上投资领域有“羊群效应”，很多普通投资者在不理智的情况下盲目相信“领投人”，最终血本无归[8]。对这类普通投资者的保护主要分为三个层次。首先，前期要开展金融风险教育，股权众筹平台有义务详细告知投资人所需要承担的风险，不得隐瞒事实。其次，要建立合格投资人准入制度，以财富拥有量对投资人资格进行划分，并且限制投资金额上限，只有满足条件的合格投资人才有投资资格。《私募投资基金监督管理暂行办法》规定了合格投资人条件，单笔投资超过100万私募基金的自然人和法人要满足以下条件：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。但是这条规定是否能作为评定股权众筹投资人标准还有待商榷，股权众筹的特点是公开、大众、小额投资，一般单笔投资额控制在100万元以下，同时股权众筹的融资方多数为小微企业，对于融资需求也不会很大，设定过高的合格投资者门槛违背股权众筹成立的初衷。最后，建立完善的诉讼追究制度。由于股权众筹合法性在我国现有法律制度中遭受质疑，刑法上对其是否属于非法集资类犯罪认定模糊，投资人无法就刑法第一百七十九条的规定保护自身利益，在追究民事责任上，股权众筹平台往往事前用免责条款规避责任，若遇到融资人诈骗，投资人因为分散较广、彼此之间互不相识，往往很难以单一主体身份提起诉讼。

（四）建立信息披露制度

信息披露是证券市场监控的基础，在资本市场若对必要信息进行隐瞒会导致交易双方信息不对称的情况发生，尤其在股权众筹领域，投资者面临虚假陈述、合同欺诈的风险较高。我国之前出台的《私募股权众筹管理办法（试行）（征求意见稿）》做出的规定较为简单，但是可以借鉴美国JOBS法案的规定，对股权众筹参与主体做出层级不同的信息披露。首先，融资方应当公布公司的名称、法人代表、经营场所和网站地址[9]。针对具体的项目，要公开商业项目书，具体的融资金额，若是遇到融资时间长的项目，可以分阶段向监管部门和投资者报告。报告内容应当由证券监管部门制定，具体包括真实、准确、完整及时地公布公司财务状况，所筹集资金的去向和主要用途，不得有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏[10]。其次，股权众筹平台应当有义务向投资方如实告知融资方信息，进行风险揭示，对投资人身份做审慎评估，遇到重大投资或投资情况异常，应及时向监管部门汇报，适时披露信息。信息披露制度在信息公开的时间上是个永远持续的过程，是定期与不定期的结合。

三、结语

股权众筹是一种新兴的融资方式，目前还没有形成系统规范的监管体系，这对传统的金融管理模式是个巨大挑战。依照现阶段证券法的规定，只能将股权众筹归为私募范畴，但是股权众筹在发行上又有公开、大众、单笔金额少的特点，应当结合其自身特点建立小额发行豁免制度，寻求股权众筹的合法途径。同时，股权众筹在由粗放化经营进入精细化管理后，要加强对股权众筹平台的监管，做到“宽进严出”。对投资者进行风险教育，建立全面的信息披露体系。股权众筹借助互联网的发展，能够吸纳民间投资，同时也能帮助初创企业克服融资困难。股权众筹参与主体有义务遵守法律，创造诚信高效的投资环境，为市场经济注入新的活力。

[1]李嘉.我国银行市场业最优市场结构研究：基于竞争与信用风险的实证角度[J].无锡商业职业技术学院学报，2015（1）：11-14.

[2]朱玲.股权众筹在中国的合法化研究[J].吉林金融研究，2014（6）：13-19.

[3]杜国栋.股权众筹投资中的五个坑[J].大众理财顾问，2015（9）：39-41.

[4]刘宪权.互联网金融股权众筹行为刑法规制论[J].法商研究，2015（6）：61-71.

[5]彭冰.股权众筹的法律构建[J].财经法学，2015（3）：5-14.

[6]周灿.我国股权众筹运行风险的法律规制[J].财经科学，2015（3）：14-21.

[7]葛辛祎.我国股权众筹模式的风险构成与防控体系的构建[J].法制与经济，2015(20)：127-129.

[8]李有星，陈飞.互联网金融监管的探析[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2014（4）：86-97.

[9]钟维，王毅纯.中国式股权众筹：法律规制与投资者保护[J].西南政法大学学报，2015（5）：19-26.

[10]刘明.论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径：兼评《私募股权众筹融资管理办法(试行)》[J].法学家2015（5）：95-101.

（编辑：张雪梅）

China’s Equity Crowdfunding in the Context of Internet Finance:Risks and LegalCountermeasures

ZHANG Yu-Ling
（Law School,AnhuiUniveisity,Anqing230000,China)

The present paper,taking into consideration the legality of equity crowdfunding,first analyzes the main risks of the currentmarket,and then,by referring to the JOBSAct of the United States,and by relating the act to China’s reality,puts forward,in terms of legislation,the following suggestions to promote a benign development of China’s equity crowdfunding industry:an exemption system be applicable to a small size of equity crowdfunding,rights and responsibilities of equity crowdfunding platforms be clearly defined,and the information disclosure system be improved to protect investors.

equity crowdfunding;public offering;accredited investor

F724.6；F832.5

A

1671-4806（2017）01-0015-04

2016-12-06

张毓灵（1991—），女，安徽安庆人，硕士研究生，研究方向为经济法。