股利政策评述和研究——基于信号理论的视角※

林 龙

一、国外研究

股利政策是指企业管理者在综合考虑公司内外部多方利益相关者的前提下，在提取了多种公积金以后，再对公司净利润采取重新分配的大致方案。股利政策涉及到公司融资、公司资本的配置和企业股本的构成问题，科学有效的股利政策会为公司提供低廉的资金支持；而且公司的股价也会受到股利政策的影响。可见，股利政策不仅对投资者产生影响，也会对公司的经营管理者产生影响；而且会影响到公司的融资方式和资本结构，甚至会影响到公司的可持续发展。因此，股利政策问题引起了学术界和产业界的许多有识之士的高度关注。

对股利政策的早期探索更多是源于西方国家的学者。由于股利政策影响到公司的价值而引起人们的关注，因此对于股利的研究从一开始起就不是一个孤立的研究体系。对股利政策的理论研究最早可以追溯到上个世纪50年代，1956年哈佛大学教授John.Lintner[1]（约翰.林纳）首次提出公司股利具有信息内涵的思想。随后Miller和Modigliani[2]（米勒和莫迪格地安尼）于1961年通过建立分析框架的方式提出股利无关论，即MM理论。1976年Jensen和Meckling[3]提出了代理成本理论。1979年Bhattacharya[4]通过运用两阶段模型来解释企业现金股利政策的信号效应，并建立了第一个属于对信号进行传递的模型。在1985年的时候，Miller和Rock[5]同样构建了一个两阶段模型，他们认为信号传递所产生的额外成本，是由于企业在投资决策中违背投资原则所造成的结果。在1987年的时候，Ambarishet al[6]建立了相关模型，能够对现金股利进行合理的分析，全面总结投资与回购等内容。在1988年的时候，Williams[7]建立了相关多区间模型；1988年Kumar[8]提出了现金股利可以较为全面的反映企业的生产状况的论述，研究认为完全均衡状态是不存在的；2002年Grullon et al[9]提出了一个关于现金股利变动与风险变动的相关性假说，即成熟假说。

在整个股利政策的研究探索过程中，许多学者都是在前人的研究成果的基础上一步一步不断推进的研究。继1956年哈佛学者Lintner(1956)[1]在实际研究的过程中，构建了关于公司股利分配的相关理论模型；然而发现股利政策会导致信息不对称的问题，则是源于Miller和Modigliani（1961）[2]对现金股利进行全面的解析；他们认为，企业的市场价值与股利分配政策不存在直接的关系，即股利无关论。理论提出也是建立在两个假设前提下，第一个假设是企业的投资与融资政策已确定，则不会受到变更股利分配方式的影响；第二个假设前提则是存在完美的资本市场。

在此基础上，以Bhattachar ya(1979)[4]和Miller和Rock(1985)[5]为代表的学者，构建信息不对称的股利分配模型，并且根据相关模型进行实证研究。研究发现：公司内部的管理者掌握的信息远多于外部（未来的现金流和企业的现状），现金股利政策可以反映企业的前景信息，也可以改变潜在的投资者对未来的预期；现金股利的增加一般意味企业未来业绩的增长，而现金股利的减少则意味着业绩的下滑；现金股利水平高低隐含了企业未来的赢利能力的高低。

Bhattachar ya(1979)[4]主要应用两阶段模型对企业现金股利情况进行分析，并对信号效应展开研究。其研究假设为：将原始股东的利益最大化作为假设前提，在时点0，管理者投资一个项目，内部管理者知道该项目的盈利能力，但投资者不知道；这时，管理层可以通过许诺在时点1发放高的现金股利，并以此来传递该项目具有良好的盈利能力的信号。到了时点1时，管理者用投资该项目所获得的盈利来支付预先承诺的股利；如果项目所取得的盈利不足以支付该现金股利，企业就会通过融资的方式来取得资本并以此来支付股利，这样就产生了本不该支出费用，即外部融资的资本成本。所以企业管理者通常需要在交易成本和高股价（由于兑现承诺而导致高股价）之间进行权衡。如果确实是高盈利项目，那就不需要支付交易成本，如果非高收益的项目就不会轻易做出承诺。

然而Bhattacharya(1979)[4]信息不对称模型中不足之处在于，该文章并没有指出企业传递前景良好的信号的手段，是现金股利还是其他形式的股利支付方式，如股票回购等。研究的假设前提是股票回购和现金股利二者之间可以互相替代；也未能对管理层和股东利益关系进行假设，更无法解释企业选择现金股利或股票回购的方式来传递信号的原因。

相较于Bhattacharya(1979)[4]信号模型，Miller和Rock(1985)[5]的信息不对称下的股利政策的理论研究有了新的突破。虽然他们研究也是以两阶段假设开始的，假设企业各期利润收益之间具有相关性，但是剔除掉先前难以解释的假设前提。在时点0先投资一个项目，而外部普通投资者无法观测该项目的盈利能力，在时点1上发放现金股利；而如果有股东希望在时点1时卖出股票，那么就有动机希望让股东相信在时点1的收益会很高，从而会有很高的预期回报。这样就可能使得业绩不好的企业也会通过减少投资、大量发放现金股利来制造一种假象，即公司盈利良好的假象来迷惑投资者；所以，为了避免出现类似这样的问题，业绩好的公司应该以足够高的现金股利分配来让其他企业难以效仿。因此，也可以认为比起Bhattacharya(1979)[4]研究进步的是其假设的前提条件更为清晰。

Bhattacharya(1979)[4]认为信号传递的额外成本是借助外部融资所产生的交易成本，Miller和Rock（1985）[5]则认为这种额外成本是由于企业在投资决策中违背投资原则造成的。但是这种解释同样会受到部分人的质疑，如果考虑引入税收因素后，现金股利依然是最好的信号传递手段，研究中没有给出明确的解释。

将税收要素作为额外成本加以考虑，将其引入到所构建的模型中，John和Williams(1985)[10]首先加以论证。模型假设：只有公司高管才了解企业的真实价值，经营决策也都是基于股东的利益考虑的，作为外部投资者是无法了解企业内部信息的。当股东准备变现股票以满足资本的流通性需求时，倘若企业价值被低估，那么股东只能以低于企业真实价值的市场价值出售股票。当企业发放现金股利，那么潜在的股票购买者就会高估企业价值，即所谓的积极信号的市场效应。那么公司的市场价值就会上扬，表现为股价上涨。这时股东就可以以高价卖出股权来满足流动性的需要，并继续在企业中持股。但对于业绩不好的企业就不值得这么做，因为发放现金股利会产生税收，也就是说现金股利会产生大量的成本。所以可以通过发放现金股利所带来的成本效应，即可区别出企业业绩的好坏。

不少学者在后续的研究中对股利政策理论从不同的视角进行研究和探讨，产生了包括“多重信号”理论在内的有价值的成果。如1987年Ambarish et al[6]提出的相关现金股利、股票回购和投资等单期间结构模型。1991年Bernheim[11]提出了关于现金股利信号理论，他认为信号的产生是由于现金股利比股票回购的成本高。随后的2000年Allen et al[12]另辟蹊径的解释了现金股利的信号效应。过去的股利政策的研究模型中，现金股利是积极的信号，公司支付现金股利都是为了更好地吸引投资者的关注，从而来提升企业的投资效应。研究者认为，业绩上好的公司更偏好于吸引机构投资者的青睐，包括养老金和社保基金在内的基金类型，因为投资者更容易获得这类型投资企业的信息，而业绩表现不好的企业由于担心企业经营不善等真实的信息被曝光，则不会选择这种做法。

2002年Grullon et al[9]提出了“成熟假说”(maturityhypothesis)，即关于现金股利变动与风险变动的相关性假说。他们的研究表明，随着企业越发规范和成熟，企业的投资机会不增加反而减少，企业获利能力也趋于放缓，但是企业面临的风险也会大幅度下降。由于投资机会的减少而使得公司的现金流的增加，也会导致公司的现金股利发放的增加。因此现金股利的增加也是公司向外界释放出信号，即企业走向成熟期的一种信号。所以，公司风险降低或者盈利水平下降这种信号的出现，则通常会导致公司的股利增加这种现象的产生。

二、国内研究

与国外的股利政策研究的学者相比较，国内学者在这方面的研究要晚了一些。这是由于体制的原因，中国的金融理论研究的起步较晚，过去提到的金融通常是计划经济时代的产物。对股利政策的研究，是在我国真正建立了自己的资本市场，由于相伴随着逐渐被关注的多元化证券和衍生资本市场之后，股利政策和信号理论的相关研究才进入了经济学者们的视野。对于国内学者的研究，本文大致将它们归类为：股利政策的影响因素、信号理论检验和代理理论检验三种大的方向。

（一）股利政策影响因素

国内学者早期对股利政策的研究主要集中于股利政策影响因素的探讨。较早关注股利政策问题的学者是刘星等[13]（1997），他们研究发现，企业资产流动性对企业的股票和现金股利有显著影响。刘星等和李豫湘[14]（1998）他们选取30家上市公司为研究对象，同时专门调查和访问了8家上市公司，对影响股利政策的决策要素进行分析；研究结果显示：影响股票股利分配的因素为法人股比例、国有股比例、每股盈利、净资产收益率市盈率、速动比率和每股净资产。同时股票股利的实证分析结果与访问调查结果拟合较好。股利分配率与盈利预测增长率不相关、与偿债能力无关，与股民风险收益无关。吕长江和王克明[15]（1999）通过面板数据以372家上市公司为样本，运用成分分析法研究了影响股利政策的相关因素，研究发现：企业资产的流动性能力与上市公司股利支付能力呈正相关。其中，股利信号和代理成本、股本规模和代理成本、股东权益和内部人控制、融资顺序和上市公司历史股利分配之间呈现正相关；代理成本和盈利能力呈现负相关性。

王永梅[16]（2003）研究了股利分配政策与资本市场中投资者的反应，结果显示：上市公司股利政策与上市公司的盈利能力、公司规模、现金状况企业成长性、公司资产的流动性、治理结构、公司经营的行业等具有关联性。

伍利娜[17]（2003）选取了686家上市公司作为研究对象，对我国上市公司中股利分红的影响因素，即“异常高派现”对投资者决策及其他利益相关者的影响。研究发现：公司股权结构会受法人股持股比例的影响，法人股持股比例与股利分红率呈负相关；市值越小上市公司越容易出现异常高派息的现象；新上市的企业较成熟上市企业，更有可能发生异常高派息的现象。

（二）信号理论的检验

李长青[18]（1999）已经开始针对国内上市企业股利管理情况进行分析，在了解经济动机的基础上，研究发现：在股利管理的过程中，支付率较低，不能保证分配工作效果，同时，未能进行良好的创新，经常会出现波动的现象，缺乏一定的连续性效果，在分配不规范的影响之下，导致企业出现严重的风险问题。

魏刚[19]（2000）针对股利公告进行了探讨，通过超额回报率等数据信息开展相关比较，根据各类信息数据的反馈形式不同，研究发现，对于现金股利的反应存在一定差异，在一定程度上，股票的反应较高，能够更好的对其进行分配。之后，原红旗[20]（2004）针对此类问题进行了全面的研究，能够发现在首次发放现金股利的过程中，能够取得良好的超额回报。

徐寿福[21]（2013）以2003年到2010年深市A股上市公司为研究样本，从股利政策与公司治理机制的关系出发，通过面板数据分析，以信息披露的视角论证并检验了上市公司股利政策与公司治理机制之间的关系。研究发现：提高上市公司会计信息质量和透明度，减轻公司与投资者之间的信息不对称，有利于分红意愿和分红水平。上市公司现金股利支付倾向和支付水平均与信息披露质量显著正相关；信息披露质量较高的上市公司，现金股利支付水平与其成长性显著负相关，而信息披露质量较差的上市公司并不存在这种关系。同时也表明中国的上市公司现金股利政策是公司信息披露质量提升的结果，信息披露质量的提升有利于现金股利支付意愿的增强，增加现金股利支付水平。

杨晶，沈艺峰和熊艳[22]（2017）以舆论关注为研究视角，探讨现金股利政策与中小投资者的投资积极性的关系，研究发现，中小投资者对股利发放的高度关注会对公司的股利政策产生积极的监督作用，同时对于低意愿发放股利的企业来讲，中小投资者的分红积极性和热情会较大地提高公司分红的意愿，但对于执行层面的派息实际水平影响不大。究其原因，研究者认为中小投资者难以通过正式的治理机制，包括参加股东大会和提起诉讼等方式保护投资者自身权利。网络的发展为中小投资者提供了一个低成本的向公司提出各种意见、并施加额外压力的途径，但需要一个过程的成熟和接纳过度阶段。

（三）代理理论的检验

刘银国、焦健和张琛[23]（2015）以委托代理理论为出发点，分析了2006年至2013年国企在不同的公司治理模式下，股利政策与现金流和投资的关系，研究发现，企业可以通过发放现金股利来抑制由于自由现金流而引起的过度投资行为，同时增加了行为的不确定性。自由现金流与企业的过度投资呈显著正相关关系；完善的公司治理机制可以在很大程度上影响企业绩效，因此可以通过减少现金流，增加分红来提升治理水平，从而有利于提升资本使用的有效性。

张春龙和张国梁[24]（2017）探讨了利益相关者中的高管权利、股利分红政策和企业价值的关系，研究发现，企业高管权力在很大程度上显著影响着公司的现金股利政策。随着高管权力的增大，公司现金股利的分配倾向和力度越来越低。二者呈现负相关性，同时，高管权力对现金股利分配会降低公司价值，高管权利越大，对公司价值损害越严重。因此投资者分析现金股利进行决策时，应该分析现金股利的动机，尤其是高管权利对股利分配的影响。

张路，罗婷和岳衡[25]（2015）通过2009-2013年度中小板和创业板的样本数据，借鉴公开披露的募集资金的使用情况，分析超募资金的投向对现金股利的关联性和影响程度。研究表明，超募资金补充流动资金的增加程度与现金股利分配程度呈正相关。在不同股权结构的公司中，这种相关性会有较大的差异。在大股东持股比例较低的公司中，上市公司现金股利分配程度较低；在大股东持股比例较高的公司中，上市公司支付现金股利程度较高。即超募资金流动性和现金股利呈正相关且显著。可见超募资金会影响到公司的股利分配行为和方式。同时说明大股东侵占中小股东利益的情况更为严重，更有可能侵害公司的利益。

靳庆鲁等[26]（2016）探讨了股利供给与股利需求即社保基金持股与上市公司股利政策之间的关系，研究发现，当其他因素不变的情况下，社保基金持股与上市公司股利之间存在显著正相关关系，二者的相关性的行为表现如下：上市公司会根据社保基金投资情况来制定相应的股利分配策略，同时，社保基金在选择投资对象时也会分析和研究上市公司历年的股利政策，并以此作为投资决策的依据。同时还发现不同类型的企业在制定股利政策时候，对于股利分红的驱动性不同，国有企业是以政治动向驱动为主，而民营企业则主要表现为经济驱动导向的。因此这个研究成果也从红利所得税的视角，拓展了国内文献中对机构投资者异质性的认识，也进一步促使投资者对不同产权性质的投资对象即上市公司为迎合社保基金发放股利存在认知动机上的差异化。

三、研究总结

尽管许多学者对信号理论进行了多维度的研究，也得出了许多非常有意义的研究成果，然而我们在梳理信号理论相关的股利政策时候发现，从某种意义上讲都能各成一家，可不管是国外的学者还是国内的专家，尚未形成极为统一的结论，因此对于如何恰当地制定股利政策，我们也难以给出明确答案。甚至在较长的时期，也难以给出满意结论，对于股利政策的研究，依然还需要经历漫长的探索过程。

从MM理论的股利无关论的线索开始探索至今，大致都是基于放松了对MM定理的假设条件的改变的基础上发展起来的，大部分人的研究是基于不同的利益相关者之间、股东之间的利益分配对股利政策的影响。当然，股利政策，尤其是信号理论的研究和应用，对现代金融的发展起着至关重要的作用，在实践中的应用也使得公司的决策者重新认识——信息不对称下的股利政策对财务决策的影响。同时，更突破了传统——只重视外部可见因素的研究，而忽略了对可分配收益有决定权的个人动机研究；人们开始认识到不对称信息决定了契约不完美，从而使得决策主体的个人动机在财务决策中所起的作用。

从我国的研究成果来看，更多学者的研究是基于公司治理的角度出发的，在国外股利理论发展的基础上，借助我国的上市公司的资料进行研究，研究我国企业股利支付动机，以及所产生的影响。目前，我国的经济体制改革已经进入了深水区，尤其是目前处于新常态的经济形势下，而且我国金融改革也在不断向前推进，可以预测随着我国的金融市场不断完善，不管是个人投资者还是机构投资者都在逐渐走向成熟；同时，投资者非理性行为也在不断下降，信号理论研究将会大大提高投资者理性分析投资目标的意识，有助于投资决策者更加理性剖析投资对象。

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