陕西省发行市政债券的探讨与设计

马少辉

摘 要：本文从地方经济建设资金缺口和地方政府不规范融资等方面着手，提出了市政债券出场的重要意义，并结合陕西省实际情况，对市政债券发行进行了框架设计，测算了安全发行规模，提出了保障措施。

关键词：市政债券；制度设计；安全规模；保障措施

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（9）-0062-05

一、市政债券简介

市政债券，是地方政府或者地方公共机构根据信用原则、以承担还本付息责任为前提筹集资金的债务凭证，又称“地方公债”。主要用于地区经济开发建设或弥补地方财政收支差额，其收入列入地方政府预算，由地方政府安排调度。

根据债券发行期限的不同，分为短期债券、中期债券和长期债券。短期债券是债券发行期限在一年以内（含一年）的债券，中期债券是指发行期限在一年以上、十年以下的债券，长期债券是指发行期限在十年以上的债券。根据债券发行利率水平的不同，分为固定利率债券和浮动利率债券。根据发行主体自身信用状况和偿债资金来源的不同，分为一般责任债券（General Obligation Bonds）和收益债券（Revenue Bonds）。一般责任债券由地方政府发行，以发行人的完全承诺、信用级别和税收能力为保证；收益债券是由地方政府授权机构发行，以发行机构经营项目的收入能力和财务自立能力为担保，目的是为项目或企事业单位融资。

二、陕西省政府发行市政债券的必要性和可行性分析

（一）发行市政债券的必要性分析

1、解决地方性财政困境的需要

新常态下，地方政府承担经济发展的责任越来越重。城镇化进程加速、地方民生改善、地方经济发展的各个方面均需投入大量的资金。从表1可看出，2014年陕西省存在较大的财政赤字，财政收入支出比约为210%，财政赤字规模日益增大，2014年已突破2000亿元。一方面，由于经济建设需要，当前主要是城镇化发展，地方政府融资愿望强烈，需求巨大；另一方面，在宏观政策调整下，卖地收入也逐步减少，但征地对农民的补偿却不断增加。这两方面导致地方政府资金需求巨大而来源短缺，要改善这个困境，可通过“开源”和“节流”两个途径，但在社会公共设施需求日益旺盛、地方建设压力巨大的现状下，地方政府要实现“节流”显然不太可能，因此唯一的途径就是加大源头的收入。地方政府的财政收入可分为预算内收入和预算外收入，前者主要由该年所征税、获得的税收返还额、中央财政的转移资金构成，后者则基本上由“土地转让收入”构成，由于各类收入的特殊性质，要实现财政收入的大幅增长不太现实。因此，地方政府必须实现融资形式的多样化，通过集中社会闲置资金来确保地方公共建设的可持续发展。

2、规范地方融资体制的需要

2014年《陕西省政府性债务审计结果》认为，陕西省地方政府债务存在两大问题：一是负有偿还责任的债务增长较快，截至2012年底，全省有5个市本级、1个县本级、143个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。从债务构成来看，迄2013年6月30日为止，陕西省所负债务中有超过2100亿元的高速公路专项用款，总体来看陕西省承受着较大的债务偿还压力。

另外，地方融资平台贷款在到期时，主要依靠土地收入偿还。《陕西省政府性债务审计结果》显示：截至2012年底，10个市级政府、32个县级政府都有此类情况，他们承诺偿还的债务余额超过600亿元，占总余额的26.73%，土地收入均为第一还款来源。然而土地供应有限，“土地财政”模式无法持续，当土地出让金收入下降时，地方政府偿债风险必定加剧。

同时，地方融资平台运作不规范。融资主体设立不规范，平台治理结构不合理，层级不断下移，有些甚至连乡镇都设立平台自行融资。部分地方政府极力追求增长速度，对自身实力分析欠缺，一心通过发债来融资，最终融资规模超过还款能力，出现违约。而且，融资平台没有一套完整规范的管理体系，事前审批、事中操作、事后监督各自为政，不能监督、相互制约。

（二）发行市政债券的可行性分析

1、经济基础

2014年，陕西省经济发展面临经济增速放缓以及结构调整的两重压力，但全省坚持对产业结构进行提升调整，通过自主创新，努力培育新的经济增长点，2014年GDP实现17689.94亿元，增长9.7%，增速高于全国平均水平2.3个百分点，在全国范围内，仍处于增长的第一梯队。另外，人民生活质量改善，居民可支配收入稳步增长，个人存款余额也逐年上升。2014年我省居民人均可自由支配收入15837元，与上年同期比较名义上升了10.2%，略高于全国。同时，人民币个人存款余额13972.54亿元，同比增长10.42%，全年新增1318.15亿元，发行市政债券具有较强的经济基础。

2、偿债能力

近年来，陕西省经济增长向好，三次产业结构优化，消费保持平缓上升，2014年实现财政总收入3144.9 亿元，同比上升8.3%，财政收入占GDP的比例由2005年的7%增加至10.68%。其中，地方财政收入1890亿元，同比上涨13.6个百分点，地方财政收入从2005年的275.32亿元跃升至2014年的1889.98亿元，十年间增长了5.86倍。在债务管理方面，2010年陕西省发布了加强政府债务管理工作的相关文件，对债务资金的筹借、使用进行了全过程监督和绩效评价，清理了不规范的融资平台贷款，以责任制的方式实施债务管理，对财务统计提出了新要求，以确保财务数据的准确性和有效性。综合看来，陕西省具备一定的举债和偿债能力。

3、实践经验

一是中央层面积累的国债发行和统筹管理经验。從1981年国债重启至今，国债规模已达8万亿元，中央政府在债券发行、承销、监管等方面不断完善，国债品种丰富，长中短期相结合，特种、一般、专项债券并存，满足了经济建设和社会公众多样化的需求，同时还产生了一批精通债券发行、流通的专业人才，现有的证券网络及中介机构（会计审计机构、信用评级机构）也为陕西省地方债券的发行提供了有利条件。二是中央层面的政策支持。2015年初，在地方政府债券方面，中央发布了一般债券发行管理办法，紧接着又发布了专项债券预算管理办法。从地方政府来看，从一般性债券到专项用途债券，再到万亿元债券置换计划，市政债券渐渐成形。

三、陕西省政府发行市政债券的构想

（一）发行制度的框架设计

1、发行主体。陕西省级政府的资金实力较为强大，管理相对有序，偿债能力有一定保障，而市县级政府在财政收入和资金管理水平上还很薄弱，一些县乡甚至还在国家贫困线徘徊，不宜自行发债。

2、利率水平。省级政府发行的市政债券利率应當介于企业、银行债券与国债之间。对陕西省而言，短期债券应以固定利率发行，而中长期债券则要根据进一步的专业评定之后确定其利率形式和利率水平。

3、期限结构。长远来看，陕西省政府要从实际出发，市政债券的发行应先以短期债券为主，待地方公债发行制度逐步完善成熟后，再向5—10年的中长期债券过渡。

4、发行方式。从目前条件看，陕西省债券市场的调控和反馈机制都很不健全，在发行方式上，可优先发展私募方式，在债券市场逐步发展成熟的过程中，借鉴美日发达国家经验，采取公募和私募、定价和竞价、协议承销和竞价承销同行并路的办法。

5、资金用途。对于陕西而言，由于地方政府本身财政支出较多，市政债券应主要运用于能产生经济效益的社会公共服务项目上，集中力量促进航空航天等战略性新兴产业发展，引入社会资本激发产业的竞争能力，提高产业发展水平，增强自主创新能力。

（二）市政债券的发行规模

1、KMV 模型用于地方政府发债的理论设计。KMV 模型是美国KMV 公司用来估计借款企业违约概率的方法。假设公司债务账面价值是F，债务到期日公司资产的市场价值为A，若A≤F，则公司出现违约。利用B-S 期权定价模型，KMV 模型可以根据给定的债务水平，计算出某一公司的违约风险；同样道理，给定违约风险水平，可以倒推出公司债务的上限水平。当这一思想用于评估地方债券的风险水平时，应将公司资产价值替换为用于担保的地方财政收入，公司资产市场价值波动率替换为地方政府财政收入波动率，公司资产平均收益率替换为地方政府财政收入平均增长率。如果用于担保的财政收入小于债务，发行者将无法偿还债务，出现违约。

假设地方财政收入为A（服从对数正态分布），地方债券到期日为T，地方债券面值为，违约概率为P，违约距离为DD（ 即大于的值） ，地方财政收入的波动率为σ，地方财政收入的增长率为μ。韩立岩、郑承利等用模糊随机方法对公司违约和债券规模进行了研究，该模型叫做违约预测模型──随机模型，结合B—S模型和KMV 模型可以得出违约距离和违约率为：

张慧（2007）对不确定性下的期权定价模型做了深入研究，得出了基于模糊不确定性的欧式无红利看涨期权的预期价格：

郭文英等（2010）基于模糊不确定性的欧式无红利看涨期权，在KMV的违约预测模型--随机模型的基础上进行了进一步修正，并推算出模糊不确定下的违约率为：

F表示地方债券面值，r表示无风险利率，T表示债券期限，σ表示地方财政收入波动率，λ表示模糊不确定程度，k表示担保系数（地方政府财政收入需要扣除必要的支出后才能用作地方债券的偿还担保，因此只能以一定比例作为担保，担保比例为k）。

2、基于修正的KMV 模型确定陕西省市政债券的安全发行规模。根据模糊不确定性下的违约率公式（4）计算陕西省地方债券的安全发行规模。

（1）财政收入的测算：地方债券是否违约主要是看债券到期时地方财政收入是否小于应该偿还的面值，所以需要对未来时点的地方财政收入进行预测。根据《陕西省2014年财政预算执行情况和2015年财政预算草案报告》了解到，2015年全省地方财政收入在剔除不可比因素后，预期目标为2055.1亿元。

（2）关键参数的计算：按照惯例，假设预测违约期间的长度为1年，即T=1。

r取央行2015年公布的最新一年期定期存款利率r =2.25%。

k值的确定。由于政府财政收入中有相当一部分用于自发性支出，因此只能以部分收入为地方债券担保。郭文英，李江波（2010）指出，政府自发性支出约占财政总支出的40%左右，按照收支相抵，假设自发性支出占财政收入的40%，也就是说担保比例为60%，即k = 0.6。

（3）违约率的计算：根据以上模型和参数设置，可以对陕西省地方债券的发行规模和违约率进行测算。首先考察λ=0，即没有模糊不确定性时的情况。将各数据代入模型，得出不同发债规模F下的违约率见表3。

从表3中可以看到，当不考虑模糊不确定性时，发债规模越大，违约风险越高。当发债规模达到1600亿元时，违约率达到11.26%，当发债规模在1300亿元以下时，违约率很小，约为0.04%。可见，违约率对债务规模的敏感度非常高，在不考虑模糊不确定性时，发行规模为1300亿元时，违约率仅为0.04%，相对比较安全。

其次考虑模糊不确定性，以发债规模F=1300亿元为例，测算出不同λ值对应的违约率见表4。同样可以计算出任意发债规模下，不同模糊不确定时的违约率。

从表4中可以看出，在发债规模一定的情况下，λ值越大，模糊不确定性越强，违约率越高。违约率与不确定性存在正向变动关系。当模糊不确定性为0.1时，1300亿元发行规模下的违约率为0.08%，同样，可以计算出在任意规模下，不同模糊不确定性时的违约率。

美国地方债券的历史违约率约为0.5%，研究结果发现，地方债券的规模越大，违约风险也越高。为了提高地方债券的信用等级，陕西省地方债券预计违约率应该控制在0.04%以内，2015年地方债券的规模应该控制在1300亿元以内。

（三）发行市政债券的保障措施

1、建立风险预警机制。哥伦比亚政府通过“红绿系统”控制地方政府债务风险，判断地方政府能否发债。即通过构建“利息支出与经常性盈余的比率”和“债务余额与当年收入的比率”两个风险控制指标，分别反映地方政府资金的流动性和中长期债务的可持续性，警戒线分别为40%和80%。当地方政府两个指标都低于警戒线时为“绿灯区”，允许发债，反之则为“红灯区”，不能发债。可借鉴哥伦比亚模式设立绿灯区、黄灯区和红灯区，同时根据历史上的经济变量、宏观经济政策以及本省财政状况等因素综合设定风险指标区间，将各试点市政府财政状况进行动态展示，实时提示债务风险。

2、信息公开披露机制。为了规范自发自还地方政府债券信息披露工作，我国出台了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，政府信息公开、预算公开工作逐步推进。陕西省应加快推动制度落实，对各级地方政府債务进行有针对性的管理和监控。主要方式是：通过政府官方网站对债券发行主体信息、债券本身信息给予及时发布，对债券发行前、债券发行日、债券存续期、相关重大事项的信息进行及时披露，同时严格执行披露标准，扩大披露范围，根据投资者需求和有关实际情况，积极披露其它相关信息。

3、债券担保机制。作为一个欠发达省份，陕西省发行的一般责任市政债券可由省级政府授权本级财政部门提供担保，将每年的还本付息支出列为政府一般预算。市政收益债券则以间接方式提供信用保证，可由省人大出台相关法规或文件，给投资者承诺此类债券还本付息发生困难时保证其不蒙受重大损失，为其提供财政补贴。

4、偿债准备金制度。违约偿付金可以对投资人起到补偿作用，同时也惩罚了地方政府的违约行为，当前政府偿债违约金制度已经在我国得到广泛普及，陕西省各级财政机构在2009年建立了偿债违约金制度，准备金规模也在逐年扩大。今后，要加强对偿债准备金的管理，保证偿债资金的安排落实和合理使用。

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A Discussion and Design on Issuing the Municipal Bonds in Shaanxi Province

MA Shaohui

（Weinan Municipal Sub-branch PBC， Weinan Shaanxi 714000）

Abstract：Beginning from the fund gap of the local economic construction and unstandarded financing of the local governments， the paper discusses the great significance of issuing municipal bonds. Combined with the actual situation in Shaanxi province， the paper designs a framework of issuing municipal bonds， estimates a safe issuing scale and proposes safeguard measures.

Keywords： municipal bond； system design； safe issuing scale； safeguard measure

责任编辑、校对：党海丽