PPP项目资产证券化研究

◆袁 政 刘金栋 周惠亮 周立群

PPP项目资产证券化研究

◆袁 政 刘金栋 周惠亮 周立群

资产证券化是将基础资产的未来现金流出售，快速获得现金收入。PPP项目具有持续、稳定的现金流，符合资产证券化对基础资产的要求，政策上也是支持的，因此PPP项目适合做出资产证券化产品。可出售的资产有项目的收益权、债权、股东的股权。但目前存在PPP立法未完成、项目期限与证券化产品存续期不匹配等问题，需要进行政策完善。

PPP；资产证券化；基础资产；收益权；债权；股权

资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。

一、资产证券化的基本内涵

（一）资产证券化的定义。资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，即出售基础资产的未来现金流进行融资。

资产证券化一般操作方式为，拥有稳定现金流收入的企业，通过将其现金流出售给具有资格的独立第三方(SPV)而实现资产的提前变现，而SPV购买现金流的资金由其向公众发行资产支持证券募集，从而将企业的未来资产进行了提前变现和转移分拆，进而满足了企业的融资和风险释放的需求。

（二）资产证券化的分类。按照主管部门不同，资产证券化目前主要分为四种类型：中国证券业监督管理委员会主管的资产支持专项计划、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据、中国保险监督管理委员会主管的项目资产支持计划、中国人民银行与中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化。由于PPP项目以项目经营权、收益权为基础更为成熟，适合采用资产支持专项计划、资产支持票据和资产支持计划这三种模式。

证监会在2006年发布的《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》中，对资产支持专项计划的规定为“证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动”。

交易商协会2012年发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》中对资产支持票据的规定为“非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”。

保监会2015年发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85号）中对资产支持计划的规定为“保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动”。

（三）资产证券化的优势。从发行方企业的角度看，资产证券化提高了企业资产的流动性，增加了企业管理资产负债表的手段。资产证券化作为一种直接融资模式，比从银行贷款的间接融资成本要低。资产证券支持的投资者，更关注的是企业已经出售的现金流资产而不是企业自身的信用状况，这与关注企业资信的银行贷款明显不同，有利于拥有优质资产的企业通过转让基础资产快速收回投资和收益。

二、PPP项目资产证券化的适用性

（一）政策依据。2014年11月国务院发布的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号）中，在“创新融资方式，拓宽融资渠道”一节中明确提出“大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，延长投资期限，引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目”，以及”推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化”等。该意见中的资产支持计划和企业应收账款证券化为PPP项目资产证券化提供了顶层设计。

2014年12月证券投资基金业协会发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，该指引的附件《资产证券化基础资产负面清单》第一条规定：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产（不得作为资产证券化基础资产）。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”。即PPP项目中政府对社会资本支付的付费和补贴款项可以进入资产证券化的基础资产池。

2015年4月国家发改委等六部门联合发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发改委令第25号）提出，国家鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。其中，资产支持票据（ABN），是非金融企业以所拥有的基础资产未来所产生的现金流作为融资还款支持，在银行间债券市场发行的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具，属于资产证券化的一类产品。

2016年，国家发改委和证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号），明确提出PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制，要求各省级发展改革部门大力推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化，证券监管部门及自律组织积极支持PPP项目资产证券化。首次明确提出要推动PPP项目资产证券化。

（二）PPP项目资产证券化的适用性。PPP项目中，项目公司在合作期内通过使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等方式获得收益，具有持续、稳定的现金流。这与资产证券化的基本要求契合。尤其是财政支付义务纳入一般公共支出预算，使得PPP项目的现金流稳定性更高，使得项目收益权成为优质的基础资产。

三、PPP项目资产证券化模式

PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型。

（一）收益权资产证券化。PPP项目的收费模式有使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三种。由此产生的收益权资产也可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

1.使用者付费收益权资产证券化。使用者付费模式下的基础资产是项目公司在特许经营权范围内直接向使用者收取服务费和基础设施使用费的权益。使用者付费模式主要用于经营性项目，该类项目往往具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点，如供水、供热、燃气、教育、医疗、养老等项目。PPP项目公司向SPV转让的基础资产一般是特许经营权产生的未来现金流入，一般不直接转让特性经营权。

2.政府付费收益权资产证券化。政府付费模式下的基础资产是项目公司向政府收取基础设施和服务费用的权益。这种模式下，项目公司的收益来自财政支付，因此在ABS方案设计时，要突出财政支付能力。

3.可行性缺口补助收益权资产证券化。可行性缺口补助是指在使用者付费无法弥补社会资本的投入并获得收益的情况下，由政府对项目给予补助，以保证项目顺利实施。这种模式通常运用于准经营性项目，如地铁。可行性缺口补助模式下的基础资产是收益权和财政补贴，因此兼具上述两种模式的特点。

（二）债权资产证券化。PPP项目债券资产证券化是以PPP项目银行贷款作为基础资产的一种信贷资产证券化。商业银行作为发起机构，在银行间市场发行信贷资产支持证券。

（三）股权资产证券化。对于进入运营阶段的PPP项目，可以考虑以项目公司股东为融资主体，以其在项目公司中的股权或股权收益作为基础资产进行融资。也可以考虑以PPP项目公司为融资主体，通过资产证券化、流动资金贷款等融资工具进行债务结构调整。

四、PPP项目资产证券化的现存问题

（一）PPP立法尚未完成。目前关于PPP的各项规定均已政策性文件的形式发布，PPP立法虽已启动，但尚未出台。这使得关于PPP的各项约束性规定法律效力不足，对社会资本的权益保障不利。在此背景下，以项目受益权、债券、股权为基础资产的证券化产品，存在安全隐患。

（二）项目期限还不匹配。PPP项目的合作期一般在10-30年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内。因此，单个资产证券化产品期限难以覆盖PPP项目的生命周期。

五、政策建议

构建完整的PPP项目资产证券化政策体系。推动制定专门的PPP项目资产证券化政策文件，对阻碍发展的问题进行合理调整，确立统一的发行、上市和交易规则，为PPP项目资产证券化业务的发展提供规范、合理的法律框架。

（作者单位：天津国际工程咨询公司）