有限合伙基金合伙人信息不对称的解决路径透视

刘颖+周国强

摘 要：有限合伙基金信息不对称贯穿募集资金以及后续投资行为的始终，资金募集阶段的信息不对称极易导致逆向选择的问题。在投资阶段，普通合伙人基于对基金的管理相对于有限合伙人具有天然的信息优势，导致双方信息失衡，这种信息失衡极易让普通合伙人陷于道德风险之中。有限基金合伙人信息不对称的解决路径应从内部自我完善和立法层面两个维度出发，通过对普通合伙人限权和对有限合伙人赋权来达到合伙人权利义务的相平衡。

关 键 词：有限合伙基金；合伙人；信息不对称；知情权

中图分类号：D922.291.91 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2017）02-0123-07

有限合伙基金因为有着避免双重征税、专业化管理、约束激励制度优异等特点在我国呈现出广阔的发展空间，但自其产生的那一天起，有限合伙人与普通合伙人之间就充满了博弈。在中国信托及基金发展并不尽如人意的情况下，合伙人之间的内耗更是严重阻滞了基金的发展。问题的存在自然有我国《合伙企业法》规定过于泛泛的原因，但实践中的合同设计缺陷、制度运行不善等因素也难逃其咎。有限合伙基金在我国得到法律意义上的认可时日尚短，还存在着运行模式不成熟、法律规定有漏洞、可操作性欠缺等一些问题，其中合伙人之间由于信息失衡导致基金僵局問题尤为突出。笔者认为，有限合伙人表现不尽如人意与普通合伙人过于强大的地位有关。在信息的获取途径上，普通合伙人具有较为明显的优势，特别是在中国诚信制度受到质疑的背景下，有限合伙人对于普通合伙人的不信任愈演愈烈。单纯从合伙人出资后的信息获得渠道来说，有限合伙人的法律地位无疑相对弱势。因此，对普通合伙人进行合理的限权而对有限合伙人赋权并进行相应权利救济就成为应有之义。

一、有限合伙基金中信息不对称的内涵

信息不对称理论是微观经济学研究的一个核心内容，是指交易双方的一方与另一方相比拥有信息优势，而拥有信息优势的一方就会采取有利于自己的行为，处于信息劣势的一方就会基于其不利地位做出不利的决策。[1]有限合伙基金合伙人之间的信息不对称存在于签署投资协议前后的两个阶段。在资金募集阶段，普通合伙人对于自身决策、管理水平等拥有信息优势，但有限合伙人则对其出资实力占有信息优势。在基金投资阶段，普通合伙人因其法定的管理权而对于基金拥有绝对的、实际的控制权，但对于普通合伙人是否勤勉尽责，基金运行过程中是否遵循法律，有限合伙人基本无从知晓。募集资金阶段的信息不对称可能导致逆向选择问题的出现，而基金运行过程中的信息不对称涉及的则是管理者的道德风险问题。[2]

（一）资金募集阶段的逆向选择问题

逆向选择是指在发生交易之前，占有信息较少的一方由于难以知晓另一方的真实情况而倾向于做出错误的选择。[3]逆向选择主张在卖家掌握着商品好坏的信息时，为了己方的利益最大化，卖方倾向于在买方极力压低商品价格时优先将较差的商品出售，久之市场上优质商品都迟于较差的商品被出售，市场对于较差商品的需求慢慢地会超过优质商品，优质商品由于市场较小渐渐被淘汰。逆向选择对市场的破坏作用在于，若买方知道卖方的心理特点，宁愿持观望态度也不会贸然出手，这样信息不畅的买方和卖方越来越多，市场就会越来越萎缩。[4]在有限合伙基金中，有限合伙人类似于信息较少的买方，普通合伙人无疑是掌握着“商品信息”好坏的一方，类似于卖方。普通合伙人的风险控制能力、团队合作契合度以及以往的投资经历等，对于有限合伙人来说只能通过普通合伙人的推介得知，普通合伙人往往通过公关、媒介宣传等一系列手段“鼓吹”其投资能力而掩藏不利因素。按照逆向选择的理论，平庸的基金普通合伙人通过种种夸大宣传并挤压优秀基金合伙人的生存空间，由于投资能力优秀的普通合伙人与平庸的普通合伙人混杂在一起难以被识别，容易导致有限合伙人投资失败后对于基金普通合伙人失去信心进而退出基金市场，从而造成优秀的普通合伙人募资愈发困难，有限合伙基金市场不断萎缩的局面。[5]

（二）基金投资阶段的道德风险

道德风险是西方经济学家于20世纪80年代提出的一个概念，即人在从事经济活动的过程中，在千方百计地为自身谋利时做出的对他人不利的行为。[6]其主要特征就是在交易中，信息劣势方由于无法察觉到信息优势方的行为而导致遭受损失的可能性。在有限合伙基金投资中，有限合伙人将资金委托给普通合伙人管理，而由于投资往往伴随着高度的专业性使得普通合伙人排斥有限合伙人对于基金的过度干涉，有限合伙人因欠缺对基金的审查及监督权利，使普通合伙人对于基金基本上形成了事实上的控制。其后果是有限合伙人与普通合伙人在基金运用及投资方向方面存在分歧时，普通合伙人对于基金有控制权，而有限合伙人对于基金有投资余额索取权。控制权与索取权的分离会刺激普通合伙人为自己谋取利益的冲动，有限合伙人的利益也会因此遭受较大程度的道德风险。

募集资金阶段的信息不对称导致的逆向选择问题以及基金运行阶段信息不对称形成的道德风险与有限合伙基金信息不对称之间相互作用，对于基金的运作构成了现实威胁。因此，应借鉴国外经验，通过合同条款对其进行法律规制就显得愈发重要了。

二、合伙人信息不对称解决路径的域外经验透视

（一）德国经验

德国针对合伙人之间信息不对称问题规定了合伙知情权与特别知情权。德国法上的合伙知情权类似于美国法的规定。《德国商法典》第166条的普通知情权其指向的对象就是包括资产负债表以及交易记录等在内的年终报告。有限合伙人有权要求普通合伙人提供年终报告以及会计账簿等材料供其查阅。除了自己亲力亲为地获取合伙企业信息外，有限合伙人为了弥补专业知识的不足，也可以聘请专家来帮助其行使知情权。但有限合伙人的普通知情权在例外情况下也要被限制，即此有限合伙人在另一个与该合伙企业存在竞争关系的企业也有出资时，其普通知情权是被限制的。而特别知情权则突破了年终报告的限制，当有限合伙人有重要且充分证据和理由（如怀疑普通合伙人存在危害合伙企业的行为时），可以在特定的时间查阅合伙企业的一切材料，但行使特别知情权的前提是法院已经做出裁决。由于德国法关于普通知情权与特别知情权的规定并非强制性规定，合伙人可以在合伙协议中对于知情权做出进一步的约定，德国法禁止普通合伙人和合伙企业同业竞争，有限合伙人由于其不直接经营合伙事务则没有同业竞争的限制。[7]

（二）美国经验

美国的《统一有限合伙法》为解决合伙人之间因信息不对称导致的权利义务失衡问题，对有限合伙信息获取的方式及范围做出了规定。有限合伙人有对合伙企业财务资料进行查阅、复制权，且有限合伙人提出合理、正当之要求时，普通合伙人都有义务配合。[8]针对信息不对称的规制包括：⑴有限合伙人有权获得合伙企业经营状况与财务方面的信息。⑵有限合伙人有权获得合伙企业每年向联邦及地方申报的所得税单据的副本。⑶有限合伙人有权获得其他对于其权利的实现有重要影响的资料。该法还规定，合伙企业必须在营业场所置备所有合伙人的基本信息（包括出资情况、投资次数、合伙协议等），以便于有限合伙人查询。此外，为了防止有限合伙人滥用权利，还规定了其他合伙人有违反诚信义务的救济权。

值得一提的是，与德国法相比，美国法对有限合伙人同业竞争的相关规定更严格。美国《统一有限合伙法》第106条规定：有限合伙可以从事任何没有有限合伙人的合伙所从事的业务。这一规定将有限合伙人直接排除在合伙企业事务范围之外，这也从现实中直接杜绝了有限合伙人的同业竞争问题。由此可以看出，美国法律禁止有限合伙人的同业竞争，这也是由于美国法律对于有限合伙人赋予了较为广泛的知情权。虽然美国法赋予了有限合伙人较大程度的知情权以及实现知情权的方式，但是没有德国法允许合伙协议调整知情权灵活自由。

三、合伙人信息不对称的市场机制完善

鉴于有限合伙基金由于合伙人之间信息不对称导致合伙人之间的芥蒂，笔者认为，从合伙协议入手，建立起市场急需的声誉机制，对于提升有限合伙人在知情权方面的弱势地位有着实际的作用。在有限合伙基金中，通过协议及机制的完善，一方面可以对处于天然强势地位的普通合伙人进行一定的限制，另一方面可以实现对有限合伙人在信息获取方面的救济。

（一）协议增加信息披露的深度和广度

由于企业本身即是契约的集合，因此我们可以从契约内容出发分析其有效的组织结构及治理机制。一般在基金形成投资决策之前，普通合伙人作为基金的管理者会进行大量的尽职调查，以分析投资机会并形成详尽的尽调报告供有限合伙人参考。但有限合伙人仍然可能无法完全了解基金本身的管理层实力、投资实力，特别是很多基金投资的项目都是专业领域或者高科技领域，有限合伙人信息不对称问题的表现更为明显。此时，合伙协议可最大程度地减少普通合伙人的道德风险，降低因信息不对称而带来的各种问题。国内有限合伙基金合伙人在信息不对称方面的协议一般约定为：⑴基金的存续期一般为10年，在合伙期限内只有一个投资期，然后由全体合伙人决定投资期1-3年不等，投资期满后进行财务清算。此约定可以防范普通合伙人长期占用资金，实现资金的充分流动。普通合伙人若想后续较容易的募集资金，就必须勤勉尽责，以保持其市场声誉。⑵普通合伙人享有投资收益的20%以及作为管理人的管理费，但必须承担至少占基金总额1%的出资额并承担无限责任。有限合伙人的出资通常占到基金出资总额的99%，但只享有80%左右的投资收益，其也只承担与其出资相应的有限责任。这样的制度安排使普通合伙人也需要对自己的资产承担相应的风险，一旦投资失误或者其出现重大过错，那么普通合伙人自身的资产净值也会下降，从而弱化普通合伙人的道德风险。⑶实践中，一个普通合伙人往往掌管着不止一个基金，极有可能出现当基金运作存在资金压力时，为了自己的利益将A基金的资金未经全体合伙人一致同意而挪用至B基金的情况，合伙协议中必须就此做出约定并规定相应的违约责任。⑷约定有限合伙人的优先回报条款，防止普通合伙人过度投资。在普通合伙人收到基金投资前，允许有限合伙人先按照某一固定比例收回投资收益。为了防止普通合伙人过度投资带来的风险，全体合伙人可以约定单个项目占投资总额的比例。⑸由于项目启动时资金需求量尚未达到峰值，同时也出于控制风险的需要，有限合伙人可在项目初始阶段投入一定的资金，根据投资项目进展分阶段投资，并在合理怀疑普通合伙人未很好地履行义务时有放弃投资的权利。这样的协议约定，兼顾了合伙人的权利义务，在资金充分发挥作用的同时也避免了资金被挪用的风险。⑹有限合伙人对基金承担与出资的相应有限责任，不能插足基金的运营管理；普通合伙人需以各種方式定期地向有限合伙人报告被投资企业的运营情况。为了更好地弥补合伙人之间的信息不对称问题，每年至少召开一次全体合伙人会议。合伙协议的约定，可以有效地弥合合伙人之间权利义务的不对等，有利于防止因信息不对称而导致道德风险的出现。

有限合伙人与普通合伙人之间知情权的平衡，不仅仅体现在合伙协议约定的具体条款上，更应着眼于普通合伙人信息披露的尺度。信息披露应当秉承一个基本尺度，它来源于法律的规定但又并不完全与法律规定相等同，是法律规定上的理论概括与抽象。[9]只有依照法律规定披露的信息方为有效，否则信息披露义务人需承担相应的法律责任。有限合伙人与普通合伙人之间就信息披露的尺度一般应明确：普通合伙人的基本情况和业绩、具体职业经验，投资战略，投资行业与风险；在合伙人会议上向有限合伙人报告基金具体的投资项目，被投资企业的经营状况和基金的当期回报，基金管理费的使用和账册记录情况；普通合伙人还必须披露自身与交易对象之间是否有利益冲突。[10]合伙协议一般就会计账薄查账权有明确约定，但由于没有相应的制度保障，导致在操作性方面存有不足，因为普通合伙人若不配合，有限合伙人将无从查起。所以，在合伙协议中关于查账权的约定要明确具体，且在查账权之后应加入违约责任等条款。普通合伙人对于有限合伙人行使查账权不配合的，有限合伙人有权自行聘请中介审计。对于普通合伙人由于在知情权方面的过错导致的基金利益受损，有限合伙人有权撤资。

（二）协议确定普通合伙人的激励机制

为了促使普通合伙人发挥专长，规避其道德风险，最大化地实现企业效益，一方面可以使普通合伙人能够积极地行使执行权，但同时也要强化其对行为后果的责任承担。另一方面可以设计普通合伙人对于信息沟通的激励机制，使事务执行人因信息沟通不畅而承担部分风险，对于积极主动沟通信息的，可在获得收益时从中予以奖励。根据个人理性和激励相容理论，普通合伙人的报酬中必须包含一定的风险性收入，否则有限合伙企业与有限合伙人的利益不可能实现最大化。目前普通合伙人的收入主要包括：⑴利润分配。可以通过合伙协议约定较高比例的普通合伙人的投资收益；还可以约定满足一定条件的情况下，普通合伙人可以增加或减少其所持的出资份额，获取更多的收益。通过上述对利润分配方式的约定，使得经营者能以更充足的精力效力于合伙事业。⑵管理收入。普通合伙人收入中的利润分配部分所占比例较高时，对普通合伙人的激励性较强，此时普通合伙人的收入与企业的效益关系较大，有利于提升企业的竞争力；但是，风险性收入比重过大时，普通合伙人可能更倾向于选择能够获得巨大收益而使企业遭受巨大风险的经营模式，不利于企业的稳定发展。而普通合伙人收入中的管理费部分所占比例较高时，普通合伙人的收入与有限合伙企业效益的关联度较低，不利于企业创收，普通合伙人倾向于作为消极代理人维持企业的存续。所以，为了实现企业利益最大化，在综合考虑企业经营内容、企业规模以及有限合伙人投资目的的前提下，应统筹有限合伙企业的效益与普通合伙人的收益，激励普通合伙人主动公开有限合伙基金经营的相关信息。因此，可以根据有限合伙基金自身情况将薪酬模式与信息沟通挂钩，以保障有限合伙人的信息获取途径，实现合伙人与企业利益的最大化。

（三）建立声誉机制与锦标机制

在市场无法实现信息完全对称沟通的情况下，构建信号传递模型是解决逆向选择问题的关键。即由于卖方对自己的信息充分了解而买方对卖方并无过多了解，因此，卖方为了更好地显示自己的优势，选择建立某种信号传递机制，买方通过信号传递机制获得对等的交易信息，对于卖方有充分的自主选择权，从而使双方签订合同。[11]在有限合伙基金募集的过程中，声誉机制是最为有效的信息传递模型。斯蒂格利茨认为：声誉是一种拥有信息的交易方向缺乏信息的相对方的一种承诺机制。[12]在合伙人之间信息不对称的语境下，声誉机制可以有效地抑制拥有信息优势的一方滥用其优势的冲动。良好的职业声誉会增加普通合伙人在募资时的话语权。根据日本学者青木昌彦的“俱乐部效应”，在有限合伙基金业内，由于投资活动的专业性与基金所在地的集聚性，大部分的普通合伙人都互相认识，如果基金的普通合伙人有重大过错或者投资效果不佳，其声誉则会大受影响，甚至可能导致有限合伙人不会放心将资金交由其投资。当然，声誉机制真正发挥作用的前提是形成一个完善的基金管理人信息共享机制，否则实力不济的基金管理人可以重复在不同的企业进行投资，那么声誉机制也就丧失了其本来意义。在我国信用制度较为缺失的当下，声誉机制愈加彰显其在制约普通合伙人方面的明显作用。

基金管理人依靠过往投资业绩建立起来的声誉有着分散性的问题，通过企业之间业绩的横向比较，可以直观地看出基金管理人也就是普通合伙人的投资实力。而锦标制度的建立不仅会直接给普通合伙人较大的业绩压力，也会给有限合伙人更加直观地了解普通合伙人的声誉打开一扇窗户。锦标机制对于普通合伙人通过信息不对称获得的优势形成有效遏制，合伙人之间由于信息不对称导致的权利义务失衡状况也会得到一定程度的缓解。在有限合伙基金领域，声誉机制与锦标制度相辅相成、互相作用，是合伙人权利义务制衡的有效制度设计。

四、信息不对称问题的立法完善

我国《合伙企业法》第68条第4、5款规定：获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料。该条是对有限合伙人获取基金信息的权利做出的规定。通过上文对国外解决合伙人之间信息不对称法律规定的分析可以看出，不论国内还是国外，相关法律都十分重视合伙人之间的信息对称问题，特别是有限合伙人的知情权，更是法律关注的重点。结合国外对于解决合伙人之间信息不对称的相关规定以及我国实践中的处理办法，笔者认为，我国有限合伙基金合伙人之间信息不对称的立法完善，可以从以下几个方面着手。

（一）有限合伙人知情權范围之拓展

美国《统一有限合伙法》及《德国商法典》关于有限合伙人知情权范围的规定都远远大于我国《合伙企业法》的表述。合伙人之间信息沟通的关键不仅仅在于有限合伙人有权获得账簿、财务报表等财务资料，更在于其有权获得有限合伙基金经营中决策、决定的依据等。会计账簿只能反映合伙组织过去时间的经营成果，而经营中的决策往往能反映合伙组织未来的战略决策、发展前景等。对于合伙人之间信息不对称的实际情况可以参考美国与德国“相关联”原则，也就是合伙人有权获得一切与合伙组织经营相关联的资料，包括会计账簿、会议决策、税务缴纳情况等等。这样的规定，旨在使合伙组织内部运行透明化，使合伙组织的信息可以公开透明地被所有合伙人查知。当然，出于对有限合伙人权利滥用之考虑，在有限合伙人行使知情权时应当为其目的之正当性承担举证责任。有限合伙人行使知情权如若影响了基金的正常运行或导致基金商业秘密之泄露，则有限合伙人必须为此承担不利责任。普通合伙人与有限合伙人在基金的运行过程中同气相求，有限合伙人知情权过于狭窄将导致其在基金运行过程中的猜疑与不信任，但其信息获取后的非法使用又将给基金带来不可预测的风险。因此，在扩大信息获取范围的同时，出于对普通合伙人独立经营管理的考虑，应对信息的使用做出限制。

（二）明确有限合伙人委托专业人士查阅信息的权利

由于有限合伙基金投资行为的专业性及财务资料的复杂性，有限合伙人往往很难在短时间内掌握其中隐含的信息，所以即使赋予了有限合伙人对于基金财务资料等的知情权，若不允许其委托专业人士对信息进行分析加工，其所获得的信息在很大程度上是不能完整地发挥作用的。所以，对有限合伙人委托专业人士查阅信息的权利认可成为必要。当然，有限合伙人委托专业人士查阅基金信息的同时，应当与基金签订保密协议以维护合伙人以及基金的合法权益。有限合伙人及其委托的专业人士在行使权利时，对因滥用权利造成的损失将承担赔偿责任。对于有限合伙人行使知情权限制，应着眼于在合伙人以及有限合伙基金之间，以形成权利义务的良好互动与制衡。

（三）确立信息不对称的救济途径

在有限合伙基金运行过程中，有限合伙人在获取信息时通常被普通合伙人拒绝或者妨碍，为了防止权利落空，必须设置相应的救济途径。我国《合伙企业法》赋予了有限合伙人具有会计报表及账簿等财务资料的查阅权，但关于有限合伙人的财务资料查阅权受到损害时并没有规定相应的救济权。从法律实施的实效来看，缺乏救济措施的权利形同虚设。因此，当有限合伙人在基金运行中的知情权受到侵害时对其提供救济途径是必要的。笔者建议，应从以下三个方面进行考虑：⑴非紧急情况下，有限合伙人可以就与基金相关的事项提起查阅之诉。法院仅仅审查提起诉讼之人是否具有合伙人资格，如果确实是合伙人之身份，则合伙人有权依据法院颁发的检查令要求有限合伙基金提供包括会计账簿等与企业经营管理相关的资料。⑵在不采取紧急措施会造成重大损失的情况下，有限合伙人有权请求法院对与基金经营管理相关的资料采取保全措施。当然，法院采取保全措施的可以要求有限合伙人提供担保。⑶有限合伙人可以就由于信息不对称造成的损失提起侵权之诉。有限合伙人可以由于自己的知情权受到侵害而对普通合伙人提起诉讼。可见，确立信息不对称的救济途径对于合伙人之间权利义务的平衡有着重大意义，其赋予了有限合伙人在信息劣势上的法定权利，在普通合伙人独立经营管理权之上增加了配合有限合伙人对基金了解的义务，避免了合伙人之间在此问题上的无谓内耗。

我国《合伙企业法》的出台，促进了有限合伙基金在我国的发展，而有限合伙基金在促进我国实体经济发展的同时又有效地利用了社会的闲置资金，其高度契约化的组织形式也符合了大部分合伙人的实际需求。但是，有限合伙基金合伙人之间信息沟通途径并未在法律中得到很好的体现，这也是实践中合伙人间存在矛盾的重要原因。因而，对于合伙人之间信息披露的关注，有利于解决合伙人之间的矛盾，从而构建和谐的创投关系。同时，在借鉴国外相关立法经验的基础上，重新认识与构建我国有限合伙基金合伙人之间的权利义务关系，对我国有限合伙基金的健康发展有着重大的理论指导意义。

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（责任编辑：马海龙）