2017中国经济的上下半场

徐奇渊

主要的风险点和下行压力或将陆续登场，下半年应更注意“防守”。

2017年的中国经济矫健开局，延续了上一年的增长惯性。展望2017年全年，中国经济仍将面临以下考验：其一，随着房地产投资增速的回落，基建投资能否独撑大局？其二，在特朗普冲击下，中国外贸会否遭遇寒冬，制造业投资会否再受冲击？其三，美联储的加息冲击，再加上2017年下半年德、法大选等带来的冲击，国际金融市场的振荡会对中国带来何种影响？其四，在国内经济增长相对稳定的同时，近年来股市、汇市、债市等相继出现动荡，资本市场暗流涌动。在这种环境下，如何理解近期的货币政策调整，这到底是货币政策的一个微妙变化，还是一个大周期的转折？

2016年经济好于预期

如果回看刚刚过去的2016年，经济形势远远好于事前预期。截至2016年末，本轮经济回暖已经持续了5个季度。尤其是2016年4季度，中国经济进一步释放出了多个积极信号：

其一，将制造业和非制造业PMI放在一起，我们计算综合PMI指数，目前这个指数是2014年3季度以来的最高水平。制造业PMI、非制造业PMI均保持在强势水平，近期都维持在3年以来的最高值附近。此外，两个部门的加权PMI就业景气指数也几乎收复了50的荣枯线。

在多年以来较高的增速基础上，为了稳增长而进一步提高基建投资增速，一定要非常谨慎，同时更多关注项目的中长期效益和可持续性。

其二，2016年末，CPI与PPI通胀率缺口首次出现逆转，从而结束了2011年10月以来CPI一直高于PPI的状况，这使得工业企业的债务-通缩恶性循环风险显著缓解。

其三，工业企业增加值稳中有升、工业企业利润显著改善。尤其是钢铁、水泥、货物周转量、发电量四大工业生产活动在2016年全面恢复正增长，甚至出现了持续扩张之势。

短期内回暖势头还存在惯性

由于以下原因，上述回暖势头在短期内还将进一步加强：

首先，2016年的固定资产投资，尤其是房地产方面的新开工项目，将进一步延续到2017年。这部分经济活动的惯性，将是2017年上半年经济形势相对稳定的支撑因素之一。

其次，短期内存在产成品加库存的压力。一方面，2016年末原材料库存指数达到年内最高点，而另一方面，产成品库存指数则降至2009年10月以来的最低点。这意味着企业对未来的市场需求较为乐观。接下来的短期内，产成品将可能进入到加库存阶段，从而在需求端进一步刺激短期的生产活动。

再次，去年12月的央行调查数据显示，消费者信心显著增强。消费者对未来就业的预期指数，已达3年以来最接近临界值50的水平。同时，消费者对未来的收入信心指数劲升至54.9。这不但是2016年初以来首次站到临界值50以上，而且也是2013年2季度以来的峰值。另外，消费意愿指数为23.1，这也是2009年2季度以来的最高值。

下半年：面临下行压力

当然，2017年中国经济仍将面临诸多风险和较大的下行压力。

其一，由于调控措施的陆续出台以及房价的逐渐稳定，房地产投资在去年下半年就已经开始出现降温，再经过一个开工周期的时滞，房地产投资给总体经济带来的拉动，在2017年下半年将逐渐减弱甚至消失。由于2016年的基期效应较高，2017年下半年，房地产投资对宏观经济的贡献可能出现拖后腿的情况。

其二，特朗普冲击对中国的贸易影响有多大，至今仍然表现为各种不确定性。按照贸易政策的出台程序，这种不确定性将于2017年中明朗化，并于2018年逐渐落实。因此，2017年中，这方面的预期将逐渐明确，并进一步影响到贸易部门上游行业的企业家信心、投资、就业等变量。

其三，2017年3月美联储加息可能性较小，而6月则是美联储在年内第一个值得关注的加息窗口期。与此同时，2017年进入大选更替时期的经济体，将占到全球GDP的30%。其中的重头戏，德国、法国将在下半年相继进入选举期，在全球强权政治盛行的背景下，来自德国、法国的愤怒选民将选出什么样的领导人？此后，德国、法国在对待移民、对俄态度、对重债国的态度等事务上的分歧有可能激化，这是否会导致欧盟和欧元区的双核出现离隙？再加上美联储的加息，这种不確定性或将通过重债国如意大利这样的薄弱环节，对欧洲金融市场、甚至国际金融市场产生叠加冲击。

考虑到上述因素，2017年中国经济或将表现为前高后低，主要风险点和下行压力将陆续登场。

基建独撑大局：可能但难度大

面对上述压力，国内投资当中房地产投资增速回落已经是趋势，出口市场不乐观也将拖累制造业投资增速，那么基建投资能否独撑大局？我们不妨做一个粗略的计算：

从2016年的数据来看，房地产投资全年增长6.8%，高于2015年的2.5%，成为经济回暖的动力之一。同时，基础设施在2016年增速为15.7%，略低于2015年的17.3%。现在假设，2016年房地产投资增速保持在2015年的水平，那么2016年基础设施投资增速需要达到多高，才能保证总体投资增量不变呢？答案是20%。

这个增速比2016年的实际增速15.7%高出了4.3个百分点。如果这样，2016年的基础设施投资增速将是接近3年以来的最高值。而且，这个测算还没有考虑：由于PPI和资产价格上涨，新一年度相同投资金额带来的实物投入将会减少，以及2017年出口贸易比较确定将面临的负面冲击。如果考虑这些因素，2017年基建投资独撑大局将面临更大压力。

更加棘手的是如何保证基础设施投资的效率。从2005年有数据以来，基础设施投资增速仅有一年的增速是个位数，也就是2011年，其主要原因还是由于2010年基数太高。因此，在多年以来较高的增速基础上，为了稳增长而进一步提高基建投资增速，一定要非常谨慎，同时更多关注项目的中长期效益和可持续性。

更加重视防控金融风险

除了财政政策的积极发力之外，货币政策的角色更值得关注。中央多次强调要防范系统性金融风险，2016年度中央经济工作会议也再次强调了这一点。

把防控金融风险放到更加重要的位置具有其必然性：

其一，趋势性原因。中国金融市场体量扩张趋势明显，如果缺乏有效的审慎管理，潜在的巨大波动在所难免。一方面，中国的金融市场体量不断扩张，股票、债券、信托、房地产等资产规模迅速上升，银行、保险、证券公司、基金公司等行业的资产规模也急剧扩张;而另一方面，近年来国内的金融市场风险事件频发，银行间市场、股票市场、外汇市场、债券市场都经历了一些波折。

其二，周期性背景。中国宏观经济连续多个季度表现尚可、甚至超预期，这也减少了货币政策在稳增长方面的压力。一定程度上相对淡化经济增长目标，使得货币政策能够更加集中注意力防控金融风险。