上市公司融资偏好分析

马煜芯

摘 要：根据企业融资理论，企业融资的最优顺序应当是遵从先内部融资、再债务融资、最后选择股权融资的顺序来进行。但是在对我国上市公司融资偏好进行研究后发现我国上市公司融资顺序与优序融资理论的顺序却正好相反，即表现出偏好外部融资和外部融资中股权融资的特点。形成这一融资特征的原因在本文中进行了一些猜测，并且对于其中的弊端与需改进之处提出了一些建议。

关键词：优序融资理论；债券市场；股票市场

中图分类号： F832.51 文献标识码： A 文章编号： 1673-1069（2016）32-53-2

1 我国上市公司融资现状

1.1 融资的特点

企业的融资方式主要包括内部融资和外部融资两种。内部融资实质上是企业内部自筹资金，主要方式是靠企业的留存收益和折旧在生产经营过程中转化为投资的过程。外部融资来源于企业外部，一般而言，常见的方式有直接融资和间接融资两种方式。直接融资是指那种通过股权进行融资的方式，比如公开发行股票、IPO、配股等，因此也称为股权融资。间接融资实质上就是债务融资，主要方式是通过向银行或其他金融机构进行贷款的方式进行，因此，这种融资方式也被称为债务融资。根据 “优序融资理论”，内部融资来源于企业内部自然形成的现金流，这种方式由于融资成本与融资费用较低，且不存在债务与契约等控制，因此成了企业的首选方式；此外，发行低风险债券由于其信息不对称的成本可以忽略也成了企业进行融资比较好的选择途径。但是，当前两种融资方式出现困难的时候，就必须要进行高风险债券甚至发行股票的方式进行融资了。因此，从企业融资方式的优劣排序来看，应该是内部融资—债务融资—股权融资这样的先后顺序。

但是现实情况是，我国的很多上市公司的融资结构却与上述理论相左，笔者通过考察部分上市公司发现，我国很多上市公司的主要是外部融资为主，而内部融资在融资结构中的比重非常低，外部融资比例远高于内部融资；而在外部融资中，股权融资所占比重平均超过了50%。也就是说，大致来看，我国上市公司的融资顺序依次为股权融资—短期债务融资—长期债务融资和内部融资。这种融资结构的股权融资偏好，可从近些年屡屡曝出的 “配股热”或“增发热”看到端倪。

1.2 融资存在的问题

1.2.1 资本使用效率不高

造成上述现象的主要原因在于我国上市公司通过股权融资的成本并不高，股本的扩张虽然从理论上讲对公司的发展不利，但由于成本较低，对上市公司经营者并没有构成过重的压力，因此，我国的许多上市公司滥用股本来“圈钱”，不在公司最需要的时候才募集资金，由此，上市公司通过股权融资募集来的资金不能被投放在对公司长远利益有帮助的地方，也就是说，这本分资金并没有在促进企业发展的过程中起到应有的作用，甚至有某些情况下却成了导致公司资金运用效率低下的状况。

1.2.2 影响投资者的利益与长期投资积极性

过去的一段时间内。我国的股票市场一片大热，原因无非是由于上市公司在短期内为投资者提供了一种较快获取投机收益的可能，而投资者的强烈意愿又为上市公司带来了一种成本较小融资方式，即股权融资；但是，如果仔细分析一下就会发现，这种融资偏好并不符合最优化的资本结构，而且，从长远来看，也不符合投资者或股东利益最大化的要求，而且，在没有提高资金利用率和经营结构的现状下，上市公司从股市上募集的资金，不能用于有利于公司长远发展的主业上，而是有很大一部分被公司的大股东无偿占有，公司的盈利就会变的艰难，从而影响股票的增值甚至保值，不但影响了企业的长远利益，也损害了广大股民的利益和长期投资的积极性，结果是投机者增多，短期行为增多，从长远利益来看，副作用很大。

1.2.3 不利于公司长远健康发展

正如前文所述，正因为通过股权获取资金的成本低且易于操作，因此，导致了我国上市公司在运用这部分资金的时候就显得比较随意，滥用、搁置，导致使用效率不高。滥用权益资金，将其投资于与自身主营业务不相关的方向，这不利于形成企业的核心竞争力。同时，这种融资方式与资金运用还会导致企业获得财务杠杆好处的比例下降，使得上市公司难以真正构建起健康合理的资本结构，对公司长远价值产生不利影响。

1.2.4 影响货币政策的有效性

这种选择股权融资的偏好的存在，降低了货币政策在资本市场的有效性。对于上市公司来说，债务融资成本高于股权融资，使得他们对于银行贷款融资的兴趣不大；而一些不能满足上市条件的中小企业来说，银行对于贷款资格的严格审核使他们也难以得到贷款。由此，我国中央银行降息便不能收到预期的效果，货币政策效果大打折扣。

2 偏好原因分析

2.1 资本结构不合理，“國有股”一股独大

由于我国的资本结构是以国有股为主导的，因此，在上市公司中，进入公开流通领域的国有股的比重要大得多。这样的背景下，实际上市交易的流通股由于持有人相对分散且持有权的经常转换等原因造成了比重的偏小就不可避免，而这种比重较小的流通股是很难满足投资人和上市流通股的巨大需求的，因此IPO与配股增发等行为便受到追捧。并且这种供小于一定程度上导致我国上市公司不需为投资者许诺利益也能吸引到大量资本，习惯于不派股利或派微利，股权筹资成本极小。这样的实际状况是我国上市公司普遍偏好股权融资的原因之一。

2.2 “内部人控制”问题导致股权融资偏好

“内部人控制”现象存在是选择股权融资的偏好的有一个重要原因。一般而言，现代企业的经营模式最常见

的就是所有权与经营权（控制权）相分离，而这种相分离虽然有很多优势，但也造成了所有者与经营者利益不一致的现状，在这样的状况下，经营者为了自身的利益就会利用经营的优势来控制公司，这就造成了“内部人控制”的现象。

一定程度上，绝大部分公司内部，都存在“代理问题”。所有权与经营权的分离导致代理人与委托人，即管理者与股东存在潜在利益上的冲突。股东期望其投资能得到高额的回报，期望股东财富最大化；对于管理者而言，公司经理可能以损害股东利益为代价而追求个人目标，最大化地控制资产数量，增加报酬，扩大公司规模，让自己的业绩看起来更光鲜。所以管理者会偏向于尽可能多地从外部圈钱，达到扩大公司规模的目的，而有利于公司长远发展的健康的资本结构便成了他们考虑的次要因素。

2.3 股权融资成本低于债务融资成本

债务、债券融资需还本付息，与股权融资相比，债务融资虽然有税盾效应减少成本，但是股权融资却因不需支付股利而使得成本和风险更低，这种情况下，企业如果达不到发行公司债券的条件，就会改变融资方式，即把融资方式转移到债务融资以外的股权融资。因此，在我国证券市场发展不均衡、企业债券融资不畅的背景下，股权融资就成了难以避免的一种选择。

2.4 我国企业自身发展问题

我国企业相对西方企业来说，资本积累少，底子薄，盈利能力差，资产收益率较低，留存收益较少。在企业发展壮大的过程中，企业没有足够的资本积累，内部融资的能力因此受限，于是倾向于外部融资。

3 相关建议

3.1 调整资本结构

企业需增强企业自身实力，完善公司治理，合理化企业资产结构，规避企业发展过程中存在的风险和隐患，增加留存收益。因为内部融资不需要与投资者签订契约，无须支付各种费用，所受限制少，应当是首选的融资方式。因此便要提高企业的盈利能力，然后通过制定股权分配政策和利润留存制度，积极进行内部融资。在公司良性发展的前提下，利用内部融资能够为公司有效节约成本，获得更长远的利益。

3.2 完善债券市场

银行等金融机构的利率较国外来讲偏高，行政干预对此影响很大。因此应该适当减小国家对于商业银行的干预，允许非国家投资的私有银行也能蓬勃发展，多元化发展银行业，促进金融机构的良性发展，对于公司的直接融资有极大的助益。随着我国对我国资本市场的一步步努力完善，企业债券市场的发展也应随之加强。可适当调整企业债券融资的标准，允许大量的发展良好的民营企业发行债券。

3.3 加强对股票市场的监督

加强对股票市场的监督，制定相关的正常法规，不断完善我国证券市场信息披露制度，设置更为合理且行之有效的股市规则，从制度上对新股的发行、配股和增发的条件进行合理的规范。我国当前采用的发行股票的制度是核准制，因此仔细甄别，并提出部分建议，让真正合乎上市标准的、有發展潜力的绩优公司成为上市，而不是让那些运营状态尚且不够良好或者是股权分散的公司盲目上市对于股票市场的健康良性发展便起到极为重要的作用。

3.4 企业自身完善治理

打铁还需自身硬，完善公司治理结构、创新发展、增强核心竞争力，有助于公司长远良性发展，获取更多的利益，增加留存收益，不需过分依赖于外部融资。

对于公司治理中普遍会出现的“内部人控制”问题，需要建立一套有效的企业治理机制与有效的监督机制。可以通过股权的激励机制，产生工作的内在动力，让管理者考虑到自身利益的同时会更加关注企业的长期可持续发展。

最后也应在投资决策中三思而后行，避免投资失误。企业在发展中往往存在多元化投资，或者说什么挣钱就想发展什么，但结果往往是一项投资失误会产生连锁反应，将整个企业或集团拖垮。因此企业的投资须谨慎操作，最好是聚焦主业，避免投资失误，浪费资金。

参 考 文 献

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