用债转股应对经济景气下行

姚洋

核心提示：可以把国企混改和去杠杆两大任务结合起来，以债转股推动国企混改和杠杆率的下降。

混合所有制改革的目的，是通过引进民间资本改造国企的治理结构，提升效率。几年来，各地进行了有益的尝试，取得了一些成果，但并不尽如人意。其中，国企高额负债问题比较突出。

国企高额负债不是一夜之间形成的，而是中国宏观经济周期的产物。一般而言，当经济处于宏观景气上行期时，企业资金运转速度加快，负债率下降；而当经济处于宏观景气下行期时，企业订单下降，资金运转速度下降，负债率上升。我国经济从2003年下半年开始进入长达近十年的景气上升期，企业负债率大幅度下降，国企也不例外。但自2012年之后，经济进入新一轮的景气下行期，国企负债率发生较大幅度的上升。

我国国企债务上升并不是第一次发生。1997年亚洲金融危机爆发之后，经济进入长达六七年的景气下行期，国企债务迅速上升。当时银行的坏账达到了GDP的四分之一，情形比现在要严重得多。政府采取果断措施，成立四大国有资产管理公司，分别接受四大国有银行的坏账，并把坏账转化为资产管理公司拥有的国企股份。通过这样的债转股操作，使得银行和国企得以轻装上阵，整个经济的杠杆率也大幅度下降，这一轮的债转股，也为中国经济在2003-2012年的高速增长奠定了坚实的基础。

目前经济的景气下行，和1997年本质上是一样的。本轮调整可以把国企混改和去杠杆两大任务结合起来，以债转股推动国企混改和杠杆率的下降。

得益于2003-2012年的增长，中国积累了海量的国民储蓄，多数储蓄为居民和企业拥有，利用好这些储蓄，把储蓄变为稳定的收入流，为债转股提供了一个很好的契机。

在上一轮调整中，国有资产管理公司扮演了主要角色；在本轮调整中，这个角色可以由民间资本来承担。政府可以允许民间资本成立资产管理公司，接纳银行剥离的国企债务，并转化为资产管理公司持有的国企股份；对于一些坏账较多的企业，可以允许银行核销部分债务。

债转股的阻力，可能来自两个担心：一个是国有资产流失，另一个是国企不必为经营不善承担责任。为应对第一个担心，债转股的操作必须是公开和透明的，银行在剥离国企债务的时候，最好采用竞价的方式把债务转让给民营资产管理公司。至于第二个担心，我们必须认识到，国企经营不善是过去的失误造成的，是必须接受的沉没成本；通过混改加强国企的公司治理结构，恰恰是防止今后失误的关键性举措。

政府的政策，应该在保增长和调结构之间取得一定的平衡，两者都不可偏废，经济下行的时候就是经济调整的时候。（支点杂志2017年1月刊）