多期理性预期框架下公共信息披露对金融市场的影响：一个文献综述

摘要：在传统微观市场结构理论中，投资者通常被假定为长期，即持有资产至末期。但近年来，越来越多的文献致力于探究短期投资者和多期模型的引入会如何影响金融市场微观结构命题，例如：公共信息披露在短期投资者存在时对金融市场的价格、交易量、信息分布以及市场效率等各方面影响发生怎样的扭曲。文章总结了近三十年来国内外在多期模型框架下探讨这一问题的文献，试做出汇总与评述。

关键词：短期投资者；多期理性预期模型；公共信息披露

自Hayek（1945）年提出“金融市场中的资产价格的本质是各类关于资产价值的分散的信息的汇总”后，理性预期模型（Rational Expectation Equilibrium Model）便成为了近几十年来研究金融市场微观结构领域的通用模型。这一领域的最重要议题之一是：信息是如何影响完全竞争且互异的理性投资者的行为，进而影响市场价格、成交量乃至金融市场的效率与投资者福利的？探究这一问题，不但有利于理解信息作为金融市场中看不见的手，是如何与价格、交易量等金融市场特征互相作用，也可以帮助政策制定部门设计最有利于市场公平与效率的披露机制。

我国散户数量占比较大，加之市场缺乏合理对冲手段，市场的投机性较重，短期投资者占比远超长期投资者。因此多期理性预期模型作为研究短期投资者存在下金融市场微观结构的手段，适合我国目前金融市场特征，值得广大理论研究者学习和使用。

一、 单期理性预期模型下公共信息对金融市场的影响

从模型角度来看，Grossman与Stiglitz（1980）通过假设私人信息的获取需要成本以及投资者可以从资产价格中获得一定信息，探讨了强有效市场为何不可能存在。这篇文章通过简介的数学方程，开启了理性预期模型分析的先河。这类模型通常有下列特征：（1）信息与资产价值均为正态分布，这一假设的好处是可以通过统计学上的正态分布的投影定理计算资产价格；（2）投资者可以通过资产价格获取一定的信息，这些信息通常是投资者们的私人信息的加总；（3）投资者对于各类分布的预期与实际值相同，即“理性预期假设”；（4）价格通常是各类信息以及噪音交易的线性函数，这条线性性质来自于正态分布的假设。由于这类模型通常存在简单的解析解，因此对信息与市场交易量、价格的影响的静态分析很容易在这一基础上展开。

20世纪80开始，通过单期理性预期模型讨论信息与金融市场关系的文章便层出不穷。Diamond与Verrecchia（1991）研究了公共信息对市场流动性的影响，证明了在一定条件下，披露公共信息能够有效提高市场流动性。Lundholm（1991）研究了公共信息的披露如何影响私人信息的分布。Demski 与Feltham（1994）则探究了公共信息对于市场交易量以及价格中所包含信息量，即市场效率之间的关系。Kim与Verrecchia（1991）以及Kondor（2009）则分别研究了公共信息与市场私人观点差异以及市场交易量之间的关系。Zhang与Shen（2007）以及Lambert等（2007）的文章均研究了披露公共信息如何影响企业融资成本。

在阐述公共信息披露可能对市场带来负面影响的文献方面，Diamond（1985）指出披露公共信息会挤出私人信息的生产，进而影响市场效率。这是因为私人信息的产生对于投资者而言是有成本的，而单位私人信息成本的边际收益会随着公共信息的增加而下降，因此当公共信息增加时，均衡的私人信息量就会减少。因此市场效率，即价格中所能够汇总市场中私人信息的能力也会随之下降。Gao与Liang（2013）的文章则将资产价格的有效性与实际投资的有效性相关联，与Diamond（1985）类似，公共信息由于挤出了企业投资决策时私人信息的生产，因此降低了实际投资效率。Hirshleifer（1971）认为公共信息会影响风险分摊的机会，损害社会总福利。Morris与Shin（2002）以及Angeletos与Paven（2007）则在博弈论框架下讨论了当市场参与者的行为存在外部性时，公共信息会如何扭曲参与者最优决策进而降低社会福利。Han、Tang与Yang（2016）则在传统的理性预期模型中引入了“理性的噪音交易者”，并发现公共信息的披露会降低信息不对称水平，因而吸引更多的理性噪音交易者加入市场，从而导致市场效率不升反降。

二、 多期理性预期模型中公共信息对金融市场的影响

1. 多期模型与高阶期望概述。在绝大多数上述文献中，即传统的市场微观结构模型中，投资者均为长期投资者--他们持有风险资产至其最终价值实现期为止。我们通常称这类模型为单期理性预期模型。在这样的框架中，价格通常是公共信息、私人信息平均值以及噪音交易的线性函数，权重则取决于各类信息对于预测风险资产最终价值的帮助——更为精确的信息，其在价格函数中的权重也越大。换句话讲，在单期模型中，信息总是可以被"理性"的使用——即信息总能被投资者们物尽其用，发挥符合其精确程度的作用。

然而，实际的金融市场中存在着短期投资者。对于这群人来讲，资产的最终价值或者说基本面价值并不是他们关心的内容，短期内资产能够出售的价格才是影响他们投资决策的因素——他们进入市场进行交易的动机是投机性动机而非投资性动机。在这种情况下，资产的价格不再是未来现金流的一阶期望，而是其高阶期望——今天的价格取决于明天的人如何看待后天的价格，以此类推。在传统金融学模型中，由于不存在异质性投资者和异质性信息，资产价格在一定变换下通常是鞅过程，即高阶期望等同于一阶期望。但在真实金融市场中，投资者之间的信息是异质性的，同一时期进入市场的投资者可能对未来资产价值的看法并不相同。这时，资产的价格取决于投资者期望的平均水平，而期望平均值的迭代并不能化简。实际上，Allen与Shin（2006）便探讨了这一问题。这篇文章是第一篇将高阶信念与资产定价相联系的文章。他们强调，如果投资者们是短期的，且有异质性的信息，那么期望迭代法则就不再成立。当存在高阶信念和异质性信息时，价格取决于不同投资者们期望的平均，而不是平均的期望。由于这两者不一定相同，因此期望迭代法则不成立。这表明高阶信念在资产定价模型中的作用是非平凡的——我们不能想当然的认为“今天关于明天关于后天价格的期望的期望”等于“今天关于后天价格的期望”。传统的理论认为资产价格是鞅过程的看法在存在高阶信念和异质性信息的时候也就不再成立了。他们的研究还表明：在这种环境下公共信息会被过多的使用，资产真实价值与其价格之间的差距也会更大，而且价格关于真实价值变化的敏感程度会下降。

近几年来，越来越多的文献开始讨论高阶期望与资产定价的关系。例如Bacchetta与van Wincoop（2006），Kasa，Walker与Whiteman（2006），Grisse（2009），Cespa与Vives （2007）等文章从不同角度，通过不同模型讨论了金融市场下的多期期望存在所带来的问题。另一部分文献则讨论了当存在无穷阶信念时如何求解问题，例如Townsend（1983）和一些文献假设私人信息的记忆是短期的，因此模型可以从有限维度去求解。Nimark（2011）则证明了无限阶信念可以由有限阶信念任意逼近，并解决了一系列线性动态理性预期模型。

2. 凯恩斯选美效应、公共信息以及市场效率。与单期模型不同，当金融市场中存在高阶期望时，投资者对于公共信息的使用会发生改变甚至扭曲，进而，金融市场中的价格、成交量乃效率也都会收到与单期模型相异的影响。这里一个重要的原因就是“凯恩斯选美效应”或者简称为“选美效应”。

凯恩斯选美效应是凯恩斯于1936年提出的理论，它是指这样的一个博弈环境：每一名参与者所获得的回报不仅仅取决于他自己的行为，也正相关于他和其他参与者平均行为之间的相似程度。该理论的灵感来自于那时英国的一家报社在举办的选美比赛。比赛要求读者们从上百张女性图片中选出六张最美的。最终的奖品将由“投给了最受欢迎图片”的读者获得。凯恩斯指出每名参赛者应该投票给“别人认为最美的图片”而不是“自己认为的最美图片”。他同时认为，这一现象在股票市场中也广泛存在：投资者们需要考虑其他投资者们对股票的看法，而不是仅仅考虑自己的观点。由于短期投资者们的收益取决于是否有其他投资者愿意以更高的价格从他手中收购其持股，因此他们要选择的标的不是真正质优价廉的股票，而是可以被后续其他投资者看中的股票。如果参与者们足够理性，那么他们不但要考虑他人的行为和观点，还要考虑他人关于他人观点的观点，以此类推到无穷阶的观点。这就是凯恩斯选美效应。

然而在很多情况下，其他人的行为是无法被直接观测的，这时参与者们就必须通过可获得的信息去预测他人的行为。由于公共信息相对于私人信息而言是每个参与者都能观测到的信息，因此在存在选美效应的环境中，公共信息将被更多的利用（相比于不存在选美效应的环境），其内包含的噪音也便随之而然的被过多使用了。因此在多期理性预期模型中，选美效应的出现通常代表着公共信息被过度使用，市场利用信息的水平被扭曲。

在这一背景下，公共信息的披露还是否有利于市场效率？Gao（2008）的文章给出了一个肯定的答案。他通过建立一个两期的、有异质性个体信息的且存在显示解的带噪音的理性预期模型探究了在选美效应存在情况下，公共信息与市场效率之间的关系。他的结论清晰而有趣：即便存在选美效应，公共信息质量的提升也总利于市场效率。这一结果的原因很直观：先进入市场的早期投资者之所以会过度使用公共信息是由于后进入市场的投资者们在使用公共信息，而后者是因为公共信息对预测资产的最终价值有帮助。换句话说，对短期投资者来讲，公共信息会被过度使用正是由于其对于长期投资者来讲有信息价值。因此公共信息的披露，虽然会使得其被过度使用，但过度使用的扭曲程度受公共信息本身信息价值所限，对市场效率的影响利大于弊。

Chen，Huang和Zhang（2012）对这一问题则给出了否定的答案。他们的模型讨论了在短期投资者存在的市场中，公共信息如何通过影响短期投资者们信息不对称水平进而间接影响市场效率。由于短期投资者为市场带来了凯恩斯选美效应，公共信息被过多的使用，且私人信息被过少的利用--价格中信息丢失情况加剧。在此基础上，通过引入短期投资者私人信息的优劣差距，即信息不对称，此文作者发现信息丢失情况会进一步恶化。更有趣的是，当公共信息精度较低时，提高其精度会拉大短期投资者对自身私人信息使用程度的差异，进而加剧价格中信息丢失水平，拉低市场效率。

3. 公共信息、市场交易量与波动率。另外一些文献则讨论了当短期投资者存在时，公共信息的披露会如何影响市场交易量与波动率。Kondor（2012）构建了一个多期离散的理性预期模型，来讨论公共信息发布对短期投资者私人观点的影响。通过引入选美效应并巧妙的设计信息结构——降低不同短期投资者私人信息之间的相关性，他得到了很有趣的一个结论：公共信息在一定情况下不但不能统一投资者们的看法，反而会使他们的看法差异扩大。这种看法差异的扩大可以很好的解释金融市场中在披露公开信息后，对应个股的交易量和波动率都上升的实证发现。

Veronesi（1999）构建了一个动态理性预期模型，模型中风险资产的现金流在“好、坏”两种无法被观测到的状态中摆动。他的模型显示，投资者们为了规避现金流的不确定性，在“好”状态中会对于坏的信息过度反映，而在“坏”状态中则对于好消息过度反映。作者进一步发现，这类带有“状态摆动”的动态模型与普通资产定价模型相比，能够更好的解释“波动率聚集”、“杠杆效应”、“过大的波动性”等典型资产定价领域的实证发现。

在实证方面，研究者们发现长短期投资者对于正负向公共信息的敏感程度也不尽相同。Cella，Ellul和Giannetti（2011）的实证文章研究了2008年金融危机时长短期投资者对于市场负向波动的受影响以及放大程度。他们的研究表明，短期投资者在金融海啸期间相较于长期投资者出售了更多的资产，另一方面股东结构中短期投资者更多的股票也经历了更大幅度的下跌。这些实证结果一定程度上验证了短期投资者对于市场负向公共信息更为敏感——典型的多期理性均衡模型预期结果。

三、 结论及未来的研究建议

将多期模型与短期投资者应用到研究金融市场微观结构中，有利于研究者理解传统单期模型所不能解释的金融学现象，特别是由于公共信息的披露所导致的市场价格波动率上升、交易量上升、市场效率下降等现象。其本质原因为短期投资者关注资产短期投机价值而非长期基本价值，因此需要预期未来投资者的行为，进而使得信息的利用出现扭曲。这一扭曲与行为经济学中假设的非理性不同，是完全理性的效用最大化行为。

目前国内利用多期REE模型讨论公共信息披露与金融市场关系的文献较少。而我国由于金融市场自由化程度较低，散户占比较西方市场更高等原因，投机行为更加严重，因此实际上更符合多期REE模型所需的环境。这一模型在我国金融市场制度研究中将会起到越来越重要的作用。笔者认为未来进一步的理论工作方向有三：

一是探究不同信息结构下短期投资者对市场带来的影响。传统文献大都采用基础信息加噪音的模式来构建信息结构，但Kondor（2009）采取了完全垂直的信息结构，得到了有趣的不同结论。可见不同的信息结构对于模型结论的影响非常显著，值得探究。

二是结合我国市场制度，探究短期投资者存在的前提下，引入不同信息披露机制是否有利于金融市场健康发展。例如在存在涨跌停、T+1等限制下，披露公共信息是否仍有利于市场效率？

三是将抽象的公共信息具体化，从理论角度探讨不同类型的公共信息会对市场带来怎样的不同影响。目前的公共信息在模型中被同质化处理，但实际市场中，公共信息可以根据其不同来源、不同内容、优劣差异等进行多种类划分，对市场造成的影响也截然不同。下一步研究可以从具体刻画公共信息类型的角度对问题进行具体探讨。

参考文献：

[1] Allen， Franklin， Morris Stephen， and Shin Hyun Song.Beauty Contests and Iterated Expectations in Asset Markets.The Review of Financial Studies，2006，19（3）：719-752.

[2] Bacchetta， Philippe， and E.V.Wincoop.Can Information Heterogeneity Explain theExchangeRateDetermination Puzzle？ 1.National Bureau of Economic Research Working Papers，2004，96（3）：552-576.

[3] Chen， Q.I.Z.Huang， and Y.Zhang.The Effects of Public Information with Asymmetrically Informed Short-Horizon Investors.Journal of Accounting Research，2012，52（3）：635-669.

[4] Cella， Cristina， A.Ellul， and M.Giannetti.Investors' Horizons and the Amplification of Market Shocks.Review of Financial Studies，2011，26（7）：1607-1648.

[5] Cespa， Giovanni， and X.Vives.Dynamic Trading， Asset Prices， and Bubbles.Ssrn Electronic Journal，2007.

[6] Diamond， DOUGLAS W.，and R.E.Verrecchia.Disclosure， Liquidity， and the Cost of Capital.Journal of Finance，1991，46（4）：1325-1359.

[7] Diamond， Douglas W.Optimal Release of Information By Firms.Journal of Finance 1985，40（4）：1071-1094.

[8] Feltham， Gerald A.，and J.S.Demski.Market response to financial reports ☆.Journal of Accounting & Economics，1994，17（1-2）：3-40.

[9] Gao， Pingyang.Keynesian Beauty Contest， Accounting Disclosure， and Market Efficiency.Journal of Accounting Research，2008，46（4）：785-807.

作者简介：程坦（1989-），男，回族，山东省威海市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为市场微观结构理论。