证券市场保荐人制度的比较法考察

谈 萧

(广东外语外贸大学 法学院，广东 广州 510420)

证券市场保荐人制度的比较法考察

谈 萧

(广东外语外贸大学 法学院，广东 广州 510420)

证券市场保荐人制度由保荐人资格、保荐责任和保荐期限三个核心要素构成。英国、马来西亚和香港证券市场的保荐人制度在全球最富代表性，这三个证券市场有关保荐人资格、保荐责任和保荐期限的法律规定和实践，对我国证券市场保荐人制度都具有一定的启发意义。其中，保荐人资格条件中有关资格申请人范围和诚信水平的规定，保荐责任中职业责任的分解承担机制和通过证券诉讼制度和证券赔偿制度配合保荐人连带责任的落实，以及保荐期限中的“终身制”，尤为值得我国在完善证券市场保荐人制度时加以借鉴。

保荐人资格；保荐责任；保荐期限

证券市场保荐人制度是指由保荐人负责证券发行人的上市推荐和辅导，核实其发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人严格地履行信息披露义务，并为发行人在上市后期限一定的信息披露行为向投资者承担担保责任的一项证券法律制度。保荐人制度起源于英国，目前加拿大、德国、法国、爱尔兰、马来西亚、韩国、香港地区以及我国内地都在法律层面确立了此项制度。保荐人制度由保荐人资格、保荐责任和保荐期限三个要素构成。由于市场发达程度、法律制度、监管体制等方面的差异，不同证券市场的保荐人制度各有特色。本文选择英国、马来西亚和香港地区三个证券市场的保荐人制度，从上述三个要素上进行比较，以期对我国证券市场保荐人制度的完善有所启示。

一、保荐人资格之比较

保荐人资格是指担任保荐人的证券服务机构的资质条件，亦即对从事保荐工作的机构的最基本要求。保荐人必须具备适合证券保荐业务和职责特点的条件，因而法律对其资格要求比一般证券服务机构要严格。英国、马来西亚和香港都对保荐人资格作了明确的规定。

英国替代性投资市场Alternative Investment Market ，简称AIM)于1995年在全球率先创立了保荐人制度，后扩展至其主板市场，英国上市局*在英国，金融服务局(Financial Services Authority)是拥有法定职权的独立非政府团体，在作为《金融服务与市场法案》第六部分规定的主管机关时被称为上市局(Listing Authority)。参见英国金融服务局官网相关网页(http://www.fsa.gov.uk/about/who; http://www.fsa.gov.uk/Pages/Doing/UKLA/)对金融服务局和上市局的介绍。《上市规则》规定的保荐人(Sponsor)资格条件包括：(1)是符合《金融服务与市场法案》规定的授权人(Authorised Person)或是财政部根据《金融服务与市场法案》指定的职业团体的成员；(2)能胜任保荐人业务：须在根据《上市规则》为上市公司提供建议方面有大量的相关经验及专业知识，金融服务局在判断某人是否有能力或能否继续提供保荐服务时通常要考虑该人：a.此前提供保荐服务的相关经验，b.适当执行保荐业务所必须的技能、知识和经验，c.此前的公司金融经验，d.根据上市规则、信息披露规则和透明性规则所作出的辅导和顾问服务(非保荐服务)的质量；(3)有适当的制度和控制以确保能够承担《上市规则》规定的保荐人职责，包括：a.清晰且有效的适当报告(包括清晰且有效的管理职责)，b.用于对提供保荐服务的职员的合适监管的制度和控制，c.用于确保执行保荐业务时遵守上市规则的有效制度和控制，d.建立并保留六年的有效安排，充分记录为上市公司或申请人提供保荐服务的所有相关事项，e.用于确保以适当谨慎及技能执行保荐业务的适当团队安排的有效制度和控制，f.用于确保以适当谨慎及技能执行保荐业务的职员受到合适辅导和培训的有效制度和控制；(4)满足有关独立性的要求。*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.6.5, 8.6.7, 8.6.9A, 8.6.9B, 8.6.12, 8.6.13, 8.6.13A.伦敦证券交易所《AIM保荐人规则》规定的保荐人(Nominated Adviser)资格条件有：a.必须是事务所或公司，个人不能担任保荐人；b.在公司融资业务方面具有二年以上从业经验；c.在这二年的从业期间，完成了三次相关交易；d.雇佣至少四名具有资格的投资银行业务人员，所谓具有资格的投资银行业务人员，是指为目前在保荐人资格申请人公司从事投资银行业务的全职雇员，且该雇员须具有三年的投资银行从业经验或者投资银行业务监管经验，并至少参与过三次投资银行业务。*London Stock Exchange “AIM Rules for Nominated Advisers”, Part One, Criteria for becoming a nominated adviser

马来西亚ACE市场(A指“Access”，C指“Certainty”，E指“Efficiency”)继承并改革了其前身马来西亚证券交易及自动报价系统市场(MESDAQ)的保荐人制度。马来西亚证券市场的保荐机构分为保荐人(Sponsor)和督导人(Adviser)。保荐人是指负责审核公司上市申请适当性并被纳入注册保荐人名单的保荐机构；督导人是指注册为保荐人并被上市公司聘请为从事交易所规定的特定公司计划顾问服务的保荐机构。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 1.01, 3.02(4).根据《ACE市场上市要求》的相关规定，保荐人必须是根据马来西亚证券委员会《主督导人指引》被接纳入提交特定公司计划之主督导人(Principal Adviser)*所谓主督导人是指对提交给马来西亚证券委员会的公司计划负责的公司金融顾问。See Securities Commission Malaysia “Principal Adviser Guidelines” 1.01.核准名单的督导人，而督导人又必须是注册的保荐人，所以这两类保荐机构的必须满足的资格条件一致的，具体包括：(1)满足主督导人资格条件，包括：a.须持有资本市场服务牌照或是根据《2007年资本市场及服务法案》注册的法人；b.须是具有证劵委员会规定目录下金融业务从业资格的投资银行、注册商业银行或综合经纪商；c.至少有两名合格的高级职员，这两名高级职员须拥有七年相关公司金融经验，且在过去的五年中被任命为合格的高级职员，并在IPO、重大收购及监管计划实施中承担过实质性工作，高级职员如在IPO、上市公司收购、上市公司筹资业务或公司重组业务之一中提供过顾问服务，亦可视为具有相关公司金融经验而得被任命为合格高级职员；*Securities Commission Malaysia “Principal Adviser Guidelines” 1.01, 2.01-2.02, 3.01-3.07.(2)与交易所订立协议，接受保荐责任，承诺随时履行这些责任以达到交易所的要求，并遵守可适用于保荐人的所有规则要求；(3)即使满足上述条件，也不意味着可以获得保荐人资格，交易所在以下事项中保留绝对的自由裁量权：接受资格申请人为注册保荐人，根据交易所认为适当的条件判断资格申请，拒绝违反公共利益的资格申请(尤其是基于投资者保护需要时)，拒绝其未来保荐工作可能影响交易所或整个市场声誉的资格申请。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.03-4.04.

香港保荐人制度进行了多次修订，目前保荐机构被分为承担上市推荐工作的保荐人和承担上市后督导工作的合规顾问。保荐人的资格条件包括：(1)须是根据《证券及期货条例》持牌或注册可进行第六类受规管活动、根据其牌照或注册证书可从事保荐人工作，并(如适用)根据《上市规则》获委任为保荐人的公司或认可财务机构；(2)具备充足的专业知识及资源：包括委任胜任的交易小组，而该小组需配备充足的人力及资源进行每宗首次公开招股交易，交易小组须对香港市场的机构融资惯例和监管规定有充分认识；(3)保荐人须委任至少两名主要人员，为承担保荐人工作而成立的每个交易小组都须由最少一名主要人员负责监督；(4)应聘有足够数量的主要人员负责监督保荐人的交易小组所从事的保荐工作，管理层亦是保荐工作的最终负责人；(5)须设立有效的系统和监控制度以确保：对获委任参与保荐人工作的雇员实施充分的监督和管理，职员履行职务时不会超出其获适当授权的范围，并遵从所有相关法规(5)应根据《证券及期货条例》及任何相关的附属法例或守则和指引，时刻具备及维持充足资源，并符合资本规定，保荐人应时刻维持一千万港元的最低实缴股本。合规顾问的资格条件包括：(1)须是根据《证券及期货条例》持牌或注册可进行受规管活动、根据其牌照或注册证书可从事保荐工作，并根据《上市规则》(如适用)获委任为可从事合规顾问工作的公司或认可财务机构；(2)须按照其牌照或注册证明书的规定符合资格担任保荐人(即受禁止其进行保荐人工作的发牌/注册条件所限)，才能够以合规顾问的身分进行工作；(3)须时刻符合资格担任保荐人，才能够在初时及往后一直符合资格担任合规顾问，如持牌法团或注册机构不再符合资格担任保荐人，其将同时不再符合资格担任合规顾问；(4)如合规顾问违反任何相关的操守准则或规例，以致令人质疑其作为第六类受规管活动的持牌法团或注册机构的适当人选资格，其将可能?再符合资格担任合规顾问、保荐人及/或第六类受规管活动的持牌法团或注册机构。*香港证监会《适用于申请或继续以保荐人和合规顾问身份?事的法团及认可财务机构的额外适当人选指引》，香港交易所《主板证券上市规则》第1.01条、《创业板证券上市规则》第1.01条。

尽管英国、马来西亚和香港证券市场对保荐人的角色界定和法定称谓各不相同，但在保荐人资格申请人的范围、从业经验及诚信状况、内部人事安排等方面，三个证券市场都有相似规定。不过在资质条件的详细要求上，三个市场还是有一些差异。

与英国和马来西亚不同，香港将资产状况列为保荐人的资格条件之一。由于保荐人要承担发行人的信用维护和上市后相关服务，并在一定期限内对发行人信息披露行为承担连带责任，所以保荐人必须拥有必要的资产作为担保责任的物质基础。因此，香港将资产状况列为保荐人资格条件是比较慎重的做法。香港关于保荐人资格申请人的范围的规定也较英国和马来西亚宽泛。在香港，保荐人资格申请人不限于证券经纪商，也可以是财务顾问机构，这有利于在保荐人候选人之间形成竞争机制。此外，对于在企业财务经验上不能完全胜任保荐人条件但满足其他资格的申请人，香港交易所还可以根据实际情况将其接纳为额外保荐人。额外保荐人不能单独承担保荐工作，必须与保荐人联合承担保荐工作。*香港交易所《主板证券上市规则》第3A.10条，《创业板证券上市规则》第6A.10条。

与马来西亚和香港不同，英国将独立性列为保荐人的资格条件之一。伦敦证券交易所判断保荐人的独立性时，除了考虑保荐人与被保荐人是否有证券上的关联利益外，还要考虑以下一些因素：(1)作为保荐人，不可与被保荐的发行人之间有控制、被控制或被同一机构控制的关系。这里的控制包括间接或直接持有对方至少30%投票权的股份。不过在持有相关股份超过30%的情况下，只要能够向英国上市局证明不会引起利益冲突，也可认定其具有独立性;(2)发行人和保荐人集团成员之间有正常的商业关系并不影响保荐人的资格的存续，但是如果因为这种关系的存在，在发行成功或与发行成功有关的交易可能带给保荐人团体实际利益时，则不能认定保荐人是独立的;(3)如果发行人证券的交易会在保荐人和发行人间形成新的费用安排，或已经存在的费用安排，或者使费用随着交易的变化而变化，或者保荐人与发行人之间的金融联系会给保荐人带来实质利益，则保荐人就可能被认定为不具有独立性;(4)如果保荐人的任何董事、合伙人或雇员与发行人有利益关系且该合伙人与保荐人对该保荐人的保荐活动有直接的关系，那么，保荐人就应该考虑是否让他们参与这项保荐活动。*Helen Butterworth, “Sponsor Regime Response”, London Stock Exchange, 4 September 2008.将保荐人的独立性纳入其资格条件为保荐人的保荐业务奠定了诚信基础，能够确保其忠实勤勉地履行保荐责任。香港近年来在修订相关制度时也特别强调保荐人的独立性，在保荐人与发行人之间的持股、融资、业务、人事等关系上作出了较多限制。*香港交易所《主板证券上市规则》第3A.07条，《创业板证券上市规则》第6A.07条。

与香港和英国不同，马来西亚特别强调交易所在保荐人资格核准上的自由裁量权。这是因为，马来西亚ACE市场与此前作为高成长板块的MESDAQ不同，它是一个由保荐人驱动的(Sponsor-driven)市场，并且向所有部门和规模的公司开放。*Nurul Hazemira Binti Abd Rahman, “Market Reaction to Dividend Announcements During Bear and Bull Periods”, Masters thesis, Universiti Utara Malaysia, May 2010, p.7.在监管体制上，ACE市场基本依靠保荐人对上市申请进行实质审查，交易所只在上市计划牵涉公共利益时才进行审查。*Bursa Malaysia Securities Berhad, “Going Public: A Practical Guide to Listing on Bursa Malaysia”, http://www.bursamalaysia.com/website/bm/products_and_services/listing_bm/download/Listing-Guide_Book.pdf.鉴于保荐人角色在ACE市场上至关重要，所以马来西亚赋予交易所审核保荐人资格的较大权限，其目的在于提高保荐人准入门槛，从而通过较高标准的保荐人监管来提高其保荐的上市公司质量。

二、保荐责任之比较

保荐责任即保荐人从事保荐工作所应承担的责任，主要包括两个方面的责任：一是保荐人从事保荐业务所应承担的职责即职业责任，包括在发行上市阶段对发行人所承担的推荐职责和在发行人上市后对其承担的持续督导职责；二是保荐人的连带责任，即保荐人要对发行人披露虚假性、误导性、遗漏性信息等不诚信行为而给投资者造成的损失承担连带赔偿责任。

英国上市局《上市规则》规定的保荐职责包括：(1)为被保荐人适用和理解上市规则、披露规则和透明性规则提供指导和建议；(2)采取合理措施使被保荐人的董事理解其根据上市规则、披露规则和透明性规则须履行的职责与义务；(3)须时刻以开放和合作的方式处理与金融服务局的关系，并及时处理金融服务局提出的问询；(4)须及时向金融服务局披露其为被保荐人提供保荐服务的任何实质信息，并尽其所知这些信息没有违反上市规则、披露规则和透明性规则。*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.3.4-8.3.5A.伦敦证券交易所《AIM公司上市规则》和《AIM保荐人规则》更为详细地规定了保荐人的职责。就推荐责任而言，伦敦证券交易所的规定主要有：(1)根据上市规则规定的发行申请人董事应尽的职责和义务对发行人董事进行辅导，确保董事已经获得足够的培训并清楚自己的责任；(2)尽其所能对发行申请人的各个方面的情况进行适当和仔细的尽职调查；(3)确认发行申请人和拟发行的股票符合上市规则，并向交易所做出书面声明。就持续督导责任而言，伦敦证券交易所的规定主要有：(1)作为交易所与被保荐人的联系人，必须以固定格式在特定时限内向交易所提供合理、正确、完整的信息；(2)根据发行人董事的职责和义务持续地为申请人提供咨询和辅导，保证申请人上市后任何时候均符合上市规则；(3)须至少在三年内保留足够的保荐咨询记录，包括关键性的讨论和保荐意见等；(4)对照发行人申请文件中或公开发表的任何盈利预测、估算和前景计划，审核发行人实际财务表现，定期检查发行人的实际交易活动，如有较大出入，须立即向交易所报告；(5)当发行人制定的盈利预测与其实际营业状况有重大差异时，应协助董事来决定是否将这类情况予以披露。*London Stock Exchange “AIM Rules for Companies” 39; London Stock Exchange “AIM Rules for Nominated Advisers” Part Two, Continuing obligations of a nominated adviser; Nigel Page, “A guide to AIM”, London Stock Exchange plc and White page Ltd, 2010, pp.38-44.通过这些规定可以看出，英国保荐人的核心职责是辅导发行人审慎地遵守市场规则、履行信息披露义务。根据伦敦证券交易所的解释，英国保荐人推荐职责可以视为“董事会秘书”和“公关专家”的职责，而持续督导责任可以视为“督导人”和“独立审计师”的职责。*Nigel Page, “Guide to Listing on the London Stock Exchange”, London Stock Exchange plc and White page Ltd, 2010, pp.9-13, pp.31-43.如此看来，英国最初首创保荐人制度，主要是为了减轻证券监管部门的发行审核压力，而不像马来西亚和香港是为了引入市场制约机制，这与英国早已在证券发行体制上实现了市场主导的注册制而不是行政主导的审核制不无关系。

马来西亚保荐人的职责包括：(1)在承担保荐工作之前，应充分了解被保荐人，包括：对被保荐人的业务、运营以及所有可能影响被保荐人运营的问题应有充分且及时的了解，保荐人可以通过利用其内部专业人士或委任独立的外部专家或法律顾问来履行此职责；(2)评估被保荐人是否适合正式上市，对被保荐人如下问题作出合理的尽职审查：其经营能否成功，其业务是否具有潜在的盈利空间和财富产生，其是否有足够的资源实现其潜能，根据其竞争力、替代产品或服务的可得性、政府政策和激励措施以及经济状况，其在该行业中是否处于可持续发展的地位；(3)公司治理记录：检查被保荐人是否存在曾经违反或目前未能遵守法律和市场规则的行为，如果被保荐人为外国公司，须检查其是否遵守相关外国法律及相关监管部门签署的适当规则与指引；(4)确保被保荐人董事会及核心管理层行为合适且有效，对其行为进行检查与评估；(5)确保被保荐人具有充分的制度、程序、措施、控制和资源以达到上市规则和其他相关法律法规的要求，并确保被保荐人的董事理解上市要求；(6)评估被保荐人经营的各个方面是否存在利益冲突，包括其与保荐人本身是否存在利益冲突；(7)确保被保荐人具有充分的内控和风险管理制度；(8)评估被保荐人的上市申请是否会损害公共利益。*Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 18: Roles and Responsibilities of Sponsors” 2.0-9.0; Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.05-4.07.督导人的职责是对聘请它的上市公司如下事项之公告或文件在提交给交易所之前进行审查：(1)公司经营方向和策略的重大变更；(2)新证券发行；(2)超过公司股份25%或根据上市规则需要股东批准的交易；(3)超过公司股份5%的关联方交易，包括股东指令的周期性关联交易；(4)现金公司(Cash Company)根据《上市要求》第8.03(5)条作出的计划；(5)根据《上市要求》第8.04(3)(a)条作出的监管计划；(6)为联营公司提供财务援助的条款；(7)和解、重整、合并方案及整体重组或改组计划；(8)资本分配、还款或减资；(9)股份分割或合并；(10)根据《上市规则》第8.23条可能导致的主要子公司股份稀释的公司计划；(11)公司根据《上市要求》第10.13条可能导致多元化经营的公司计划；(12)可转化证券的期限延长；(13)退市；(14)转投资的分红计划；(14)交易所规定或决定的其他公司计划或活动。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 8.06; Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 19: Appointment of Adviser for Corporate Proposals” 2.1.保荐人和督导人承担的职责都应该是根据证券委员会《公司计划尽职调查指引》承担基于合适专业机构角色的责任。*Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 18: Roles and Responsibilities of Sponsors” 10.2; Securities Commission Malaysia “Guidelines on Due Diligence Conduct for Corporate Proposals” 4.17.

香港的保荐人承担发行人上市推荐阶段的尽职审查责任，具体包括：(1)紧密参与编制新申请人的上市文件；(2)进行合理尽职审查的查询；(3)确保符合《上市规则》相关规定；(4)尽合理的努力，处理交易所就上市申请提出的所有事项，包括适时向交易所提供交易所合理要求的数据，以便核实保荐人、新申请人及新申请人的董事目前或以往是否一直符合《上市规则》的规定；(5)陪同新申请人出席与交易所举行的任何会议(但交易所另有要求的除外)，以及出席任何其他会议，及应交易所要求，参与和交易所进行的任何其他讨论；(6)符合其根据《上市规则》向交易所作出的承诺条款。*香港交易所《主板证券上市规则》第3A.11条，《创业板证券上市规则》第6A.11条。香港还规定：保荐人在承担尽职审查责任时，应进行所需查询，直至保荐人可合理信纳上市文件所载的披露事宜；保荐人履行职责时，应抱着专业的怀疑态度，审查新申请人或其董事对保荐人所作陈述及申述或所提供其他数据的准确及完整性。所谓“专业的怀疑态度”，是指抱着提问求证的心态，作出批判评论性的评估，并特别留意一些有矛盾的或令该等陈述、申述及数据可靠性备受质疑的数据(包括专家所提供的数据)。*香港交易所《主板第21项应用指引：保荐人就首次上市申请进行的尽职审查》、《创业板第二项应用指引：保荐人就首次上市申请进行的尽职审查》。这意味着保荐人所承担的尽职审查责任不是尽到一般的注意和审查义务即可，而必须是尽到专家标准的注意义务，即须承担专家责任。

在香港，合规顾问承担上市公司的持续督导责任，在合规顾问任职期间，上市公司公司在以下情况出现时必须及时及(如需要)征询合规顾问意见：(1)刊发任何受规管的公告、通函或财务报告之前；(2)拟进行交易(可能是须予公布的交易或关连交易)，包括发行股份及回购股份；(3)上市公司公司拟运用首次公开招股的所得款项的方式与上市文件所详述者不同，或上市公司的业务、发展或业绩与上市文件所载任何预测、估计或其他数据不同；(4)交易所根据《上市规则》向上市公司作出查询。当上市公司咨询合规顾问，合规顾问必须以适当谨慎及技能履行以下职责：(1)确保上市公司就遵从《上市规则》及所有其他适用法例、规则、守则及指引方面，获得适当指引及意见；(2)陪同上市公司出席与交易所举行的任何会议，但交易所另有要求除外；(3)与上市公司商讨以下事项，而次数不会少于根据《上市规则》审阅上市公司财务报告的次数，及当上市公司根据《上市规则》通知合规顾问拟更改首次公开招股所得款项用途时所进行的次数：a.上市公司的营运表现及财务状况，并参照上市公司在上市文件内所列的业务目标及发行所得款项用途；b.遵从《上市规则》授出的任何豁免的条款及条件；c.不论上市公司是否将会或已符合上市文件内的任何盈利预测或盈利估计，建议上市公司及时及以适当的方式通知交易所及知会公众人士；d.遵从上市公司及其董事在上市时所作出的任何承诺，及如未能履行承诺，与上市公司的董事会商讨有关事宜，并向董事会建议适当的补救措施；(4)如交易所要求，就《上市规则》所列的任何或全部事宜与交易所进行讨论；(5)就上市公司申请豁免《上市规则》的相关规定，向上市公司提供有关其责任的意见，特别是委任独立财务顾问的规定；(6)评估上市公司董事会的所有新委任成员对其本身职责及作为上市公司董事的受信责任的了解，及如果合规顾问认为新委任成员对有关事宜的了解不足，则与董事会商讨不足之处，并向董事会建议适当的补救措施(如培训)。*香港交易所《主板证券上市规则》第3A.23-3A.24条、《创业板证券上市规则》第6A.23-6A.24条。

比较英国、马来西亚和香港关于保荐职责的规定，不难发现在推荐责任上三个市场的规定无太大差异，基本都是要求保荐人对发行人进行辅导，核实发行人的申请材料，协助其完善治理结构，确保其董事及高管人员熟知自身的责任与义务，对发行人各个方面尽职调查，确认其是否符合上市标准及有关规则。在持续督导责任上，三个市场的区别则较大英国保荐人的主要职责是指导和督促发行人持续遵守市场规则，履行信息披露义务并与交易所积极沟通联络。马来西亚的独特之处在于，持续督导责任是由保荐人和督导人共同完成。这种“接力式”的职责设计考虑到上市申请阶段和上市后阶段保荐机构的作用是不相同的。上市申请前，保荐人需要对发行人的资质条件作实质审查，评判申请人是否符合上市标准，一般要对发行人的经营状况、财务状况、治理结构和发展前景作全面调查。发行人上市后，由更擅长上市公司财务与法律顾问服务的督导人承担督导工作，能更有效地开展保荐工作，更好地履行持续督导责任。马来西亚这种“接力式”保荐人职责设计实际上已被香港借鉴，香港通过合规顾问角色的引入，将上市后的持续督导责任从保荐人职责中分离出来，交由合规顾问承担。但香港合规顾问的职责仅限于合规性审查，而不涉及咨询辅导、市场分析等需要财务顾问承担的职责。

保荐责任制度的核心是保荐人的连带责任设计，它将发行人发行前后的诚信表现和信息披露义务履行状况与其保荐人的职责履行情况捆绑在一起。然而在连带责任设计上，无论是作为保荐人制度发源地的英国，还是作为保荐人制度后起之秀的马来西亚和香港，都没有明确规定保荐人必须对发行人信息披露行为承担连带责任。究其原因，并非这些证券市场的立法者和规则制定者的疏漏，而是因为这些证券市场有着极其完备的证券赔偿诉讼机制与保荐人制度相配套，作为证券服务机构的保荐人必然要受证券赔偿诉讼机制的约束。保荐人的连带责任是保荐人制度应有之义，在法律条文上无需过多重申，当发行人出现违法违规行为而导致投资者损失时，投资者完全可以利用完备的证券诉讼制度和证券赔偿制度追究保荐人的连带责任。

三、保荐期限之比较

保荐期限是保荐人承担保荐责任所应经历的法定期间。保荐期限是保荐责任实现的必要条件，在一定程度上决定了保荐人与发行人及上市公司、保荐人与投资者之间的法律关系。保荐期限不仅是保荐责任履行的起点和终点，更重要的是它会直接影响保荐责任履行的效果。

在英国，上市局《上市规则》只是规定了必须聘请保荐人的情况，而没有规定保荐人的任期*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.2.，这意味着保荐人的任期是不固定的，只要出现法定情形，就须委任保荐人。伦敦证券交易所《AIM上市规则》则明确规定：为获得AIM上市资格，申请人须委任保荐人，已在AIM上市的公司必须一直保留保荐人。*London Stock Exchange “AIM Rules for Companies” 1.所以，在AIM，保荐人的任期是“终身”的，也就是说保荐期限自申请人提交上市申请起至其获准上市直至退市。当然，保荐人在得到交易所的许可后也可以辞任，但发行人必须继续聘请新的保荐人接任。AIM保荐人任期的终身制对保荐人的业务水平和保荐能力提出了较高的要求，当被保荐公司成功上市以后，保荐人的工作就转向指导和督促该上市公司持续地遵守市场规则，履行信息披露义务。由于保荐责任的无期限性，英国AIM保荐人一般都会积极维护与被保荐公司、交易所和投资者的关系，代表被保荐的企业与交易所和投资者之间进行沟通和联络，帮助改善被保荐企业的证券在市场上的表现和业绩。

在马来西亚，ACE市场保荐人的任期是整个发行申请阶段和发行后的至少三个财政年度，如果在上述期间发行人未能产生营业收入，尚需延长其保荐人任职期限至其产生营业收入一个完整财政年度之后。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 3.21.所以，保荐人的任期最短是其被保荐人上市申请阶段至上市后的三年，最长则要视其营业情况而定。此外，除非有特殊情况或发行人找到替代的保荐人，并经交易所认可，在发行人上市之后的紧接着的一个财政年度里，其上市申请阶段的保荐人不得辞职，发行人亦不得将其解聘。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.18-4.19.督导人的任期是不固定的，可贯穿公司整个上市期间，在公司上市期间，只要出现交易所要求督导人提供顾问服务的情况，上市公司都应该聘请督导人。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 8.06.在保荐人的任职期间内，被保荐公司聘请督导人尚须获得其保荐人的书面认可，保荐人不得无理由拒绝认可。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.25.

在香港，根据《上市规则》的规定，保荐人的任期仅限于上市申请阶段，不过在实践中香港交易所建议发行人于上市后至少一年内继续留用其保荐人。合规顾问的任期在创业板上为上市日期起至两个完整财政年度结束，在主板上为上市日期起一个完整财政年度。合规顾问的上述任期结束后，交易所还可指令上市公司委任一名合规顾问承担交易所指定的职责，交易所就此项指定会明确说明上市公司必须咨询合规顾问意见，以及合规顾问必须履行其职责的情况。*香港交易所《主板证券上市规则》第3A.20条、《创业板证券上市规则》第6A.20条。近年来，香港证券市场缩短了保荐人任期，合规顾问的任期则相当于原保荐人承担上市后持续督导责任的任期，而且这一保荐期限可能因为交易所的指令而被延长，这一修订的背景在于市场实践与人们对保荐人的期望产生了较大差距，市场普遍认为保荐人并不能单独解决证券市场的监管问题。为此，香港引入了合规顾问角色，希望在保荐人与合规顾问之间架构清晰的角色，合力打造香港繁荣的证券市场。*香港证监会、香港交易所：《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询总结》，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/documents/final%20ccr(c)%20(14-10-04).pdf.尽管保荐人的任期被缩短，但通过合规顾问角色的引入和交易所指令规则的设计，香港规则中的保荐期限实际上是被延长了。

比较而言，英国通过“终身制”的保荐期限，更能加强保荐人承担职业责任的积极性，而马来西亚和香港通过对保荐人职业责任的分解，针对不同的保荐机构所承担的职业责任的性质实施不同的保荐期限，则更能促进保荐人有效地承担职业责任。虽然马来西亚和香港角色分解的保荐机构中的保荐人任期是固定的，但在马来西亚，督导人的任期是不固定的，在香港合规顾问的任期则可能因为交易所的指令而变得不固定，所以即使是马来西亚和香港，保荐期限实际上也被大大延长。英国有保荐期限“终身制”之规定，可能是因为其是全球首个引入保荐人制度的市场，因而比较慎重。从制度设计上看，英国的“终身制”比较适合处于高成长期而信用风险较大的证券市场，而马来西亚和香港的做法则比较适合各种证券中介机构角色已清晰化的证券市场。

四、启示与借鉴

(一)关于保荐人资格

中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》分别从注册资本、公司治理、风险控制、从业人员、守法表现等方面规定了申请作为保荐机构的证券公司须具备的条件。*中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第9条。由于我国金融业实行分业经营原则，我国证券市场上目前能担任保荐人的机构仅限于证券公司，这远比英国、马来西亚和香港地区的保荐人范围要窄，同时我国也没有规定保荐人从事投资银行业务最低年限的要求。这在一方面不利于通过引入不同的金融服务机构的竞争来繁荣保荐业务，另一方面也不利于通过提高保荐业务的准入门槛来确保较高的保荐水平。在实践中，非证券公司金融机构依然可以规避分业经营的法律规定，间接从事保荐业务。例如，我国五大国有商业银行以及招商银行都在香港设立全资子公司，又通过香港子公司在内地设立子公司，在香港开展上市保荐业务的同时曲线进入内地市场，没有成立香港全资子公司的银行，也有着打“擦边球”的方法，通过与部分券商合作来分享保荐回报。[1]作为外国银行的德意志银行与山西证券合资设立中德证券则早已获得中国证监会批准，可以从事包括承销与保荐在内的证券业务。

此外，保荐人的诚信状况和独立性也应该构成保荐人资格条件之一。从英国、马来西亚和香港的保荐人制度实践来看，保荐人的诚信状况和独立性对提高证券市场的安全性，增加交易机会，降低交易成本，增强价格形成机制的合理性和公开性，提高投资者信心等都有着极大的推动作用。我国证券市场监管近年来也特别强调对保荐机构和保荐代表人的诚信监管。中国证监会2007年颁布实施《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，规定由证券评级机构从事证券评级业务，制定科学的评级方法和完善的质量控制制度，建立包括评级对象信用等级和评级报告的评级结果公布制度。*我国《证券法》第11条，中国证监会《证券市场资信评级业务管理暂行办法》第5、18条。2009年中国证监会颁布实施的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》进一步规定：发行人、保荐人或证券服务机构制作或者出具文件不符合要求，擅自改动已提交文件的，或者拒绝答复中国证监会审核提出的相关问题的，中国证监会将视情节轻重，对相关机构和责任人员采取监管谈话、责令改正等监管措施，记入诚信档案并公布；情节特别严重的，给予警告。*中国证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第56条。然而，无论是信用公示还是谈话警告，都只是一种事后监管措施，对于保荐人的威慑作用是有限的。尽管我国也而我国证券市场的声誉机制尚十分脆弱，证监会很难依靠市场声誉约束保荐人，正是由于市场约束的不足与声誉机制的乏力，才有必要建立行政声誉监管机制[2]，因此，我国完全有必要借鉴英国、马来西亚和香港的立法例，将诚信状况和独立性作为保荐人的资格条件之一，确保诚实守信的机构进入保荐人队伍。

(二)关于保荐责任

对于保荐责任中的职业责任，我国《证券法》规定保荐人有审慎核查、勤勉督导的责任，中国证监会将《证券法》的规定进一步细化，在保荐人的尽职推荐责任和持续督导责任上作了详细的规定。*中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第23-30条。在近几年的实践中，我国保荐人职责履行状况中广为人诟病的是保荐机构和保荐代表人的职责划分不清，保荐代表人作为保荐机构的职员，本应承担的是为保荐机构服务的工作职责，至于保荐职责，在法律上应由保荐机构来承担，但现实中我国保荐代表人有被置于保荐人地位的倾向，在保荐职责承担上造成保荐机构“荐而不保”、保荐代表人“荐保两难”的窘况。究其原因，可能与我国引入保荐人制度时政府和市场都对其寄予过高期望有关，希望以此来减少行政集中监管而加强市场分权监管。但实际上，保荐人也只是众多证券市场中介机构之一，各中介机构的职责都具有专家责任属性，对此马来西亚和香港已有清晰认识，马来西亚的“接力”保荐职责承担方式和香港由不同机构来分担保荐职责的做法，或许能够成为我国化解目前保荐人职业责任承担中的角色错位矛盾的一剂良方。

由于我国证券市场发育尚不成熟，与英国、马来西亚和香港地区不同，我国《证券法》对保荐人的连带责任作了明确规定。我国《证券法》第二十六条规定：已核准发行但发现不符合法定条件的证券被撤销发行核准决定而致使投资者损失的，“保荐人应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外”；第六十九条规定：发行人、上市公司违反信息披露法律规定致使投资者损失的，保荐人“应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。上述两条规定分别规定了保荐人在发行保荐和上市保荐过程中的连带赔偿责任，该责任以保荐人过错为构成要件。与发达国家证券市场不同，我国证券市场还很不成熟，明确规定保荐人的连带责任有利于保护公众投资者。

尽管我国《证券法》对保荐人的连带责任作了详尽的规定，但与保荐人制度相配套的证券诉讼机制、证券赔偿机制目前尚很不完善，在我国内地保荐人制度实施以来的市场实际运作过程中，很少有保荐人因为其保荐的发行人出现违法或违约行为而与发行人及其实际控制人一起对受到损害的投资者承担连带赔偿责任。保荐人的连带责任更多是通过中国证监会的处罚等行政责任来体现。这表明，即使法律详细明确地规定了保荐人的连带责任，如果不像英国、香港等证券市场发达国家和地区一样建立起完备的证券诉讼制度和证券赔偿制度与保荐人制度相配套，连带责任作为保荐人制度的关键制度设计将无法落到实处。

(三)关于保荐期限

在我国，保荐人的保荐期限由发行辅导期和持续督导期组成。对于发行辅导期，中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》并没有明确规定一个期限，但规定保荐机构辅导工作完成后，应由发行人所在地的中国证监会派出机构进行辅导验收。*中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第26条。对于持续督导期，《证券发行上市保荐业务管理办法》规定：首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度；持续督导的期间自证券上市之日起计算；持续督导期届满，如有尚未完结的保荐工作，保荐机构应当继续完成；保荐机构在尽职推荐期间、持续督导期间未勤勉尽责的，持续督导期届满，保荐机构仍应承担相应的责任；持续督导期间，因原保荐机构被撤销保荐机构资格而另行聘请保荐机构的，另行聘请的保荐机构应当完成原保荐机构未完成的持续督导工作，且持续督导的时间不得少于一个完整的会计年度。*中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第36-37、46-46条。从上述规定可以看出，我国目前的保荐人制度只规定了证券发行保荐人的保荐期限，而未将保荐期限延长至整个证劵上市期间。虽然按照规定，持续督导期届满，保荐人如有未完结保荐工作及未尽勤勉义务之情形，保荐责任不被免除，但这种责任依然仅及于法定的有限保荐期间之内，而不能及于发行人证券上市交易全程。

针对我国证券市场诚信水平不高的现状，建议我国保荐人制度在保荐期限的规定上采取英国模式，将证券市场保荐人的保荐期限与证券上市交易期锁定，要求保荐人承担“终身”的保荐责任。当然，如前对保荐职业责任的分析，这种“终身制”并不一定是像英国那样要求由一种机构自始至终对发行上市人承担保荐责任，其责任可以分解到多种机构，但所有机构的保荐责任合在一起，必须是与证券上市交易期锁定的。我国目前证券市场面临的最现实问题之一就是信用较低，投资者对证券市场缺乏信心，为了提高投资者的信心，重建证券市场的信用体系，有必要将保荐责任的期限与发行人的上市期限联系起来，要求发行上市人在退市之前的任何时候都必须聘请一名符合法定资格的机构为其承担保荐责任，以督促其遵守法律法规，从而防范发行上市人的道德风险和法律风险。在一定意义上讲，只有足够长的保荐期限，才能真正实现我国引入保荐人制度时减少行政集中监管而加强市场分权监管的初衷。

[1]李真.五大行设立子公司涉足投行业务 只差保荐牌照[N].投资者报,2011.

[2]沈朝晖.监管的市场分权理论与演化中的行政治理：从中国证监会与保荐人的法律关系切入[J].中外法学,2011,(4):849-869.

责任编辑：韩 静,马 睿

On Sponsor System of Securities Markets from the Perspective of Comparative Law

Tan Xiao

(School of Law, Guangdong University of Foreign Studies, Guangzhou 510420, China)

The sponsor system mainly consists of sponsors' qualification, sponsors' obligation and sponsorship period. The system on securities markets all over the world has its own characteristics because of different market growth degree and legal tradition. This paper chooses the typical securities markets in Britain, Malaysia, and Hong Kong to comparatively analyze sponsors' qualification, sponsors' obligation and sponsorship period of the three markets. Then the paper puts forth suggestions on how to improve Chinese sponsor system in accordance with current development of Chinese securities market.

sponsors' qualification; sponsors' obligation; sponsorship period

2017-05-10

广东省第九轮重点培育学科“民商法学”建设项目

谈萧(1976-)，男，湖北大悟人,法学博士、经济学博士后，广东外语外贸大学法学院教授，从事经济法、商法研究。

D913.996

A

1009-3745(2017)04-0065-10