互联网证券发行监管的美国经验及其启示

刘卫锋

互联网证券发行监管的美国经验及其启示

刘卫锋*

互联网等信息通信技术的发达加速了证券行业的竞争，同时也给证券行业带来了挑战。各国为了强化本国证券市场的竞争力，正在不断地促进证券交易的互联网化。互联网证券虽具有交易的便利性、成本的低廉性、信息传递的迅捷性，但也面临着潜在的风险。目前，我国的互联网证券发行与交易的规范还处于探索阶段，实践中存在诸多问题。鉴于此，本文拟以美国互联网证券发行的规范为中心，通过阐述、分析，进而为我国互联网证券发行的法律规范提供借鉴。

互联网证券 发行市场 信息披露 电子媒介

个人计算机的普及与信息通信技术的发达加速了证券行业的竞争。〔1〕Coffee，Brave New World：The Impacts of the Internet on Modern Securities Regulations，52 Bus.Law，1997，p.1197.投资者通过利用互联网上的网站，即使没有像证券公司一样的中介公司帮助，也可以直接地获得投资信息。不仅如此，也可以通过电子邮件进行投资咨询或者向其他投资者传递信息。若利用互联网上的Chat Room，也可以直接地与其他投资者以对话的方式交换投资者信息。在利用互联网网站上的留言板时，可以其他投资者为对象直接进行证券交易。即证券交易本身不在具有物理性地域，而在虚拟空间中通过计算机系统就能完成。美国1971年成立的纳斯达克与我国1990最初成立的上海证券交易所正是在电子计算机所提供的虚拟空间中而完成的证券交易，即自动报价系统(automated quotation system)。传统的证券交易所大部分的业务是由基于电子计算机而完成。

随着资本市场的国际化与交易所之间的竞争加剧，各国为了强化本国证券市场的竞争力，〔1〕截止到2015年初，共有35家券商获得互联网证券业务试点资格。刘宪权：“互联网金融时代证券犯罪的刑罚规制”，载《法学》2015年第6期。正在积极促进证券交易的互联网化。其理由如下：首先，交易的便利性。即不再根据传统的订购传递方式而是直接通过电子计算机进行订购买卖、订购的变更与撤销、对订购交易缔结的确认以及账户余额确认等。其次，低廉的手续费。即与传统的物理性证券交易相比，可以以低廉的手续费达成交易。最后，信息传递的迅捷性。在互联网上可以迅速、便利地查询证券公司提供的各种经济、行市信息等。相反，互联网证券交易也面临着诸多潜在的风险。首先，在基于互联网等电子媒介进行的信息披露上，当传送信息或者公布资料时，可能会出现虚伪事实或者遗漏重要事实等信息，投资者基于此而进行的证券交易风险性较大。其次，通过由华丽图案构成的网站使投资者迷惑，或者散布虚伪信息诱导投资者购买特定证券等不公正交易行为可能性发生。最后，对证券公司电子系统进行恶意的黑客攻击，造成交易系统瘫痪以及由此而给投资者造成损害的可能性。

目前，随着互联网证券交易的剧增，通过互联网站而进行的不公正交易也在不断增加。但是，信息的传递非常迅速，流通径路多样化，对信息的操纵，欺诈性交易等不法交易进行监管或者揭发现实上并不容易。因此，为了遏制互联网空间上不断增加的不公正证券交易行为，保护投资者权益，立法上应当采取必要的措施。

一、互联网证券概观

(一)互联网证券交易方式

一般来讲，互联网证券交易是指在物理性空间(physical places)达成的证券交易部分或者全部通过互联网等所提供的虚拟空间而完成。目前，对于互联网证券交易，利用最多或者值得注目的互联网利用方法主要有以下四种。(1)World Wide Web(网站)。这是互联网利用方法中最大众化的，由庞大的互联网上的网站构成，各个网站上储存着静态或动态的影像、文书、音响等信息。网站上的这种信息则由网站所有人自身管理并控制，并设置了因hypertext或者hyperlink而产生不利的电子连接设备，不仅可以在网站内，而且可以在网站之间共享信息。(2)Bulletin Board Services(公告牌系统)。公告牌系统，又被称之为Newsgroup或者Messages Boards。相比于网站，由多人进行控制并管理，若利用公告牌系统，多数当事人可以将书面信息或者回信等上传到公告牌上，并且可以从特定互联网下载区下载。(3)Mailing List Services(邮件列表服务)。这是以一个简单的想法为依据，在用户之间可以交谈、争论、帮助他人、讨论问题、共享信息等，只要任何人发送了电子邮件，组中的其他成员都会知道。通过邮件列表服务，特定的当事人不仅可以多数的当事人为对象进行通信，而且多数的当事人可以相互交换其信息。(4)Push Technology(推送技术)。推送技术是指不需进入特定的网站或者公告牌系统，而通过互联网向事前选定的当事人(pre-selected views)传递信息的系统。

这样的信息通信技术正在以多样形态影响着证券业。首先，值得注目的是发行市场：(1)有价证券申报书或者事业说明书等各种公示文件通过网站以电子文书形态呈现;(2)通过互联网视频召开投资说明会;(3)利用互联网劝诱销售要约和购买要约;(4)通过信用卡缴纳购货款;(5)利用互联网上的公告牌系统或者推送技术，不需承销人或者经纪人等证券业者介入而直接通过互联网募集证券，即所谓的直接公募(Direct Public Offerings：DPO)。1995年，美国啤酒公司Spring Street Brewing成为世界上最初利用该方式成功发行股票的典型事例。〔1〕Winn，Regulation the Use of the Internet in Securities Markets，54 Bus.Law，1995，p.445.

另一方面，在流通市场的情形下，例如(1)基于discountbroker而被运用的线上交易系统(Online Trading System);(2)发行公司或者第三人通过在互联网站上开设的告示牌，不需Broker-dealer介入而直接完成的手动交易系统告示牌交易系统;(3)Broker-dealer或者个人机构以营利为目的而运营的自动交易系统的个人交易系统(Proprietary Trading System)等，随着信息通信技术的发达所呈现出的新的交易手段。

这样通信手段或者交易系统的出现，在信息传递或者交易成立等中，不仅在降低像承销人、中间商以及经纪人等传统市场中介人的作用，而且减少了信息收集相关的成本，扩大了增进投资效率的机会。但是，由于互联网证券交易的非面对面交易、无书面交易等特性，从法律上，尤其是投资者保护层面，面临着诸多问题。

(二)互联网证券交易规范的必要性

随着互联网等通信技术的发达，证券的发行与流通在互联网空间也可以完成。如上所述，对于投资者来讲，互联网证券不仅具有便利性，而且可以节省手续费。但是，互联网的开放性、匿名性、波及性既是证券交易的长处，同时也是问题。由于开放性，对于通过互联网的信息传递的统制相对比较困难;由于匿名性，利用互联网交易时，很难确保交易当事人正确的身份信息。不仅如此，互联网上的信息传递相比于线下的信息传递，波及范围更为广泛。由于这样的特性，在利用互联网等而进行的证券交易中，基于电子媒介的不实信息的风险性变大，以致于投资者遭受损失的可能性增大。目前，随着互联网证券交易的增加，伪装股票公募的欺诈也时常发生，以及交易上的不公正行为也在逐渐增加。互联网上的不公正证券交易，相比于现实上的不公正证券交易，其波及范围更广，直接影响着健全的证券市场，因而有必要更为严格地规范。

然而，若对互联网证券交易与互联网证券信息流通过度规范，则可能会对证券行业带来严重影响。随着传播媒体的变化，证券法上投资者保护和证券市场公正性与效率性的基本原则也应随之变化。国际证券管理机构组织(International Organization of Securities Commissions：IOSCO)与美国的SEC上证券规制的根本原则并没有因证券交易手段的变化而变化，且与证券规制的基本原则保持着一致性，也即是表明了不应过度制约不必要的程度。

一般来讲，对于互联网证券的规范，应当与互联网出现之前的规范体制保持着统一性。在美国，维持现行规范体系的同时，仅限于在互联网证券特性上而现行规范体制不能合理对应的情形，则通过新的解释轮的展开或者立法给予应对。而目前我国也基本上适用于现行的规范体制，而对于基于现行法律规范不适当或者不是合理部分，则应当通过证券法的修订进而解决。

二、电子媒介信息披露的基本原则

在美国，对于证券的发行市场，则适用于1933年《证券法》;而对于证券的流通市场，则适用于1934年《证券交易所法》。两部法律的基本原则是“为了有效地保护投资者权益，应当完全、正确地披露与投资相关的重要信息”，即所谓的披露主义。该原则在传统印刷媒体上的信息披露同样也适用于基于电子媒体的信息披露，因此SEC对于互联网证券的规范重点放在基于电子媒介的信息披露与基于印刷媒体的信息披露具有统一的效果。据此，为了满足证券相关法律上的披露要件：(1)向投资者进行电子媒体信息披露时，应当适时、合理地进行通知;(2)投资者实质上可以接近电子媒体所提供的的信息;(3)应当具有事实上向投资者传递信息的证据。

(一)适时、合理方式的通知

为了满足电子媒体的信息披露与印刷媒体事实上具有统一效果：首先，通过电子媒体传递并披露信息者应当及时，并以合理的方法向投资者通知与此相关的事实。也即是借助于电子媒体而提供信息的事实应当及时，并且向投资者可以确切认识的方法通知。据此，关于借助于电子媒体而提供信息的事实，以印刷物或电子形态邮寄信息化的CD-ROM时，虽然可以满足该标准，但单纯地在网站上上传披露资料则不能视为合理地通知。因此，如互联网一样的被动传送系统的情形下，从信息提供者一方来看，只要不能证明信息传递的事实，则应当证明个别地通过e-mail或者信件进行通知。

(二)实质接近

投资者对于电子媒体所提供信息的接近与印刷物提供信息的情形应当采取统一的标准，同时，如直接拥有信息一样的标准，保证投资者拥有该信息的机会，且可以持续地接近。因此，借助于电子媒体所提供的信息在证券相关法确定的期间，投资者可以持续地进行接近，并且对于披露的内容，需要修正时，应当采取与印刷媒体的信息披露中修改一样。另外，对于电子媒体披露的信息，为了实质性保障与印刷媒体的情形，以统一的标准可以接近，应当考虑投资者可以处理电子媒体的能力，因而以能力上的事由，若在电子媒体上的信息传递消极或者偏爱于印刷媒体的信息传递，即便通过电子媒体进行了信息披露，也应当另外对其以文书形态提供信息，即所谓的“present delivery model”。〔1〕SEC，2000，Regulation Fair Disclosure.Itwas adopted on August10，2000 and became effective on October 23，2000.SEC Release Nos.p.15.事实上，这也是运用电子媒体的投资者与依赖于传统印刷媒体的投资者之间衡平性问题。

此外，对于使用电子媒体的投资者，信息提供者与电子计算机机型上的差异、从电子计算机系统上获取信息不可能、同意电子媒体披露信息的投资者撤销其同意时，这应当以文书形式向其提供信息，即所谓的“paper back-up系统”。

(三)信息传递的事实证据

借助于电子媒介提供信息者应当具有投资者收受其所提供信息的合理性证据。该标准是对于在电子媒体信息受领上持消极或被动态度的投资者，为了符合该要件，作为必要的程序，即对于通过电子媒体而进行提供的信息，事前从投资者那里获取“同意”，且该同意在通过电子媒体信息披露之前，随时可以进行撤销。在获取“同意”中，信息提供者应当向投资者告知以下事实：(1)在收取所提供的信息上必要的电子媒体或电子手段的机型或种类;(2)以电子方式取得信息时，可预测费用的负担;(3)同意的有效期间;(4)电子媒体所提供的信息的范围。另，对于普通投资者，在告知这样的“同意”时，应当通知同意的方法和时间。从普通投资者那里获取的同意应当是书面或者电子手段，利用电话也可以。但是，无论运用何种手段，应当具有可以确保同意真实性的方法。尤其是，以电话方式获取同意时，应当记录该事实。

在从普通投资者那里获取同意的方法中，对于所提供的信息，除个别获取方式外，针对全部信息可以概括性获取，也即是所谓的概括主义方式。这种方式又可以分为以下两种：(1)特定发行人或者该发行人的代理人通过电子媒体披露与发行人相关的全部信息而征求普通投资者同意时;(2)Broker-dealer或中介人在未特定发行人的情形下，通过电子媒体传递发行人披露的所有信息时。上述两种方式已被SEC承认。但是，在概括主义情形下，收受信息的范围不仅广泛，而对投资者的信息收受能力也具有重大影响，因此，对于电子媒体的信息传递，应当以投资者可以确实认识概括同意事实的方式进行告知。〔1〕SEC 2000 Release，p.5.

另外，若投资者具有下列行为时，则基于电子媒体提供信息的证据成立。(1)对于信息收受事实，以e-mail的方式给予回信;(2)下载并收取信息或者对于印刷的事实进行确认;(3)对于信息受领事实，以Fax方式传送;(4)通过所提供信息上的hyperlink接受必要信息的事实存在;(5)若未收到所提供的信息，而使用不得使用的方式情形。

三、发行市场

(一)互联网证券的规制

随着互联网等信息通信技术的发达，证券的发行与流通在互联网空间变得现实化。但是，对于互联网证券交易的规范，一般来讲，则仍适用于互联网出现前的证券规范体系。这种情形下，互联网证券交易的实体与规范体系之间呈现出背离的现象。为了解决这种背离现象，美国在沿袭现行规范体系的同时，对于互联网证券的特性，则在现行规范体系不能合理解决的情形下，则采取通过新兴解释或者立法给予应对。从这一层面来讲，互联网证券并不是对传统证券交易的概念完全地否定或者修正。

(二)证券发行方式

证券市场大体上分为发行市场与流通市场。在这里，发行市场，作为投资者在取得新规发行证券过程为前提的市场，通常是以不特定投资者为对象销售新发行证券的市场。新发行证券的销售根据不同形态可以分为公募与私募。公募是以不特定对象的普通投资者为对象募集或者卖出证券的行为。而私募是指不符合公募方式而完成证券募集或者卖出的行为。从规范论来看，将证券的销售分为公募与私募的理由是在保护要约劝诱对象投资者中法律保护的作用占据怎样地位的问题。即与为了决定规范方法的立法政策性理由密切相关。一般来讲，公募的情形下，要约劝诱的对象是不特定的多数普通投资者，且大部分对于发行人与发行证券不具有专业知识，因而从投资者是否具有理智的投资判断这一层面来讲，对于证券发行程序或者信息披露方法与信息的内容，则由严格的法律规范构成。相反，在以少数特定人为对象私募的情形下，则是以特定的要约劝诱对象为前提，且该对象具有专业的投资知识或者与发行人具有密切的关系。另外，相比公募，私募考虑了发行人的成本负担，因而一定程度上不承担信息披露义务。

从发行人的立场来看，相比于公募，私募证券发行更具有效率性，且通过电子媒体发行证券时可以节俭更大的成本。从这一层面来看，借助于电子媒体的证券发行主要被私募或者小规模公募所利用绝非偶然。对于公募，理论上来讲，并不是不能通过电子媒体发行，但是考虑到发行规模、证券发行申报书以及证券销售的效率性，没有承销人或经纪人等帮助，发行公司直接以互联网方式销售证券现实上并不容易。从这一意义上来看，借助于电子媒体的证券发行(直接公募)视为主要是豁免证券发行申报义务的小规模公募或者私募所利用的手段。在公募的情形下，在发行公司披露资料的提出或者基于承销人或经纪人投资劝诱等中，则没有必要普遍化。

四、公募发行

若公司以公募的方式发行证券时，发行公司首先应当根据1933年《证券法》的规定，向SEC申报发行证券。这种情形下，发行公司应当向SEC提出登记申请表。该登记申请表的效力发生后，在证券销售完成阶段，应当向投资者交付发行证券的内容、证券发行程序与方法、发行公司相关信息等记载影响投资判断的必要信息的招股说明书。因此，证券发行时的信息披露，即发行披露的核心是发行公司向SEC提出的登记申请表并向投资者交付招股说明书。

(一)通过EDGAR系统登记申请

根据1933年《证券法》第5条(a)(c)向规定，发行公司或者承销人等可以向投资者进行销售要约或者收购要约的劝诱，这种情形下应当首先向SEC提出登记申请表。登记申请表虽需要应当向投资者交付的招股说明书与审查，但对于招股说明书，Schedule A与Regulation S-K中具体地给予了规定。登记申请书以往虽要求以书面的形式向SEC提出，但是目前考虑到发行公司的成本，为了普通投资者可以较为容易地接近所提出的信息，开发出电子信息归档系统的电子化收集、分析及检索系统(Electronic Data Gathering，Analysis，and Retrieval System：EDGAR)，通过该系统以电子化方式提出。〔1〕张瑞彬：“海外证券信息电子化披露系统的发展及借鉴”，载《证券市场导报》2001年第10期。EGAR系统是以1952年整合信息披露制度的采纳为契机，为了便于登记公司可以电子的方式向SEC提出披露资料所开发出的线上数据库框架。EDGAR由以下三个主要部分构成：(1)资料提出的受理;(2)SEC对提出资料的检讨与审查;(3)所提出的资料对普通投资者披露。另，在该系统中，无论谁都可以通过互联网进行接收，因而与以往一样，利用SEC的公开资料室或者不需商业信息提供者的帮助而利用该系统直接获取向SEC所提出的资料。EDGAR不仅起着作为向SEC提出披露文件窗口的作用，而且也履行着作为向投资者传递向SEC提出信息的媒体的作用。但是，该系统在运行成本上、技术上、以及系统运营中私营企业参加等上存在问题，因而仍需不断地完善。

另一方面，对于如EDGAR系统一样的电子信息提出系统的运营，不容忽视的是该系统为了迎合信息通信技术的发达，技术上若不持续更新的话，反而会给企业带来不必要的成本，最终可能损害投资者的利益。

(二)向投资者信息披露

1933年《证券法》的立法宗旨主要是为了保护投资者权益，应当确保响应证券募集的投资在投资判断上所具有的必要、合理的信息。该宗旨在以普通投资者为对象而广泛募集证券的公募发行的情形下，则分为登记申请准备期间、等待期间、生效后期间三个阶段，且统制发行公司所披露的信息内容与时间。

1.登记申请准备期间

虽预定证券发行，但处于登记申请书还未提出的状态。即登记申请准备期间通常为了证券发行所做的必要准备。另一方面，与承销人或者经纪人等进行紧密的协商，并制作登记申请书，在这一期间，不得进行以投资者为对象的销售要约或者收购要约的劝诱。若发行公司在本公司的网站上上传与证券发行相关的乐观信息等行为，作为事实上努力销售的一环，不言而喻地违反了1933年《证券法》。

目前，随着互联网等通信技术的发达，大多数公司利用网站向股东、客户、供给者等多种利害关系提供与日常业务相关的信息。在登记申请准备期间，这样的信息提供透露出事实上销售努力的一环。但是，是否禁止日常这样的信息提供则存在问题。介于此，是否违反1933年《证券法》第5条则应当慎重地检讨。但是，网站上的信息内容是日常业务或者财务信息时，例如当上传到网站的信息为(1)与发行公司产品与服务相关的广告;(2)依法向SEC提出的报告书;(3)委任状说明书或者向股东披露的年度报告或者分红通知;(4)证券分析专家或者财务分析专家对电话咨询的应答内容等，则不应当认为违反了1933年《证券法》第5条。〔1〕Bell，CorporateWeb Site and Securities Offerings，N.Y.L.J.May 21，1995，p.5.

2.等待期间

登记申请书提出后，在效力发生前的等待期间可以进行有限的投资劝诱活动。即基于口头或发行公告广告的投资劝诱、利用预备招股说明书召开投资说明会，但证券的买卖行为仍被禁止。

(1)预备招股说明书

在等待期间进行投资劝诱时，应当使用法定预备招股说明书。这主要是为了防止向投资者提供不能确保可信性的信息。另，在招股说明书上记载的信息被提供给投资者时应当向投资者说明。而在通过互联网交付预备招股说明书中，以往成为问题的是预备招股说明书被上传到网站上，尽管可以直接影响着投资决定，但在预备招股说明书上设置可以接受未记载信息的超链接时，是否将此视为预备招股说明书内容的部分，则成为问题。对此，虽没有确立明确的标准，但普通法与SEC对此提示了基本原则。〔2〕SEC 2000 Release，p.9～10.

A.发行公司对于通过hyperlink所连接信息的责任

发行公司应当向投资者提供或者可以影响证券市场的信息为合理预见信息时，则应当担保该信息准确性的责任，该责任不管信息传递媒介是印刷媒体还是电子媒体。但是，发行公司是否对基于第三人制成的信息承担责任，尤其是基于互联网等电子媒体而进行信息传递上，呈现出诸多问题。如上所述，发行公司在本公司的网站上通过设置超链接(hyperlink)，投资者通过这样的超链接而接近第三人信息的情形则是典型的例子。对此，存在着概括理论与承认理论。前者是指发行公司在信息披露前的准备阶段若将基于第三人的信息包括在自身信息的情形下，则追究发行公司责任与否所适用的标准。而后者是指信息披露后，发行公司明示或模式将第三人的信息作为自身的信息，并通过超链接而连接第三人的信息时所适用的标准。

以上两种标准，若符合任一种时，发行公司则对于第三人的信息应当承担法律责任。但是，在判断是否符合承认理论上的标准上，主要考虑以下四种要素：(a)设置超链接网站的内容或者通过超链接所连接信息的内容等与超链接相关的状况;(b)风险混同性。即对于投资者通过超链接而连接的信息，发行公司为了信息的不混同而是否采取措施，也即是混同防止措施存在与否;(c)通过超链接所连接的信息呈现;(d)设置超链接画面的布局。

B.在基于电子媒体信息传递中与基本原则的关系

通过如网站的电子方式提供预备招股说明书时，发行公司应当遵守(a)合理、及时标准;(b)实质接近标准;(c)信息提供的事实证据标准。一般来讲，预备招股说明书是指在受理登记申请书后而效力发生时所使用的记载于最终招股说明书上部分内容空格，或者可以变更或者补充记载内容的投资劝诱资料。因此，若登记申请程序开始，其内容的修改也实现。对于实质接近标准，发行公司应当将网站上的内容满足该标准，并修改。另，在法定期间，应当在网站上上传招股说明书，由于计算机机型的差异或者计算机系统死机等而不能进入该网站时，或者同意通过网站而交付招股说明书的投资者撤销其同意时，应当以书面的形式将制作的招股说明书另外交付给投资者。此外，投资者已经同意通过e-mail接受招股说明书，但投资者未告知其e-mail地址时，则根据前述“及时通知标准”，发行人以e-mail的形式发送招股说明书后，再以信件的形式通知其事实，或者将招股说明书上传到自身的网站上，并以信件的形式向投资者通知网站上招股说明书的位置。

(2)投资说明会

在等待期间中，关于投资劝诱，积极利用的电子媒体便是投资说明会。在承销公募的情形下，承销人在提出登记申请书后，与发行公司一起，以机构投资者、证券分析专家、大型投资者为对象召开投资者说明会，说明发行公司的营业内容、营业以及证券发行，并以应答问题的方式进行投资劝诱活动。这样的投资说明会传统上按照地域进行巡回，直接与投资者面对面，因而面临着巨大成本的问题。相反，通过电子媒介而召开投资说明会，则可以减少这样的成本支出。

然而，在利用电子媒体召开投资说明会时，从法律层面上来讲，则存在问题。借助于电子媒体的投资说明会将投资劝诱相关的大部分的信息传递方式视为招股说明书，在与1933年《证券法》的关系中，是否可以视为包含证券法上招股说明书概念的信息传递方法，若符合的话，根据1933年《证券法》，通过电子媒体召开的投资说明会应当事先以向SEC所提出的招股说明书内容一致的方式召开，否则，应当视为违反了证券法的规定。

对此，SEC认为，在虚拟空间完成的投资说明会与证券法上包括在招股说明书概念总的信息传递方法是属于不同类型，因此，通过如互联网一样的电子媒体召开的投资说明会原则上不受证券法的规范，可以合法的方式召开。对于电子媒体的投资说明会，SEC公示性认定的有：1997年3月Private Financial Network公司最初成为利用闭路电视召开投资说明会的公司;1997年7月，Net Roadshow Inc.以合格投资者为对象，通过互联网召开投资说明会的计划被承认;SEC对以上两种情形承认理论基于上是一致的。对于前者的投资说明会，以登记经纪人和投资顾问为主要对象，事先向其交付预备招股说明书副本为前提，对此，SEC并没有追加除预备招股说明书副本外的书面资料，但通过视频录像以视频或口头的方式召开投资者说明会，因而这种行为不能视为证券法上相当于招股说明书的信息传递方式，即不违反证券法的规定。对于后者的投资说明会，所使用的以下方式也不符合1933年《证券法》上的招股说明书的信息传递方式。开设投资说明会相关的网站，在该网站上考虑合格投资与承销人可以检索的索引。为了检索投资说明会，首先合格投资者应当与经纪人或者承销团会员交涉，并获取访问代码。访问代码每天更新，投资者可以检索的期间仅一天。互联网上的投资说明会应当可以提问、应答，并基于图片或口头进行说明，如物理性投资说明会一样。预备招股说明书显示清楚，且具有可见的按键，在投资说明会期间持续显示该画面，若点击该案件，可以收到向SEC所提出的预备招股说明书。在进入投资说明会前，应当禁止检索者复印或者下载或者传播互联网上的资料，投资说明会不属于招股说明书的范畴。检索向SEC所提出的招股说明书，对其重要性的通知在画面上可以定时抓取或者在画面上标识突出文字。

以上所述，两种类型的投资说明会，除借助于电子媒体而完成这一点外，与在物理性空间利用书面资料召开的投资说明会实质上具有同一的效果。此外，从事线上投资信息服务的Bloomberg公司通过互联网同时联播的形式召开投资说明会。

3.生效后期间

登记申请书的效力发生后，承销人或经纪人均可以进行销售要约或者买入要约的劝诱，以及出售证券。在出售证券中，根据1933年《证券法》第5条(b)项(2)号，在交付证券的同时，或者在此之前应当交付最终招股说明书。这时，既可以利用信件，也可以将招股说明书转移到CD-ROM或者上传到互联网站上的方式进行交付。在这里，登记申请书生效后出售证券阶段，对于通过互联网上的网站交付招股说明书和出售相关资料，则可以通过SEC所确认的“虚拟包络理论(virtual envelop theory)”来进行说明。所谓的虚拟包络理论是指将可以在相同网站菜单上接近的资料视为交付，并将通过超链接而相互连接文件，如放在相同信封里的资料一起交付，即1995年SEC在release中所确认的原则。〔1〕SEC 2000 Release，p.6～5.

除招股说明书或者发行公告之外，对于证券销售相关的资料，根据1933年《证券法》第2条(a)项(10)与第5条(b)规定，登记申请书生效后，可以与招股说明书一起向投资者提供，但是在招股说明书未交付时，则不得向投资者提供。因此，在实务中，一般出售资料与招股说明书一起向投资者交付，为此，在过去，将这样的资料放在一个信封，通过邮局或者送达服务而交付。然而，在利用电子媒体时，现实中利用这样的方式不太可能，但是，SEC研发出虚拟包络理论，从观念上成为可能。

然而，虚拟包络理论也存在法律上问题点。其中之一就是招股说明书被上传到发行公司网站上，若适用于虚拟包络理论，那么根据1933年《证券法》第10条规定，网站上的所有资料是否构成招股说明书的内容呢?〔1〕Internet Capital Corp.，SEC No-Action Letter，［ Current］Fed.Sec.L.Rep.(CCH) Ⅱ 77，445(Jan.13，1995)对此，为了让网站上的信息符合1933年《证券法》第10条规定的招股说明书，SEC指出发行公司可以将其作为招股说明书的一部分。因此，如上所述，发行公司在上传招股说明书网站上设置超链接时，通过该超链接而接近的信息虽然可以构成招股说明书的一部分，但是在销售相关资料上设置连接招股说明书的超链接时，可以将这样的两种资料同时交付，销售资料并不构成招股说明书的一部分。

五、私募发行等

美国区分豁免发行申请义务的标准为：(1)根据证券类型的豁免;(2)根据交易类型的豁免。在第一种情形下，原则上1933年《证券法》全部适用的豁免;相反，第二种豁免交易的情形下，仅限于1933年《证券法》第5条披露规定适用的豁免。〔2〕Mazur，Securities Regulation in the Electronic Era：Private Placements and the Internet，75 Ind.L.J.2000，p.379.

(一)发行披露义务的豁免交易

1.私募

对于私募的定义，美国法上并没有明确规定。但是若根据判例或者根据SEC指针所确定的判断标准，〔3〕Letter of General Counsel Discussing the Factors to Be Considered in Determining the Availability of the Exemption from Registration Provided by the Second Clause of Section 4(1)，Securities Act Release No.255，Fed.Sec.L.Rep.(CCH)，p.274044(Jan.24，1935).大体上具备以下几个要件的证券发行才相当于私募：(1)要约对象人应当具有投资相关的专业知识，或者与发行人具有现存关系;(2)在要约劝诱中，通过利用报纸、杂志、电视等进行广告或者口头说明，而不使用一般性劝诱的方法;(3)销售的证券不得再向其他投资者买卖。若证券发行人满足这样的要件，则对于没有必要受到1933年《证券法》保护的投资者为对象的证券发行，即相当于私募，因而发行人可以豁免同法上的发行披露义务。

然而，通过互联网而以私募的方式发行证券时，问题是应当怎样遵守一般性劝诱禁止原则。在私募的情形下，不得通过一般性劝诱方式向非合格投资者的普通投资者进行要约劝诱。在互联网的情形下，无论谁均可以接近，为满足这样的要件在结构上非常困难。

A.连接限制系统

在利用没有限制，且任何人均可以点击的网站时，虽不允许违反“一般性劝诱”禁止原则，但是通过程序等限制可以接近者的范围，且仅合格投资者才可以利用该网站时，这并不违反一般性劝诱禁止原则，因而可以允许利用互联网私募发行。即所谓的连接限制标准。该主张的核心内容为若非合格投资者，为了使其在互联网上不能连接，首先在互联网上上传可以判断投资者适当性内容的提问，而投资者对此进行应答。另，通过这种方式，投资的适当性被证明的话，那么就可以赋予该投资者password，并向其交付证券发行资料。

B.自己认证系统

最近，以箱式提出问题事项，对此以点击的方式，投资者自身可以确认其适格性的系统出现，即所谓的自己认证系统(self-accreditation system)。对于自我认证系统，一般来讲，虽然不允许违反一般性劝诱禁止原则，但是根据broker-dealer设置这样的系统，并且其经纪人与投资者之间存在现存关系时，并不违反一般性劝诱原则禁止原则。其理由为经济人与投资者存在现存关系正式意味着经纪人过去对该投资者进行过投资劝诱，因此经纪人通过该过程，可以知道投资者的适格性。〔1〕SEC 2000 Release，p.14.

2.小额公募

一般来讲，小额公募虽不属于公募，但发行规模未超过500万美元的小规模募集。这种情形下，尽管豁免1933年《证券法》第5条规定登记申请义务，但是应当遵守A条例中规定的格式登记程序。根据A条例的规定，1934年《证券交易法》的登记公司不能利用该程序。因此，该程序主要被中小企业所利用。另外，小额公募仅是发行规模为小额，基本上不属于公募，因而要约对象人即使普通投资者也无妨，在要约劝诱方式上，允许一般性劝诱或者广告。

总之，在小额公募的情形下，一般性劝诱不会成为问题，因而在互联网利用上的制约相比于上述私募较少。从这一层面来看，Spring Street Brewing以小额公募的方式成为世界上最初互联网直接公募的公司绝非偶然。

3.D条例

小规模证券发行时，豁免发行披露义务的根本性规定是D条例。D条例是SEC制定诸多规则中一部分，其中关于披露义务豁免的规定是Rule504、Rule505，Rule506。

第一，根据Rule504规定，一年内发行100万美元以下证券时，与要约对象人的数或资格没有关系，以SEC所定的通告方式进行发行披露义务给予豁免。也不需要向投资者提供任何信息，且对募集方法也没有任何限制。

第二，Rule505规定了发行人应当于一年内发行500万美元的证券，要约对象人原则上应当不高于35人(合格投资者除外)。这种情形下，仅豁免发行披露义务，仍应当向投资者提供一定信息。另外，禁止通过一般性劝诱方式进行募集。

第三，根据Rule506规定，对于发行人的资格或者发行总额没有限制。但是，要约对象人的数与Rule505规定一样，原则上不得超过35人，并且应当具有与投资或金融相关的专业知识。若满足该要件，虽豁免发行披露义务，但对于投资者，仍应提供一定信息。同样，一般性劝诱募集被禁止。

综上所述，通过互联网发行证券时，根据上述Rule504，不仅不需向投资者承担信息提供义务，而且在募集方式上没有限制，因此不受任何制约。相反，根据Rule505和Rule506，由于一般性劝诱被禁止，因而与上述私募发行面临着同样的问题。

(二)互联网直接公募

1.直接公募的意义与程序

在美国，通过互联网发行证券时，大部分是由豁免发行披露义务的私募、小额公募与基于D条例募集形态构成。这种情形下的募集方式几乎是直接公募(public offerings)。直接公募，是与承销公募相对应，不需承销人或经纪人的帮助，由发行公司直接以投资者为对象募集证券，因而在证券发行过程中，若没有承销人等市场中介人的借入，无论是以传统方式还是以互联网的方式，基本上均是直接公募。如上所述，直接公募主要是借助于互联网进行证券发行。

在美国，关于认购款的缴纳，借助于信用卡进行结算则成为问题。其理由：美国1934年《证券交易法》第11条(d)项(1)号是禁止参与证券发行的承销人为了该证券的购买款缴纳向投资者提供信用或者约定提供信用的行为。对此，SEC认为，为了不助长借助于信用卡借入资金进行结算，并使投资者从事投机性投资，若采取相关措施防止这一行为，则可以允许。〔1〕Technology Funding Securities Corp.，SECNo-Action Letter，［Current］Fed.Sec.L.Rep.(CCH) Ⅱ77，p.359(May 20，1995).

2.Paper back-up系统

如通过互联网直接公募一样，以电子的方式发行证券时，发行公司完全不使用书面形式的资料是否可以，从SEC的立场来看，即使以电子方式发行证券时，经过合理的程序而投资者需要时那么发行公司应当向投资者交付书面形式的披露资料。

六、美国互联网证券发行监管对我国的启示

随着互联网等信息通信技术的发达，迅速的信息传递成为可能，信息的流通性倍增，资本市场的透明性与效率性提高，不仅如此，也同时增强了投资者理智的意思决定与投资机会，降低了市场中介业的作用。但是，另一方面，在不具有充分时间的情形下，出现了强制投资者进行投资决定，以及信息操纵、欺诈交易等至今不能体会的、新类型的问题。因此，对于利用新型信息通信技术的互联网证券交易的规制，一般来讲，虽然应当优先考虑投资者的保护，但是考虑到制约利用新型通信技术的证券交易时，从长期来看反而会损害投资者的利益。因而如何协调投资者保护与新型信息通信技术利用的促进在对互联网证券规范上成为最大的课题。

(一)简单证券申请书制度的引入

如上所述，在美国，没有承销人介入的互联网证券发行，公司可以根据需要采取私募、小公募或者D条例上规定的募集方式。目前，深交所已获得证监会核准并发行上市的“小公募”债券，但仅限于公司债券的发行。在这里，所谓的“小公募”是指仅以合格投资者为对象发行的公司债券。合格的投资者主要包括各类金融机构，以及300万元以上金融资产的个人投资者等。在审核程序上，“小公募”审核程序大幅被简化，主要由沪深交易所完成，审核效率得以提高。即“小公募”债券的发行申请不再直接由证监会核准，而是先由交易所进行预审核，证监会以证交所的预审核意见为基础简化核准程序。从以上可以看出，目前我国对于“小公募”仅限于公司债券的发行，虽简化了审核程序，但仍不能免除申报义务。

从美国的A条例规定来看，大幅地简化募集申报书或者照顾说明书以及大公募中申报制度等程序，引入了简单证券申报制度。即基于公司筹措资金的便利性和投资者保护的折衷方案被提出。该方案提出，即使小公募，也属于公募，在要约对象者中，对证券的专业知识或者经济能力上不适格的投资者应当包含在内。但是，在引入证券发行简单申报制度上值得注意的是对传统方式发行证券与通过互联网等电子方式发行证券相区别，事实上，发行公司所负担的成本在两者上存在较大的差异。

在以传统方式发行证券的情形下，即通过印刷媒体发行证券时，与发行申报义务相关的，发行公司所负担的成本很大程度上是：(1)证券发行申报书的制成成本;(2)利用文书化资料在投资劝诱或者出售证券过程中所产生的成本。因此，从成本与收益层面来看，若适用于统一内容的简单申报书制度，以互联网等电子方式发行证券的情形下所节省的成本相当大。

(二)承销人等经纪商不介入

互联网直接公募是指发行人通过互联网，不需承销人或者经纪商等帮助，而直接以普通投资者为对象募集证券的行为。即在利用互联网方式与没有承销人的介入层面上，与传统公募方式不同。互联网直接公募伴随着证券发行可以减少成本虽是决定性的要因，但没有承销人的介入也是其中最重要的特征。在传统的公募中，承销人承担着以下的作用与责任，即会计文件的审核、证券法等相关法律的遵守与否、承销人对不实披露的损害赔偿责任等。事实上，考虑到这一点，在没有承销人等介入的情形下，而直接通过互联网等电子方式募集证券，那么投资者可能所面临的风险更大。对此，应当进一步强化向证监会申报等信息披露义务。

(三)电子公告板规范

在美国，存在利用电子公告板进行操作股价的事件。事实上，在我国也存在着类似的事件，即在证券信息网站上通过特定的公告板上传没有根据的信息进行操作股价，进而处分其持有的股份。电子公告板是为了证券的买卖交易，具有向投资者提供信息服务或者空间的职能，但为了防范利用电子公告板而产生的不公正交易，有必要对电子公告板进行规范。然而，在电子公告板规范上存在以下问题。首先，发行公司或者第三人运营的公告板是否相当于证券法上的经纪人或者证券交易所，是否适用于证券法的问题。电子公告板虽多少在执行经纪人或者证券交易所的职能，但至今没有将电子公告板视为经纪人或者证券交易所的立法。其次，发行人或者第三人开设的电子公告板是否相当于证券法上所禁止的类似设施的问题。对于发行人开设的电子公告板，作为运营者并不收取另外的报酬，而作为促进该公司股票流通性的手段而被运营;而第三人开设的公告板，作为向利用人提供公司信息的代价，则会收缴一次性的定额与每月信息利用费。这种情形下，发行公司与第三人的电子公告板因不是执行证券买卖交易的中介作用，很难将其视为类似证券交易所。鉴于此，企业在灵活运用股票买卖用电子公告板而直接募集股份时，为了保护投资者劝诱，有必要采取以下措施。首先，欲进行股票买卖的投资者而利用互联网上的电子公告板缔结合同时，因该公司股票的流通性不足的风险应充分警告。其次，在电子公告板上，投资者在作出抛售或购买希望的同时，由于具有误认为从事中介业务的可能性，因而应当明确其不是从事证券中介业。再者，若提示与公司股票相关的以往交易内容，可以为投资者判断提供帮助。因而证监会应当要求公司在通过互联网公布其交易价格与以往交易量，以及保管的价格、数量等交易数据。

(四)投资说明会参加范围的扩大

一般来讲，证券法上的募集或者售出行为仅限于有价证券申报书发生效力后，而在此之前而进行的投资者说明会不得将普通投资者作为对象，并且只能是以证券专业人员或者具有投资相关专业知识的部分投资者为对象召开。美国基本上也是采取这一态度。然而，随着信息通讯技术的发达，无论谁均可以通过互联网可以很容易地获取与发行人和发行证券相关的信息，这种情形下，若再固守个人投资者不得参与投资说明会的现行规范体制，是否具有法律上的意义则存在质疑。

在有价证券申报书发生效力前，禁止以普通投资者为对象广泛地进行投资劝诱行为是为了保护投资者，防止基于未确定信息的投资劝诱。但是，若分辨未确定信息的话，对于证券的发行价格、发行时期、发行方法等，大部分情形下处于修正、变更或者补充的情形。对于这样的盖然性，由于已经在有价证券申报书中记载，即信息披露，因而不能以基于未确定信息的投资者劝诱为由而视为侵害投资者利益。从这一意义上来看，对于限制参加投资说明会的范围，在投资者保护层面，并不妥当，且不具有说服力。相反，从费用问题上来看则是合理的。实践中，利用书面资料而形成的传统投资说明会则是以潜在的所有投资者为对象召开，这种情形下很容易获悉，但是，这种情形下不可能判断出谁才是潜在的投资者，而且相比于以具有购买证券能力的特定的投资者为对象召开投资说明会时，从投资劝诱活动的效率性层面来看并不合理，且在费用层面可能会造成更大的负担。总之，通过电子媒体召开投资说明会的情形下，并没有正当理由限制个人投资者参加，相反，若限制个人投资者参加，可能会加重说明会参加投资者与个人投资者之间的信息不均衡现象。

(五)证券信息电子化披露系统的引入

目前，我国的信息披露方式还主要采取传统的方式，尚未实行电子化。鉴于此，有必要借鉴美国的证券信息电子化披露系统的实践经验，建立该类系统，促进证券市场进一步规范和发展。首先，以严格立法提供保障。如上所述，对于ED-GAR系统，美国SEC制定了一系列条例、公告、手册等规范。另，美国的部分法律中也对EDGAR的有关管理作出了立法规定。即严格的立法使得EDGAR的建立和实施有了充分的法律依据，也使得EDGAR公开数据资料库的及时性、准确性、完整性和权威性得到了保证。其次，灵活管理。EDGAR系统得以成功实施，则与美国SEC对其的灵活管理是分不开的。这主要体现在以下几个层面，即提供过渡期，电子化方式与纸质形式相结合，随着环境变化不断修订规则，充分利用社会资源，以及注重为入档人和投资者服务等。最后，以充足的人力资源做后盾。美国证监会为了EDGAR系统的简历和实施，在社会上广招人才，向EDGAR输送大量计算机技术人员、财务会计和信息编辑等各类专业人士。目前在EDGAR，仅提供技术支持的就有50名左右的工程技术人员，专门从事上市公司信息接收、分类、审查、分析、存档入库和上网分法的达到300多人。这也是EDGAR系统成功的一个重要原因。

*刘卫锋，西北政法大学民商法学院助理教授，法学博士。本文系作者主持的2017年度陕西省教育厅人文社会科学类项目立项的阶段性研究成果。