资本市场多元化发展视角下混合所有制改革路径的法律分析

周 游

资本市场多元化发展视角下混合所有制改革路径的法律分析

周 游*

资本市场多元化发展为拓宽混合所有制改革的路径选择提供了更多可能性。股东角色分化之背景下，新时期重提混合所有制将超越围绕所有制、所有权而展开的传统机制构建，进一步优化现代企业经营权的行使，而控制权的掌握并不必然在股权结构当中彰显。混合所有制的本质是股权行使方式以及利益享有的多元化，这需要跳出以所有制为中心的既有范式。根据收益权、表决权等不同权益的实现形式，存在诸多可供选择的路径，诸如特别股、双层股权结构、股权信托、黄金股等制度都可能作为改革的策略。国有企业混合所有制改革可根据具体情况配之以多种策略应对，充分活化股权利益结构，促进国有股保值增值。

股东角色分化 资本市场多元化发展 混合所有制改革

一、问题缘起

2015年5月，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，这对于新时期国企改革的方向具有强大的指导意义，推进国企混合所有制改革也成为当前最重要的一项策略。新时期重提混合所有制，必有与以往截然不同的时代意义，这也是当前制度改革的核心命题;与此同时，改革究竟要选择何种具体路径，则情势较为复杂，未有定论。混合所有制改革作为当前一项顶层设计，需要经由主体多元化、架构层次化、次序梯度化等维度确保其实现。随着经济交往的日益频繁，企业投资结构的日益复杂，互联网金融对投融资影响的日益深重，混合所有制的实现路径必然日渐纷繁多样。究竟要选择何种路径，也没有放之四海而皆准的范式，不同行业、不同领域以及不处于不同发展时期的企业之间更可能存在截然不同的选择。

参考域内外公司治理、股权行使及利益配置的不同模式，混合所有制改革路径选择多样化的一项桎梏，可能就是仍被我国公司证券法严守的一股一权、同股同权规则。美国学者克拉克(Robert C.Clark)在20世纪50年代总结出资本主义发展的四个阶段，〔1〕See Robert C.Clark，The Four Stages of Capitalism：Reflections on Investment Managements Treatises，94 Harvard Law Review 561(1951).据其研究可看出，股东地位的变迁主线是从企业家开始，依次演变为所有者、投资者再到受益人的过程。实际上，股东将在经济发展的不同阶段呈现出越来越多的角色扮演，从而形成多层次的投资格局，并由此促进资本市场的多元化发展。故而，在分析混合所有制改革的具体路径之前，需先行理顺与之相关的基础理论及法律原则，并对其有益反思与重述。

二、股东角色分化与投资格局：理论框架概述

现代公司的发展历程大致经历了公司与合伙分离、公司与股东隔离、公司内部治理衡平三个阶段，且都在公司法制当中有所呈现。每一阶段所产生的新元素内化成为公司的部分特征，不同特征的形成过程也正是现代公司产生和发展的映像。同时，这并非分离态势的终结，相反，分离将以此为基础在诸多方面继续深化。股权的利益分离是其中一种重要表现，这反映出不同投资者有不同之利益需求，也可解释为股东并非如民法假设之无差别的平等主体，他们在公司当中可能扮演着完全不同的角色。例如有学者指出，职工持股不仅使得股东地位渐趋多元化，还昭示出股权机制具有强大的社会机能。〔2〕参见中村一彦：“股东地位多元化与股东权的社会机能——以职工股东为中心”，载日本《法律时报》第60卷1955年第9号，第27～31页。当然，亦有诸多投资者设立公司或持有股权纯粹为了获得财产收益，他们未必看重公司法是否赋予乃至强化其参与公司管理的权利。〔3〕See Stephen M.Bainbridge，Director Primacy and Shareholder Disempowerment，119 Harvard Law Review 1735，1737(2006).而较之自然人股东，法人股东亦可能更看重自身在公司决策当中的地位。〔4〕See Julie Li-Yueh Huan，Shareholders’ Rights in China：An Analysis of Private Equity in Former State-Owned Enterprises，12 Singapore Academy of Law Journal 425，434(2000).其实，股东角色分化在全球公司法及公司治理发展中都成为一种趋势。前文已经提及的股东行动主义是美国之事例。日本的情形可能更为复杂，先是由于二十世纪八九十年代的经济泡沫崩坏，法律界不得不对机构投资者的作用以及股东价值的创造予以重视;〔1〕参见伊藤健市、中川诚士、堀龙二：“美国的经营·日本的经营——全球标准的未来方向”，日本ミネルブア书房2010年版，第40～41页。而以主银行制与相互持股为核心特征的日本公司更是需要回应股权结构多样化的问题。这种以银行为中心的公司控制模式实际上在20世纪90年代就开始有所改变，日本《银行法》还明确规定银行及其子公司取得及保有国内一般行业公司之表决权不得超过百分之五，以降低银行对日本公司之影响。〔2〕参见野村敦子：“再考相互持股的功罪”，载日本《月刊金融期刊》第55卷2014年第2号，第15页。同时，由于外资引入等因素，日本公司也逐渐有海外机构投资者进驻，进一步增添了股东角色分化的色彩。〔3〕参见得津晶：“相互持股与资本市场的健全发展：股权结构的多样化及其实现”，载日本《月刊金融期刊》第55卷2014年第2号，第25页。

股东角色分化的样式至少受制于以下几个因素：公司类型、公司独立性、持股比例、个人喜好。首先，不同类型的公司呈现出差异化的治理结构，并影响到权力衡平的程度，股东之间达成协议、作出决议的方式和程序也有所区别。其次，倘若公司仅具有形式上的法律人格而在实际上受到投资者的严格掌控，那么相对于不能完全独立的公司而言，投资者的角色也同样混沌不清，公司成员的职能分化、内部治理的有效衡平亦皆难以实现。再次，股东持股比例决定其在公司决策上的重要程度，也就影响到股东经由公司运营而获得利益的策略选择，并呈现于不同股东在个人利益与公司利益之间的权衡上。最后，投资者的个人喜好实际上也有极大影响，财产、名誉或纯粹对他物的控制欲等等都可从不同方面解释投资者的投资动机，这并非法学探讨的重点，然其成为法律机制建构应当斟酌的因素。行为经济学在传统经济学研究稀缺性的基础上尝试对不确定性、复杂性的突破，似乎让其理论成果更贴近社会现实。〔4〕参见汪丁丁：《行为经济学要义》，上海人民出版社2015年版，第6页。在行为经济学之语境中，人不能被简单地视作完全理性的经济人，因为效用有不同类别，并非仅仅是标准经济学模式中强调的偏好式效用。〔5〕参见［美］尼克·威尔金森：《行为经济学》，贺京同等译，中国人民大学出版社2012年版，第44-50页。

在股东角色分化所形成的资本市场多元化发展背景下，我们有必要对一股一权、同股同权规则进行反思，这也是拓宽混合所有制改革之路径选择之关键理论准备。我国现行《公司法》唯独出现“原则”二字的条款正是与股东平等有关，其第126条第1款表述为：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”这是股份平等之典型表述。一方面，单纯以财产法上的平等原则适用于此已然缺乏说服力。我国台湾地区学界一般认为股东平等的实质就是股份平等;〔1〕参见刘连煜：《现代公司法》，台湾新学林出版股份有限公司2015年版，第343页。但亦有学者指出，应当对股份平等原则与股东平等原则加以区别，前者适用面仅局限在表决权行使等少数场合，扩大适用将引致负面影响。〔2〕参见黄铭杰：“‘股东’平等原则vs.‘股份’平等原则——初探股东平等原则复权之必要性及可行性”，载《月旦民商法杂志》2011年总第31期，第11页。实际上，这一分析也是对片面追求形式平等的挣脱。法律不能仅仅以出资为前提考虑行使股权之效力，更不应单纯追求股东在股利分配上之平等。另一方面，片面追求形式上的平等往往忽视了主体之自由意志在权利保护上的重要价值。立法只要充分保障当事人之意思表示与公司之意思形成，那么就能够在很大程度上确保股权价值的实现。基于此，日本《公司法》对股东平等原则之定义就非常值得注意：“股份公司必须按照持股的内容与数量对股东予以平等对待。”〔3〕日本“会社法”(2014)第109条第1項参照。此前，日本公司法学界也曾仅以持股数量作为理解股东平等原则的核心，〔4〕参见南保胜美：《新公司法之股东平等原则的意义与机能》，载日本《法律论丛》第79卷2007年第2·3合并号，第340页。本质上仍是对一股一权的坚守。在日本旧《商法》当中，优先股被视为股东平等原则的例外;〔5〕参见高冈异义幸：“从类别股看股份公司的设计思想：公司治理体制的变化”，载日本《广岛经济大学经济研究论集》第32卷2009年第1号，第31页;野村修也：“股份的多样化及其制约原理”，载日本《旬刊商事法务》2006年总第1775号，第30页。)如今，“持股的内容与数量”之表述大大拓展了该原则之射程，〔6〕参见村田敏一：《公司法的股东平等原则(第109条第1款)的意义与解释》，载日本《立命馆法学》2007年第6号，第1992-2040页。使得优先股及其他特别股、双层股权结构等制度构建能与之相契合;故而有学者指出，在这一原则定义下，完全无需将特别股制度理解为一种原则之例外。〔7〕松尾健一：《类别股与股东平等原则有关的考察》，载日本《同志社法学》第60卷2009年第7号，都1234页。由此观之，股东平等原则并不主要回应股东与股东之间的关系处理，而恰恰是团体之正义、衡平理念在公司制度中之显现，〔8〕参见长滨洋一：《股东权的法理》，日本成文堂1950年版，第35页。并彰显出公司与股东之间多层次、多维度的权利义务体系。〔9〕根据日本学者森本滋教授的总结，公司与股东之间至少包括五种类型的法律关系：盈余分派或出资回收;以表决权为代表的经营参与权;股东代表诉讼;以查阅权为代表的附随性之权;公司负有对团体成员公平且妥当对待的义务。参见森本滋：《公司法下的股东平等原则》，载日本《旬刊商事法务》2005年总第1525号，第7页。

股份是客体，无所谓平等与否，只有作为主体并享有股权的股东才有被赋予平等地位之迫切需求。这其中要忖度的并非是如何进一步拓展父爱主义引导的强制性保护规范之适用面，而是如何促成以尊重个体自由与团体民主为基础的实质平等的实现。进而，廓清股东平等原则之内涵，也有利于厘定一股一权、同股同权等规则之射程，而无需把过多早已成为业界实态的做法视为原则之例外，从而避免理论体系之碎片化。总之，借由以财产权为基础的股份平等规则对股东提供无差别保护之设想，与股东角色分化而催生股东对多样化需求及公司对多层次治理之切实希冀产生极大冲突，这的确是公司法制不得不回应之难点。

三、新时期混合所有制改革的命题与桎梏

发展混合所有制经济之提法早已有之，过去主要关注如何坚持公有制地位，更多是针对意识形态方面的思考。新时期推进的混合所有制改革，意义远不在此。从官方文件的内容来看，此番改革将超越围绕所有制、所有权而展开的传统机制构建，进一步优化现代企业经营权的行使，而控制权的掌握并不必然在股权结构当中彰显。从宏观层面来看，以下两点极为关键：

其一，强化党对国有企业的领导，并鼓励国有资本向非国有企业渗透。尤其是后者的影响不容小觑，混合所有制改革在宏观上不仅不会削弱国家对国有企业的控制，还将会对非国有企业的控制权带来影响。〔1〕有研究表明，中国对民营企业的控制实际上要强于国有企业，而这在股权结构中并不能完全反映出来。在顶层设计的促进下，这种控制可能将进一步得到强化。See Curtis J.Milhaupt and Wentong Zheng，Beyond Ownership：State Capitalism and the Chinese Firm，103 The Georgetown Law Journal665(2015).因此，混合所有制不意味着国企将全面私有化。〔2〕有学者指出，混合所有制改革必须合宪，试图透过混合所有制实现所谓私有化的目的，在未对《宪法》进行修改之前，是不符合“法治国家”的含义的。参见蒋大兴：“合宪视角下混合所有制的法律途径”，载《法学》2015年第5期，第43页。尽管国家在混合所有制下并不一定要对国企控股，国家对企业的控制与监管也不应与持股比例存在必然挂钩;同时，对关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，国家在企业发展中仍应处于主导地位，这在借鉴域外经验时尤需注意。

其二，“混”的方式需要多元化，以真正实现“合”的目的。“分类推进”改革正是方式多元的表现，不同类别的国有企业需要有与之相适应的改革策略。同时，持股不是实施控制的唯一途径，官方文件中除了入股之提法以外，还提及战略合作、资源整合等等，当然，在一股一权、同股同权等规则的限制下，有些举措无法在短期内得以贯彻实施，由此，包括《公司法》《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)在内的多部法律都需要因应修改，这也是顶层设计当中提出的要求。

由此可见，单纯聚焦于国家持股比例的大小已然不符合国企治理之需，深入探究各种股权利益的享有与实现方式显得极为必要。尤其是所有权与经营权分离之传统理论在解释国企治理方面本来就不能完全奏效，更何况国有独资公司在当下并非国企之主要形式，在国家仅持有企业部分股权的情形下，继续着重探讨“两权分离”的问题就显得更无意义。此外，引入非国有资本不仅仅是满足企业融资的需求，还要吸纳商人实践在投资经营决策方面积累的宝贵经验。〔1〕有学者指出，十八届三中全会之所以重申混合所有制，是因为国企改革尽管取得巨大成就，但同时也遇到前所未有的瓶颈，发展混合所有制是最好药方，且应改变过去那种利用、控制和改造民资的一贯思路与做法。参见顾功耘：“论国资国企深化改革的政策目标与法治走向”，载《政治与法律》2014年第11期，第53页。改革开放以来，国家对民营企业发展的鼓励与保护力度不断加大，“摸着石头过河”的中国商人对基本国情的熟知以及对机遇与风险的高度敏感决定其势必成为国民经济发展的重要力量，让其参与改革，无疑对优化国企治理产生非常积极的效应。

总之，以混合所有制改革为基调的制度构建要关注的也不仅仅是引入多少以及如何引入非国有资本的问题，我们需要在衡量相关因素之基础上更多思考实现混合所有制的不同策略。一是要衡量国有股在企业当前持股比例以及未来发展趋势，二是要斟酌与策略相关的具体法律制度能否与国企改革相匹配，三是要考虑不同国企的行业属性。

四、混合所有制改革之不同路径选择

混合所有制的本质是股权行使方式以及利益享有的多元化，这需要跳出以所有制为中心的既有范式。根据股权之收益权、表决权等不同权益的实现形式，混合所有制改革存在诸多可供选择的路径，诸如特别股、〔2〕例如有学者认为，国家优先股制度设计有四大利好，归结起来是国有资产能保值增值、减少国有股权的代理成本、制衡其他股东滥用表决权、杜绝国有股东滥用控制权。参见刘俊海：“全面推进国有企业公司治理体系和治理能力现代化的思考与建议”，载《法学论坛》2014年第2期，第55页。双层股权结构、〔3〕例如有学者指出，在双层股权结构下，国家无需持有过多股权，即可通过表决权控制公司，也不必担心国有资本推出会导致国家控制力的削弱。参见冯果、杨梦：“国企二次改革与双层股权结构的运用”，载《法律科学》2014年第6期，第153页。股权信托、〔4〕例如有学者建议国企改革可采取国有资本的股权信托运营策略，充分利用股权受托人的人力资源追求企业利润的最大化，从而实现国有资本的保值增值。参见赵学刚：“国有资本股权信托运营制度研究——以国有企业改革为视角”，载《行政与法》2005年第5期，第107页。另可参见刘丹冰：“论国有资产信托及法律调整”，载《中国法学》2002年第5期，第179-152页。黄金股等制度都可能作为改革的策略。

首先，优先股制度最重要的优势在于优先股股东可获得相对稳定的持续收益。倘若将国有股转为优先股，那么国家对企业日常经营管理将不多过问，唯独在优先股权利受到影响时，可依章程规定在需要类别股东大会作出决议之事项上享有类别表决权。不过从目前之情形来看，在国企中全面推行特别股制度似乎不切实际，因为国企改革的目标并不只是防止国有资产流失，还要反思如何加强国家对关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的控制。故而，优先股制度可以考虑运用于无需国家严密控制的行业领域之国企，这些国企也可更积极地引入非国有资本，并尽可能地让其成为企业管理层之核心力量。国家作为优先股股东，在此中更多扮演一种监督者的角色，除了表决权受到限制以外，其他包括知情权、质询权等在内的股权权能之行使并未受到影响，因此即便国家在这类企业中“退居二线”，也不会引起较大的治理风险。

其次，双层股权结构能使得国家控制与国有资产之间恒定关系得以改变，也能更大程度地鼓励非国有资本参股。该结构的运用能够改变诸多以资本为中心的陈旧理念，促使国企治理更加符合现代公司法基础理论之要义。关键行业领域之国企改革无疑可考虑引入该结构，即便在持股比例上不占优势，也不会失去对企业的控制权。然而，运用双层股权结构需要斟酌的问题是，内部人控制本身就是当前国企改革中的一个难点，其中存在的问题也可能由于双层股权结构被滥用而愈加严重。此外，优先股制度在我国仍处于试验阶段，双层股权结构的机制构建未必能在短期内通过修改《公司法》或《证券法》的方式得以确立。是以，该结构可暂且以若干上市国企作为试点，相关部门适时推出具体可行的法规规章，并结合上市规则共同规制国企在信息披露等方面之改进，亦为较为理性的策略选择，继而推动立法改革的进程。

再次，股权信托对优化国企治理的意义也不容忽视。如以表决权信托为例，一方面，在确保国有股收益稳定的前提下，国家可将股权表决权转由专业的信托公司或职业经理人行使，这对改善国企治理环境也不无裨益。另一方面，在引入非国有资本乃至外国资本时，倘若国家希望确保自身对企业之控制权，那么参股人的表决权也可通过一定的方式转由国家行使。股权信托在国企控制权争夺中已有效果显著的案例，早在2002年，青岛啤酒股份有限公司在引入外资的同时为了保持国有股控制权，双方约定外资方安海斯—布希公司超出20%的股权之表决权将通过表决权信托的方式授予青岛市人民政府国有资产监督管理委员会行使。〔1〕由于受到外资方自身所涉之并购等因素的影响，青岛啤酒的股权结构与公司治理在这十几年来一直处于变动之中。但表决权信托的运用无疑起到非常重要的作用。参见郑国清：“青啤股权结构将调整”，载《市场报》2002年10月25日第1版;谢鹏：“青啤股权博弈”，载《南方周末》2009年5月21日第1版。如此一来，尽管从持股比例来看，外资方是第一大股东，但国家在企业中的控制权并未改变。与此同时，股权收益权信托也有可能实现国有股保值增值的目的，例如限制流通之股权可在不引起股权变动之前提下据此满足融资需求。

此外，黄金股制度也是一种确保国家控制权的策略选择。自20世纪50年代以来，该制度在欧盟诸多国家盛行，成为政府在私有化浪潮中维护国家利益及其独立性的重要手段。〔1〕See Alice Pezard，The Golden Share of Privatized Companies，21 Brooklyn Journal of International Law 55(1995).黄金股可被视为一种特权优先股，但与优先股制度存在本质差异：黄金股股东(一般就是国家)可能仅持有极少量股甚至是一股，并不享有财产利益，但却可能行使足以影响公司决策的特殊权利;同时，这种权利并非是在其利益受到影响时才能行使，也不属于类别表决权，而往往是对章程列明之事项享有一票否决权。这一制度构建对关键行业领域又需要大量融资支持的国企之改革具有重要参考意义，也有利于积极应对恶意收购，尤其是抵御外资对关键行业领域的过分渗透。〔2〕由于担心日本经济崛起会有日本公司对美国企业大肆并购，美国于1955年通过《Exon-Florio修正案》赋予总统对外国在美国进行企业并购是否影响国家安全之调查权，其功能与黄金股制度类似。当然，这也对中国公司在美国投资形成诸多障碍，例如2012年奥巴马总统对三一集团及其美国关联公司罗尔斯公司在收购四个美国风电项目时签发了总统禁令，该案直至2015年11月才达成和解，美国外国投资委员会已认定罗尔斯公司在美进行的风电项目收购交易不涉及国家安全问题。参见《“三一集团诉奥巴马案”全面和解破局中企海外维权》(2015年11月5日)，网址：http：//www.chinanews.com/cj/2015/11-05/7605257.shtml，2015年11月6日最后访问;小塚庄一郎：“基于公益理由对股东权利之制约：欧洲法院涉及黄金股之判决的教训”，载日本《上智法学论丛》2005年第52卷第1·2号，第34-37页;See Cecilia M.Waldeck，Proposals for Limiting Foreign Investment Risk under the Exon-Florio Amendment，42 Hasting Law Journal 1175(1991).而国家影响企业的途径也可因此从资本控制、日常经营决策向引导、监管的思路转变。制度构建之重点主要有两点：一是如何确定行使一票否决权的情形，通常需聚焦于企业经营范围、重大投资、并购等方面;二是考虑是否需要设置权利行使的期间，以防止国家对企业之干预过度。我国台湾地区“公营事业移转民营条例”中规定，一票否决权可适用于变更公司名称、变更所营事业及让与全部或主要部分之营业或财产的行为，同时事业主管机关可设置权利行使的期间。〔3〕参见我国台湾地区“公营事业移转民营条例”(2003)第17条。我国台湾地区在2015年修订“公司法”时增添“闭锁性股份有限公司”的相关内容，其中亦有设置类似于黄金股之制度。〔4〕参见我国台湾地区“公司法”(2015)第356条之7。日本《公司法》在特别股制度中设置了一种所谓的附否决权特别股，其功能也与黄金股类似，但对于适用情形及期间则由公司章程规定。〔5〕有学者认为，选定代表董事、股份及债券发行、重要资产受让等情形可作为否决权的对象。“株式会社法”、有斐阁、2015年、第163～164页;日本“会社法”(2014)第105条。值得注意的是，欧洲法院在2002～2007年间对各成员国涉及黄金股的法律纠纷大多持否定态度，这主要是受到欧盟力求维护资本自由流动的影响，国家在与公司发生法律关系时将被视为私法主体，不应享有特殊权利。〔1〕See Larry Catá Backer，The Private Law of Public Law：Public Authorities as Shareholders，Golden Shares，Sovereign Wealth Funds，and the Public Law Element in Private Choice of Law，52 Tulane Law Review 1501(2005).况且，这种为了规制政府行为的策略也不能被简单理解为是对一股一权原则的坚持。〔2〕See Gert-Jan Vossestein，Volkswagen：the State of Affairs of Golden Shares，General Company Law and European Free Movement of Capital，5 European Company and Financial Law Review 115，129-131(2005).更重要的是，国家参股所蕴含的公法意味客观存在，并不因私法主体之理论假设而被轻易改变。〔3〕参见小塚庄一郎：“基于公益理由对股东权利之制约：欧洲法院涉及黄金股之判决的教训”，载日本《上智法学论丛》2005年第52卷第1·2号，第9～44页。特殊权利也往往与特殊义务相对应，只要对政府信息公开、听证等程序性规定加以完善，就不会造成国家、公司及其他股东之利益失衡。〔4〕我国也早有运用黄金股制度进行国企改革的实践，国家转让大部分股权而享有重大事项否决权，以维护公共利益。例如参见2007年哈尔滨市中庆燃气有限公司股权转让案，《中庆燃气45%股权转让哈市国资委保留1%“金股”》(2007年7月30日)，网址：http：//www.cs.com.cn/cqzk/cqxw/200707/t20070730_1170155.html，2015年12月4日最后访问。

理论上，国企改革之应然方案或许是走公共企业的道路，以此与单纯以营利为目的的商事公司划清界限。〔5〕参见蒋大兴：“国企应从公司法中撤退——从‘商事公司’向‘公共企业’演进”，载《中国工商管理研究》2013年第12期，第19～25页;蒋大兴：“国企为何需要行政化的治理”，载《现代法学》2014年第5期，第14～25页。然而，历史根由与现实因素可能使得理想路线难以在短期内付诸实践。在现有条件下，寻求若干可替代性的方案，也能对进一步纵深改革起到良好的推动作用。国企和以阿里巴巴、百度为代表民营企业在发展战略方面存在形式上的相似性，亦即如何在确保创始人(或国家)对企业发展核心问题的话语权之前提下尽可能地扩大融资;但国企的特殊之处在于不可忽视的公益性目标。当然，何为公益性，值得反思。至少在中国当前经济格局下，国家在国企改革中全面丧失话语权必然不符合公益性的要求。防止国有资产流失之目的理应坚持，但其策略务必因时而变、随事而制。由于受到国家持股比例、法制环境以及企业本身的行业属性等因素的影响，在国企治理优化的进程中，多元化的策略选择必然是大势所趋。〔6〕《关于深化国有企业改革的指导意见》第二章也强调分类推进国有企业改革，并指出，通过界定功能、划分类别，实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核，提高改革的针对性、监管的有效性、考核评价的科学性，推动国有企业同市场经济深入融合，促进国有企业经济效益和社会效益有机统一。无论是恪守两权分离还是一股一权原则，制度设计都仍是在捆绑式股权结构下维持“企业中的国有资产属于国家”之传统观念，这既无益于国有股增值，也减损公司治理质效。由此，国企改革可根据具体情况配之以多种策略应对，充分活化股权利益结构，促进国有股保值增值。

五、结语：反思股东在公司治理中的定位

正因在混合所有制改革当中不同主体之需求可能存在差异性，迫使我们不得不重思股东在公司治理中的定位。在当下，由于董事会乃至经理层为中心的公司治理模式在全球范围内成为一种强式标准，我们也因此极容易忽略股东在其中之作用，公司法基础理论在短期内也难以逃离既有的框架。然而不得不注意的是，股东在公司中所扮演的角色本身就不是一成不变的，并且这种角色变化还可能随着经济增长而有所加速。按照前文所述克拉克教授断言的从企业家到所有者、投资者乃至受益者的变迁主线，后三种角色变迁几乎是在二十世纪二三十年代之后短短几十年内完成的，股东角色在宏观和微观两个层面将如何分化，我们仍需拭目以待。宏观层面的分化可能在总体上将从受益者向意图涉足公司管理的投资者适度回归，以牵制管理层过分膨胀的控制权;〔1〕近年来公司法学界所关注的股东行动主义、股东民主等议题，其内容都指向股东如何在公司治理中发挥更大作用。See Lisa M.Fairfax，The Future of Shareholder Democracy，54 Indiana Law Journal 1259(2009);Lucian A.Bebchuk，Letting Shareholders Set the Rules，119 Harvard Law Review 1754(2006).而在微观层面则因为公司股权结构、管理模式、外部市场等因素都朝向多层次发展而使得股东角色更可能趋于多元化。故此，立法的审慎性与前瞻性要求在基本原则与一般规定方面至少为制度能适时进行目的解释、扩张解释留有余地，这一经验对于公司证券法制构建而言尤为凸显。

*周游，中央财经大学法学院讲师、博士后研究人员。