国海“萝卜章”引发债市重构

赵君

“萝卜章”事件迅速打破了建立在机构间信用基础上的代持“潜规则”，悄然推动债券市场交易模式、监管政策的变化。

“现在机构间的信任已经降到冰点，一些机构为了自保暂停了代持业务，也有公司迅速将资金赎回，同行都在惶恐明年将面临失业。”元旦期间，北京一家基金公司交易员向《财经国家周刊》记者表示。

2016年12月，国海证券工作人员使用假章签订债券“代持”协议引发市场震动，二十多家金融机构牵涉其中，涉及债券金额达165亿元。尽管在监管层多次督促下，国海证券最终与绝大部分涉事机构完成协商，但其对市场的冲击与影响仍未消解。

2004 年以来，通过简政放权和依托场外市场的创新，我国债券市场实现了跨越式发展。近几年，实体经济需求放缓以及相对宽松的货币政策，使理财规模迅速膨胀，大量资金流向了非银金融机构，特别是“股灾”后，资金从股市撤离涌入风险相对低的债券资产。

债券市场期限错配、加杠杆诉求随之不断攀升，“代持”实质是为绕过风控与监管，经双方约定，一方债券交由另一方代为持有，以便进一步放大杠杆博取更高收益，是一种非标准化的场外交易行为。

通胀预期加剧、美联储升息等因素叠加最终触碰了高杠杆累积的风险雷区，此时爆出的国海证券“萝卜章”事件已经在悄然推动整个债券市场交易模式、监管政策的变化。

“债券市场加杠杆的方式可以分为场内回购等交易方式以及场外交易两大类，以前的政策监管是场内规则复杂、场外监管相对较松，监管层目前已经开始摸底，场外隐形配资将面临严格监管。”一位接近监管层的人士表示。

“杠杆冲动”与监管盲区

按照监管要求，要实现场内加杠杆需要满足多重监管条件，例如公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%、证券公司质押回购融资规模、注册资本不超过80%等，场外“代持”成为机构绕过监管的“潜规则”，而躲避监管实行“口头协议”、“抽屉协议”又埋下了更深的风险隐患。

机构有很强的代持需求，一方面是为了实现加杠杆，其次面临大额赎回时需要代持调节，另外部分资管产品到期，未出售的债券也需要暂时代持，或者是为了完成包销任务。“采用风险较高的口头协议，除监管外，很重要的原因是交易时间非常紧张、市场变化瞬息万变，根本无法等待漫长的流程。”前述交易员认为，“完全禁止代持不符合债券市场特性，监管层不应该一刀切。”

一直以来，债券市场“代持”、“过券”等灰色交易的合规性、监管方式始终存在争议。

早在2013年债券监管风暴中，证监会曾经表态，代持养券等行为明确违反了证券机构的内控、信息披露与尽责义务，同时央行对于银行间市场丙类账户采取了未来逐步取消或升级、中债登暂停三类乙类账户开户等措施。

尽管“一行三会”建立了联动监测机制，并作为日常合规性和信息披露监管的重要内容，但“代持”因极具隐蔽性仍然盛行。

“债券市场加杠杆，很大程度上受到了银行委外投资的推动。”兴业证券分析师唐跃认为，存款脱媒的时期，银行资金成本的下降速度显然不如资产收益率的下沉，加上市场处于单边形态，央行推动利率走廊框架转型，资金的意图也被市场充分消化，债券投资加杠杆的诉求与有利条件都十分明显。

“近几年券商实行‘承包制也是推升‘道德风险的重要原因。部分券商将固收部门承包出去，各自小作坊经营，债券的收益利润分成，甚至按月发奖金，很多交易员因此加倍杠杆去赌。”一位券商固收部门负责人说，“代持违约的事情此前也有发生，多是私募或是民营小券商，只是因为市场环境较好、资金体量较小没有这么大的影响力。”

重建规则

国海证券“萝卜章”事件迅速打破了建立在机构间信用基础上的代持“潜规则”。

“国海出事以后，有券商就要求必须缴纳履约保证金，几个月之后才能退还。”上述券商人士表示，“信用的破灭直接导致金融机构的负债成本飙升，而流动性是债券市场的生命力所在。”

上述基金交易员透露：“为了防范风险，一家注册在北京的券商已经将代持债券由买入返售科目调整至自营业务项下。”

与此同时，杠杆交易的回报依赖于套利空间，在央行缩短放长、流动性收紧背景下，交易所的资金价格波动放大，“代持”交易的套利空间明显下降。中央经济工作会议要求，“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门。”中金公司固收研究团队指出，目前货币政策趋紧已成为市场共识，央行目前的货币政策已经实质转为“稳健中性”。

“这两年市场收益率基本上单边下行，不是谁技术高能赚钱，而是谁胆大谁能赚钱，市场突然逆转，潜规则就难以继续。”上述基金交易员表示。

监管的趋严也逐步击碎“潜规则”的滋长空间。为了全面考核银行体系金融风险，央行自2016年起实行宏观审慎评估体系（MPA），MPA考核的重点在于把监管的关注点从以往的狭义贷款转向广义贷款，也就是除了通俗意义上的贷款外，还将债权投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项余额等纳入其中。今年一季度表外理财将首次纳入MPA考核。

“实际上过去我们看到的债券市场杠杆激增，并非是体现在杠杆倍数上，相反是资金增量的增大，推升了杠杆的规模，表外理财将首次纳入MPA考核与国海事件属于巧合，但必将大幅削弱资金端的增长。”上述券商负责人表示。

“无论是理财，还是委外，钱最终是拿去买债券和信用资产，最终流向企业，中国经济的信用扩张是跟金融机构加杠杆行为密切联系在一起。”唐跃认为。

实体经济的去杠杆逐步与金融机构去杠杆联动。“2016年4季度以来，国内经济开始企稳，通胀逐渐升温。央行在人民币持续贬值压力的背景下，用锁短放长的操作方式，去杠杆防风险意图明显。”华融证券分析师郝大明接受《财经国家周刊》采访时表示。

安信证券首席经济学家高善文认为，过去两年多，商业银行通过同业科目，以申购货币债券基金和委外为渠道，通过后者加杠杆、拉长久期和提升风险暴露为手段的影子银行快速扩张，对债券市场造成了严重扭曲。如今，债券市场的扭曲开始修复，但这需要较长的时间才能完成。