中国地方政府债券风险溢价研究

梁朝晖，费兆楠，张 亮

(天津工业大学 经济学院，天津 300384)



中国地方政府债券风险溢价研究

梁朝晖，费兆楠，张 亮

(天津工业大学 经济学院，天津 300384)

中国地方政府债券的规模和杠杆率较大，引发了国内外的关注和对其可能引发风险的忧虑。如何评估其潜在风险，是学界面临的难题。由于金融资产的交易价格反映了投资者对其风险的判断，因而可以从金融资产相对于无风险资产的风险溢价角度，实证研究其风险的大小和风险成分。具体地，运用2012—2015年的中国地方债券指数日数据，分析中国地方债风险溢价构成，可探讨中国地方债的风险。研究发现，中国地方政府债券的收益率主要为利率风险溢价，信用风险溢价比例很小，因而中国地方政府债券的主要风险是利率风险。

地方政府债；风险溢价；信用风险；利率风险

一、研究背景

近年来，在中国经济社会快速发展的同时，地方债务规模和杠杆率上升较快，由此带来的潜藏风险引发了社会的关注甚至忧虑。为了应对2007年以来全球金融危机带来的国内经济下滑趋势，中央政府推出了“4万亿投资”计划，地方政府部门纷纷成立融资平台跟进投资，导致地方政府性债务激增[1]。

2013年，国际货币基金组织(IMF)称中国地方政府债务已经占到GDP的50%。惠誉则将中国信用评级从AA-降至A+，缘于担心政府债务膨胀及影子银行扩张损害金融稳定。据中诚信国际政府与公共融资评级部测算，2014年地方政府进入还债高峰期。

按照国际惯例，有多个指标衡量政府债务风险。对全国政府债务的风险度量，通常使用负债率(债务余额与国内生产总值的比值)和赤字率(赤字额与国内生产总值的比值)，风险警戒线分别为60%和3%；对地方政府债务通常使用债务率(债务余额与地方综合财力的比值)，风险警戒线在80%至120%。据中国政府官方公布的统计数据，2014年末中国地方政府债务的债务率为86%，2015年中国地方政府债务大概达到36万亿元左右，占到GDP的60%左右，触到了国际惯例的风险警戒线。

随着经济下行压力的加大和财政收入增速的放缓，当前中国地方政府财政普遍存在一定缺口，国内外学者和业内人士普遍担忧：中国地方债面临着系统性风险。

然而，由于中国地方政府债券与发达国家市政债不完全一样的特征，导致其风险大小和风险来源也不尽相同。例如：发达国家的市政债发债主体享有充足的自主权，地方政府负责债务的偿还，而中国地方政府债券无论是“自行发债”还是“自发自还”，基本都离不开中央政府做担保。因而信用风险可能不是中国地方政府债券最主要风险。由于金融资产的交易价格反映了投资者对其风险的判断，因而可以从金融资产相对于无风险资产的风险溢价角度，实证研究其风险的大小和风险成分。本文试图通过分析中国地方债信用利差的构成因素(即风险溢价因素)，探讨中国地方债的风险。

二、文献回顾

学者们在传统金融理论的基础上展开了关于政府债券市场关于风险和收益关系的研究，提出了对应的风险溢价模型[2]。在此基础上，布什等(Booth et al.，2007)研究了加拿大各省债券[3]，瓦希苏等(Washisu et al.，2009)则对德国兰德尔债券和西班牙地方债券进行研究[4]。这类研究认为风险债券收益与无风险收益之间的信用利差是以下三个因素的函数：违约风险、流动性风险和市场风险。学者们认为，一个地区的财政收入、债务总量、人均收入、人均GDP、财政收支平衡等变量可用来评价发行人的违约风险，被认为是影响地方债券收益的重要因素[5-7]。来自发行人信用能力以外的市场变量也可能影响地方债的收益[8]，例如，地方投资人风险厌恶水平、息票结构、债券的平均到期收益率等。哈里和比沃华(Harri & Piwowar，2006)搜集一年期美国市政债券样本数据，研究了交易成本对信用风险的影响[9]；德怀尔(Dwyer，2011)研究了美国和欧盟地方政府债券风险，认为审查税收的增长率和负债的增长率为更好的风险研究变量[10]。

约翰逊等(Johnson et al.，1996)等在对美国市政债券研究时提出税收因素对其价格影响显著[11]。查莫(Chalmers，1998)认为市政债券在美国一些州政府中免征所得税，但其风险却大于市场上应征税的债券[12]。梅尔和瑞诺(Mehl & Reynaud，2010)通过对1994—2006年的33个新兴经济体国家进行分析，认为通胀水平、财政健全性、投资者广泛性等影响这些国家公共债务风险，其中通胀水平对一国国内的所有债务风险都造成影响[13]。马西莫(Massimo，2015)实证研究了意大利市场2000—2011年市政债的风险溢价因素，分析了市政信用质量如何影响它的借款成本，结果发现该国的市政信用质量仅与主权风险和利率相关，这两个因素能解释市政债收益率的变动[14]。

国内大部分学者对于地方政府债券风险的研究集中在了信用风险溢价方面。在实证模型的构建上，多运用了KMV模型，来分析中国地方政府债券的信用情况，并进行各地区最大发债规模的测度。例如：韩立岩等(2003)通过KMV模型利用北京和上海财政收支数据来分析市政债信用分险，研究发现发债规模对市政债的信用风险有着显著性的影响[15]。黄世波(2011)运用修正的KMV模型对中国地方政府债券的信用风险进行分析，认为地方宏观经济、财政收支水平和地方债务水平对地方债信用风险有着显著的影响[16]。李腊生等(2013)提出了KMV修正模型对中国地方政府债务违约风险进行实证分析，认为中国地方政府债务不存在经济上的违约风险，但存在一定程度的道德风险[17]。贾智莲和王宙翔(2015)以内蒙古自治区为例，运用KMV模型对地方政府债券违约风险进行测度，并预测了内蒙古自治区安全的地方政府发债规模[18]。陈欣(2010)对中国东、中、西部地区三个典型省市北京、安徽和新疆发行的地方债券信用风险进行预测，进而估算出这三个省级区域理论上的合理发债规模或者说安全到期债券规模[19]。

从“风险-收益”关系的实证分析角度，徐杰(2012)对中国城投债2012年的截面数据进行研究，发现地方政府财务支持能降低城投类企业债的信用利差，同时发行人地方政府财政补贴收入与营业收入比例高，也能降低城投类企业债的信用利差[20]。叶威毅(2011)突破了对城投债券定价方法的传统研究，分别选用了对城投债券信用风险影响更为显著的地方政府行政级别、主体评级和发行债务规模与财政收入比等非财务指标和财务指标对城投债信用利差进行研究，研究发现非财务类指标对信用利差的解释力度更强[21]。齐天翔等(2012)研究表明，国内城投债券的信用利差与发债企业的总资产规模以及发债企业所在地区的人均GDP水平负相关，与企业债券收益率正相关[22]。

结合中国地方政府债券的发展以及国内外研究现状来看，存在以下几个问题待进一步研究：(1)国内外媒体和评级机构普遍认为中国地方债面临较高的信用风险，但现有的研究结果不完全支持这个观点。(2)如果存在信用风险，信用风险到底有多高？(3)发达国家的地方债还存在主权风险、流动性风险和市场风险等等，中国地方债是否存在其他风险？本文试图从金融资产“风险-收益”关系的角度，实证研究中国地方政府债的风险溢价构成因素。

三、实证研究

(一)模型和数据

学者们在传统金融理论的基础上展开了关于政府债券市场关于风险和收益关系的研究，提出了对应的风险溢价模型。这类研究认为风险债券收益与无风险收益之间的信用利差是以下三个因素的函数：违约风险、流动性风险和市场风险。这三个风险因素分别被不同的变量表征，变量分别从“发行者的特征”、“市场变量”、和“债券的特征”三个方面提取。但各变量之间往往存在内生性和多重共线性，各个学者选取的变量不尽相同。

本文遵循以上研究思路，首先对信用风险进行检验，分析其是否为构成中国地方政府债券溢价的主要风险。

由于相关文献对于信用风险变量的选取并没有统一的标准，有的变量间可能存在较强的相关性，而结构化模型是被最广泛应用于探讨信用风险的模型[23]，本文试图从中获取反映中国地方政府债券信用风险的变量。

结构化模型最初在1974年由莫顿(Metron)提出，是建立在经典的布莱克和斯科尔斯期权定价理论基础上，即采用期权的角度来分析公司违约的可能性。模型假设违约率和偿付率是内生变量，公司在资不抵债时(即公司市值小于债务面值)会发生信用违约。结构化模型将公司债券的价值P看作以公司资产为标的物的看跌期权，当公司价值Vt下跌到某一违约门槛(债券面值F)之下时，期权将被执行，违约将会发生。

根据Merton结构化模型，债权人持有债券相当于持有了一个基于公司资产Vt、行权价格为F的看跌期权的空头，应用B-S公式得到债券的价值为：

Pt=VtN(-d1)+Fe-rTtN(d2)

(1)

其中，

(2)

(3)

Vt表示公司的价值，F为债券面值，Tt(Tt=T-t)表示到期期限，δv代表公司资产的波动率，N(·)是标准正态分布的累计概率分布函数。

公司债券的年收益率定义为：

(4)

则风险债券收益率高于无风险利率r的部分，即信用利差CS表达式为：

(5)

从信用利差公式可以看出，信用利差与公司的资本结构Vt/Fe-rTt，资产波动性δv、无风险利率r和债券到期时间Tt有关。

从结构化模型可见，反映发债公司信用风险的的变量应包括公司的资本结构、资产波动、无风险利率和债务的到期期限四个变量。但由于地方政府并不是公司，在地方债的研究中可以将企业的净资产价格替换为地方政府的综合财力，通常以地方政府的债务率(债务余额/地方综合财力)代替资本结构项，当地方政府债务到期时，若综合财力小于到期的债务额时，则地方政府违约的可能性很大。但事实上由于无法获得地方综合财力的数据，因而本文并未对各地政府进行分别研究，而是选取了地方政府债券指数进行整体研究。

由于中国地方政府债务除了城投债，还包括银行贷款、地方政府债券、企业债券、信托、中期票据和短期融资券等多种借款渠道，多为隐性债务，很难准确统计出具体的数据，因而本文无法计算出地方政府的债务率，而是转而选取了宏观经济景气指数、股指收益率和汇率代表中国地方政府整体的综合财力，选取股指波动率代表地方政府整体的资产波动率，构造以下回归模型：

(6)

其中，被解释变量CS为信用利差，是具有相同到期时间的地方政府债券和国债到期收益率之差。

epi为宏观经济景气指数、exr为汇率、stock为股指收益率，vix为股指波动率，考虑到某些变量的滞后效应，在回归过程中也同时对各变量的滞后项进行检验。

另外，lev为式(5)中无风险利率；slope代表利率期限结构的斜率，本文选择10年期与3年期国债到期收益率之差作为利率期限结构斜率的近似指标。

本文实证选取地方政府债券样本为剩余期限3年、5年、7年和10年的地方政府债券指数。数据跨度从2012年12月7日至2015年9月30日，共682组日数据，源于万得(Wind)数据库。

(二)实证结果和分析

针对上述数据的方差膨胀因子(VIF)检验结果表明，自变量之间不存在多重共线性。为了避免伪回归，即避免在面板数据的回归分析中解释变量和被解释变量间既可能存在同质单位根又可能存在异质单位根，为确保估计结果的有效性，首先对面板序列平稳性进行检验。由于上述变量并不都是平稳变量，在回归前需做协整检验以考察变量间是否存在长期均衡关系，如果不存在长期均衡关系，则不能继续做回归分析。本文采用Kao检验和Johansen检验，表明各变量间存在长期的协整关系；最后，经过F检验，本文选用混合估计模型进行面板数据回归。

为了将信用风险单独研究，本文进行回归分析时首先将无风险利率lev和利率期限结构的斜率slope两项从式(6)中剔除，观察信用风险对地方债信用价差的单独影响；进而加入利率项观察信用风险和利率风险对信用价差的共同影响，回归结果如表1所示。

表1 地方政府债券风险因素(被解释变量为信用利差)

注：括号内为t统计值，*、**、***分别表示通过10%、5%和1%显著性检验。

从表1可见，当回归模型中剔除掉利率因素时，可决系数R2仅为0.060 6，而当模型中加入利率因素后，可决系数R2上升到0.315 0。可见利率风险对地方债价格的影响远大于信用风险。

考虑到在Metron结构化模型中，信用利差的计算已经在债券收益率中减去了无风险利率，再使用信用利差作为被解释变量对无风险利率进行回归(式(6))，恐怕会影响模型的解释力度，本文决定接下来直接使用地方政府债券的到期收益率y作为被解释变量，进一步对利率风险进行检验，实证结果如表2所示。

表2 地方政府债券风险因素(被解释变量为到期收益率)

注：括号内为t统计值，*、**、***分别表示通过10%、5%和1%显著性检验。

综合表1和表2，本文得到如下实证结果：

(1)信用风险不是中国地方政府债券的主要风险。

从表1结果可以看出，信用风险对信用利差的解释力度十分有限，仅有6.6%左右。反映宏观经济因素的epi(宏观经济景气指数)、汇率(exr)，均没有表现出与地方政府债券到期收益显著的相关性。这印证了前文的推测，即中国地方政府债券不同于美国市政债市场，信用风险不构成其主要风险来源。李腊生等(2013)的研究结果也印证了这个结论，他们认为，中国地方政府债券由于有中央政府背书，没有违约风险，只有道德风险[17]。

(2)利率风险是中国地方政府债券的主要风险。

从表2结果来看，当被解释变量直接选取到期收益率，在信用风险影响因素的基础上加入利率风险影响因素后，模型的解释力度明显增强，调整后的R2达到97.66%，可见利率风险可解释地方债风险溢价中的90%以上，说明中国地方政府债券由于有中央政府背书，投资者认为没有违约风险，几乎相当于国债，价格中主要反映的是利率风险溢价。

从实证结果中还发现：无风险利率与地方债收益的相关系数为正，且通过了1%的显著性检验，说明在中国无风险利率可能通过影响投资者对地方政府债券投资回报率的要求产生影响。当无风险利率升高时，投资者使用资金的成本增加，即商业银行作为地方债市场的主要参与者，会要求更高的投资回报率来弥补其资本金被占用的这部分成本，使得地方债信用利差扩大。

此外，利率期限结构与信用利差正相关。理论上来说，利率曲线斜率增加，未来期望利率增加，使得信用利差减小，二者应该负相关。结合中国经济来看，利率曲线斜率的增大可能是由于短期利率相对于长期利率下降得更快，即并不意味着是未来利率上升，宏观经济变好。科林-迪弗雷纳等(Collin-Dufresne et al.，2011)的研究也发现期限结构斜率增大使得债券信用利差增大的现象[24]，与本文的研究结果相同。

四、结论和建议

本文实证研究发现，中国地方政府债券的收益率主要为利率风险溢价，信用风险溢价比例很小，因而中国地方政府债券的主要风险是利率风险。

中国地方政府的信用有着中央政府的信用背书，投资者并不关注地方政府的运营情况，而是中央政府的隐性担保。地方债务的背后蕴藏着强大的中央政府的背书，地方债事实上成了一种准国债。因而地方债的溢价因素主要表现为利率风险溢价，信用风险的比重很小。

然而，长远地看，地方债务风险必然会传导至金融体系。从维护金融稳定、防范系统性金融风险角度出发，中央银行必须关注地方政府债务风险。

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(责任编辑：周 斌)

Risk Premium of Chinese Local Government Bond

LIANG Zhaohui，FEI Zhaonan，ZHANG Liang

(Tianjin Polytechnic University，Tianjin 300384，China)

Large scale and high leverage ratio of Chinese local government bonds trigger great attention and anxiety from domestic and overseas.But how to evaluate the potential risks is still a difficult problem.From the basic financial theory of risk-return relationship，the scale and components of risks can be empirically studied by means of decomposing the financial assets’ risk premium.Using daily data of Chinese local government bond index from 2012 to 2015，the paper analyses its risk premium and discussed its risks.Empirical results show that interest rate risk premium is the main premium of Chinese local government bonds，and credit risk premium is very low.It can be concluded that the most important risk of Chinese local government bond is interest rate risk.

local government bond；risk premium；credit risk；interest rate risk

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.01.002

2016-05-30

国家自然科学基金项目“基于利差结构的信用违约互换研究”(71371136)

梁朝晖(1971—)，女，天津工业大学经济学院教授；费兆楠(1989—)，女，天津工业大学经济学院硕士研究生；张亮(1979—)，男，天津工业大学经济学院副教授。

F812.5

A

1008-2700(2017)01-0012-06