信息不对称视角下创业板企业融资问题研究

●何新宇

信息不对称视角下创业板企业融资问题研究

●何新宇

创业板市场是培育高科技和成长型中小企业的摇篮，对我国的经济发展有着重要的意义，创业板企业相对于普通中小企业而言，有着更为广阔的融资平台。是否能够顺利融资，关系到创业板企业的生存与未来。然而，现如今创业板企业的融资仍有很多的约束和瓶颈，其中，信息不对称问题便是影响创业板企业融资的因素之一。本文从信息不对称的视角研究创业板的融资难题，通过直接融资和间接融资两个角度，借鉴博弈模型分析信息不对称会对创业板企业融资产生的影响，得出信息不对称的存在使得创业板企业陷入融资困境的结论。最后，本文提出了解决企业融资过程中信息不对称问题的建议，以期能够缓解创业板企业的融资困境。

信息不对称 创业板企业 融资

改革开放以来，中小企业虽然规模小，经营时间短，但其数额的庞大、涉及领域广泛的特点使其俨然成为社会主义市场经济最重要的组成部分。但中小企业的发展仍然受到很大的局限，其中最为突出的表现即是中小企业的融资难。与大型企业相比，中小企业的融资数额少、融资期限短、融资渠道狭窄等特点都阻碍了中小企业的顺利融资。我国虽于2009年正式开启了创业板的市场，一定程度上减轻了中小企业的融资压力。然而，创业板企业的融资形势依然很严峻，这其中既有创业板市场体制的原因，也有创业板上市公司自己的原因。深究其因，信息不对称是面临创业板企业融资的重大难题。在信息不对称的视角下，市场的效率必然受到扭曲，最直接体现在企业的融资上，即是资金的供求不平衡，资金的使用价格遭到扭曲，进一步导致创业板企业的融资成本提高，融资困境加剧。

一、创业板企业融资过程中的信息不对称

近年来，许多创业板企业由于资金链的断裂，陷入了财务困境甚至破产，极大地影响了创业板企业的长远健康发展。创业板在经历刚推出的火热的2010年之后，逐渐回稳。融资额减少的背后是投资者的理性回归，但也反映出创业板企业的潜在问题。总体而言，阻碍创业板企业融资的原因主要有四点：一是创业板企业大多数是初创企业，企业制度尚不健全，企业发展风险较大，相对于稳健的大型企业，银行等投资机构不愿意冒风险提供贷款；二是创业板上市企业良莠不齐，企业为了能够顺利上市，操纵企业的会计报表等信息披露，当企业顺利上市后，就会产生一系列问题，引发投资者的不信任；三是创业板企业资金规划不合理，超募现象严重，有些企业是“圈钱之后再找项目”，资金闲置，会使企业的财务指标失真，投资者没有获得相应的收益，自然会影响创业板企业的再融资；四是创业板市场的非理性，由于逆向选择的存在和风险资本的介入，创业板市场成为投机者圈钱的沃土，扭曲了创业板市场资源配置的效率。

融资过程中的信息不对称正是放大了这种融资难题。在企业融资过程中，企业无疑是信息优势方，企业知道自身的状况并且了解项目的风险收益状况，而这些信息投资者可能并不知晓或远不如企业自身知道的清楚。企业在获得资金后，是否如实地投入到融资项目中，还是挪作他用，他人都不会轻易知晓。此时，企业就可能利用自己的信息优势来侵蚀投资者的利益，而投资者也意识到这个问题。正是因为存在这种信息不对称，资金供给者在考虑是否对创业板企业进行融资的时候就会参考整个市场的总体信贷诚信度，不幸的是，部分上市企业利用虚假信息获得贷款后无力偿还，最终降低了创业板企业总体的信用评级，这样创业板企业便更难获得融资。所以，信息不对称造成的结果其表面上来看是企业的优势，企业可以凭借其获利，但仔细分析便会发现，在信息不对称的威胁下，银行等资金供给者不敢轻易涉险，最终使企业蒙受损失。

进一步分析这种信息不对称。从企业本身来看，创业板企业的局限性就体现在其企业规模偏小，经营制度不健全，信息生产能力较弱，缺少相关的财务信息或必要的企业信息。企业在进行融资时，需要向资金提供者提供两类信息：一类是硬信息，即企业的资产状况、人员素质等，这些信息体现企业的账面上，无法更改；另一类是软信息，即企业文化、企业成长潜力等，这些信息又很难度量而且随时变化。正因为中小企业缺少硬信息优势、信息披露不完整，仍有披露虚假信息降低创业板整体信用水平的情况，再加上软信息无法度量，所以中小企业在融资过程中总是处于被动的地位。

从银行等资金供给者来说，绝大多数能给创业板企业提供足够的资金以解决其财务困境的资金供给者都是处于市场垄断地位的机构资金供给者。各大金融机构较少关注中小企业的信息，在决定是否放贷的时候收集信息的成本偏高。此外，创业板企业规模小，单次贷款数额少，贷款次数频繁，金融机构放贷成本高，而收益又低，所以相比较而言，更不愿意给创业板企业提供融资。

二、信息不对称下创业板企业融资困境分析

（一）信息不对称条件下创业板企业的直接融资

创业板企业与普通中小企业的一个优势便是借助创业板市场的平台进行直接融资。直接融资下，企业可以与众多的资金盈余者直接接触，获得第一手的融资。但是因为企业直接融资时面对的是众多的股票购买人和债券购买人，另一方人数众多且分散，没有形成完整的市场势力。除了企业自身公布的信息以外，这些投资者缺乏与企业直接沟通的能力，也不愿耗费高额成本来发掘企业信息，这就使得直接融资时，企业与投资者的信息不对称很明显。

当市场是一个完全信息市场，资金需求者和资金供给者完全可以按照市场交易达成一个均衡的资金使用价格。但现实中的市场信息因为信息不对称的存在成为不完全市场，企业市场风险加大，投资者为了弥补风险，会选择收益较高的股票和债券，以弥补市场风险，否则投资者宁愿将钱投入到一些更为稳健的领域以获取较低的固定收益。现假设有两家创业板企业由于某项目需要融资，两企业的提供的收益率不同，还款风险也不同，如表1所示。

表1 两企业的融资项目

假定企业A为高风险企业，收益高风险大，企业B为低风险企业，收益低风险小，则有R1＞R2，P1＜P2,且R1P1＞R2P2。那么投资者购买企业A或B的股票或债券可以获得收益E=L· Ri·Pi-（1-Pi）·L，（i=1,2）。很显然当R1P1＞R2P2时，投资A的收益要高于投资B的收益。但是由于信息不对称，投资者无法分辨高风险企业或是低风险企业。最后由于柠檬市场效应，能获得融资的只能是风险较大且收益不能得到保障的企业。银行等投资者正基于降低了对创业板企业的信用评级，所以减少对整个创业板企业的投资额。而我国自创业板推出以来投资者表现的过度热情，创业板市场炒作盛行，投机氛围浓厚。而一旦过热之后的冷却会让投资者发现收益不足以弥补成本时，便会纷纷退出创业板市场，再加上信息不对称使投资者非理性造成的创业板筛选优质企业的功能失灵，不仅加剧了创业板企业的风险，同时加大了融资困难。

值得注意的另外一点是创业板企业大部分由创业者初办，仍然属于“企业家的企业”，股权高度集中在个人或家族手中，且企业的经营权也是由大股东掌控。在这种情况下，股东有从事高风险项目的激励，因为高风险项目所带来的收益巨大，就算项目失败，股东也能将损失控制在不成熟的企业内部，让债权人和市场上众多的小股东去承担剩余的成本，所以股东愿意从事高风险项目，进一步加大了创业板企业风险。

总体来说，创业板企业在进行直接融资时，资金供给方与融资企业的市场地位并不平等，企业处于信息优势地位，众多的投资者处于信息劣势地位。由于创业板企业的内部制度不完善和投资者的投资非理性，创业板企业融资的时候既会发生逆向选择，又会发生道德风险，投资者的利益都会受到损害，从而阻塞了企业直接融资的渠道。

（二）信息不对称条件下创业板企业的间接融资

相比于直接融资而言，间接融资的资金供给者并不是一盘散沙，而是有着相当大市场势力的大型金融机构，具有市场垄断能力。基于此，本文拟采用博弈模型说明创业板企业和金融机构在面临信息不对称时会如何选择。

1、模型假设：

（1）假设创业板企业和金融机构都是理性的经济人，他们会做出最大化自身利益的选择；（2）由于创业板企业规模小，资产少，没有能够提供的融资担保，也不存在第三方的担保机构，企业唯一能够偿还金融机构贷款的方式便是用企业融资后所产生的现金流进行还款；（3）金融机构所面临的选择包括贷款给创业板企业和不贷款给企业，创业板企业所面临的选择有获取贷款后遵守信用，按时还款，以及不遵守信用，隐瞒信息；（4）企业与金融机构之间存在严重的信息不对称，金融机构获取企业信息的成本很高，金融机构不愿意花费高额成本去获取信息；（5）企业与金融机构进行的是单次博弈，不考虑后续的影响；（6）市场制度并不健全，企业在违背信用后，金融机构制裁惩罚企业的成本很高且制裁后获得的收益很少。

创业板企业向金融机构贷入一笔资金A，规定利率为r，金融机构在放贷过程中花费的成本是C1，创业板企业在融资过程中花费的成本是C2。创业板企业融资后能获得数量为V的现金流，并能产生L单位的利润，t表示金融机构对创业板企业还款现金流的控制程度。则博弈矩阵如表2所示：

表2 创业板企业与金融机构的博弈分析

2、模型分析。对于创业板企业来说，如果金融机构提供贷款，企业遵守信用，企业会获得（L-Ar-C2）的收益，即企业会获得融资后得到的利润，但需要贷款利息给金融机构，并支付融资的交易成本。企业不遵守信用会获得（L+A-C2-tV）的收益，由于tV趋近于0，也就意味着企业不遵守信用时，不仅能够无偿地使用金融机构的贷款，获得正常的利润L，还可以侵吞金融机构的贷款。因此，不遵守信用时企业的占优选择，企业会多获得(A+Ar)的收益。

对于金融机构来说，需要将情况分为企业是否遵守信用：当企业遵守信用时，金融机构提供贷款会获得(Ar-C1)的收益，不提供贷款时，金融机构既没有收益也没有成本。需要注意的是，金融机构提供贷款时获得的收益并不一定是正的。创业板企业规模小，需要的资金量也小。同时由于信息不对称，企业规制不健全，增加了金融机构贷款需要克服的障碍，其贷款成本较高。贷款金额少，收益少，而贷款成本又高，高的成本可能就淹没了贷款的潜在收益，使得金融机构不愿意贷款给创业板企业，而更愿意贷款给大型企业。当企业不遵守信用时，金融机构提供贷款会获得（tV-A-Ar-C1)的收益。与其说是收益，不如说是巨大的损失，因为金融机构贷款后，不仅不能获得企业还款现金流的补偿，还会彻底失去贷款的本金和利息，以及支付高昂的交易成本，金融机构就更不愿意贷款给创业板企业了。

所以创业板企业的最优选择是不遵守信用，而无论企业是否遵守信用，金融机构都不会提供贷款给企业。也就是在信息不对称的干扰下，创业板企业容易陷入融资困境。那么当前提假设（4）创业板企业与金融机构的资金融贷过程中信息是对称的，那么金融机构放贷、企业融资时的交易成本会大幅度下降，C1和C2会减少，而t会趋近于1，此时，若金融机构提供贷款给创业板企业，企业遵守信用的激励是大于不遵守信用的激励的。企业遵守信用只需要支付资金的利息Ar即可，但如果企业不遵守信用，虽然侵吞了金融机构的贷款本金A，但需要用企业融资后所产生的连续现金流V来偿还贷款。显然V是大于A的，企业得不偿失。而在企业遵守信用的情况下，金融机构也会选择贷款给创业板企业。因为信息对称使得金融机构在贷款时支付较少的信息成本，总的贷款成本大幅度下降，贷款给企业是有利可图的。也就是说，当信息是对称的，创业板企业的信息能够被金融机构知晓时，即便不能够给金融机构提供任何担保，创业板企业是可以获得金融机构的贷款的，企业融资是可得的。

三、信息不对称下创业板企业融资的建议

信息不对称是由于市场参与者的双方造成的问题，因而改进不仅需要创业板企业，也需要有意愿给创业板企业提供融资的投资者共同努力。

从企业自身角度来看，需要：第一，加强信息生产。创业板企业由于规模小，层级复杂度低，所需要生产的信息量也较少，企业往往是能省则省，降低企业信息的质量。企业要提高信息质量，既要提高硬信息、又要重视软信息，健全财务记录，提供完整的企业成长性报告。第二，规范信息披露。注重准确和及时性原则，对于市场内有规定的信息，企业可以有选择地披露，以吸引投资者注资，待资金供需双方都有意向时，视情况披露一些企业的核心信息，增强融资成功的可能性。

从金融机构等投资者来看：第一，银行等金融机构可以设立多个专门的信贷员或信贷机构来专门应对创业板企业的融资项目，并实行专人专项负责制，发掘企业的有用信贷信息，并且有效的监控贷后企业。第二，由于创业板企业单次所需的资金量少，需求的频率高。银行可以在设立专门信贷员的同时，实施长期跟踪，发展长期借贷，在长期信贷过程考察企业的信用和还款能力。同时，银企之间建立长期的合作也可以有效地防止企业信息的外露，打消企业提供信息时的顾虑。第三，发展关系型信贷。创业板企业的能够变现的有形资产少，无法提供足额的担保。在和企业初次合作后，可以发展关系型信贷，以减轻创业板企业的融资负担，有利于银行简化放贷时繁杂的手续。■

（作者信息：东北财经大学会计学院）

1.Thorsten Beck,Asli Demirguc-Kunt.2006.Small and medium-size enterprises:Access to finance as a growth constraint[J]. Journal of Banking and Finance，30.

2.刘新民、王垒、张莹.2014.我国创业板上市企业治理问题研究述评与展望[J].科技与管理，6。

3.张捷.2002.中小企业的关系型借贷与银行组织结构[J].经济研究，6。