慈善捐赠对企业价值影响的实证研究——基于营销能力和行业竞争的调节作用

于潇宇

（中国人民大学商学院，北京市100872）

慈善捐赠对企业价值影响的实证研究
——基于营销能力和行业竞争的调节作用

于潇宇

（中国人民大学商学院，北京市100872）

慈善捐赠是企业履行社会责任的形式，能够反映企业的良好价值观，并赢得客户、合作伙伴的赞许，为企业带来正面的无形资产和良好的声誉。本文以沪深上市公司2009—2014年的数据为基础，建立模型验证慈善捐赠对企业价值的影响以及企业的营销能力、所处行业的竞争强度在此过程中的作用，表明慈善捐赠能够对企业价值产生正向的增值作用，营销能力对慈善捐赠和企业价值的关系有显著的正向调节效应，企业营销能力越强，慈善捐赠对企业价值的增值作用越大，但是只有在慈善捐赠超过一定额度后，企业营销能力才对企业价值起到正向增值作用。而企业所处行业的竞争强度对慈善捐赠的效果具有显著的负向调节作用，企业所处的行业竞争越激烈，慈善捐赠对企业价值的增值作用越弱。因此，企业应积极参与慈善捐赠。营销能力强的公司可适当分配更多资源用于慈善事业；处于竞争激烈行业的公司，应首先将资源用于提高企业竞争力上，以便更好地实现企业价值的增值。

慈善捐赠；企业价值；营销能力；行业竞争强度

一、引言

慈善捐赠作为企业履行社会责任的形式，长期受到众多学者和企业家的广泛关注，逐渐成为国内企业越来越普遍的行为。公益时报社发布的《中国慈善榜（2015）》显示，上榜企业家共199位，捐赠总额约219.02亿元；上榜企业360家，捐赠总额约54.32亿元。从规模上看，2007—2013年间，中国境内企业年均捐赠408亿元人民币，占我国年均捐赠总额的55%[1]，企业已成为当今慈善事业的主力军。

虽然不能排除存在纯利他性的企业慈善行为，然而对于理性的、追求利润最大化的企业而言，慈善捐赠是否与企业的经济目标相冲突？慈善捐赠如何影响企业的绩效和价值？对于这些问题，学术界尚未达成一致的意见。其实，慈善捐赠对企业价值的影响并非是孤立和直接的，其效果受诸多情境因素的影响。一方面，从极力反对慈善捐赠的弗里德曼（Friedman）[2]等学者的观点看，慈善活动可能与企业其他重要的经营战略争夺有限资源，如本可用于广告和研发的支出等，进而影响企业的长期发展。这种观点虽然反映了慈善捐赠的机会成本，但该机会成本损失程度还受企业所处行业发展阶段和市场竞争强度等因素的影响。另一方面，从坚持倡导慈善捐赠的弗里曼（Freeman）[3]等学者的观点来看，慈善捐赠可为企业塑造“道德资本”，进而为企业建立强大的品牌资产，最终可以弥补慈善捐赠支出的损失，帮助企业提升财务绩效和价值。该观点虽指出了慈善捐赠对企业价值的增值路径，但企业本身的营销能力和捐赠对象、时机等差异性也会影响“善因营销”的作用效果。因此，本文从慈善捐赠对企业价值的影响机理出发，探索营销能力和行业竞争环境的调节效应，试图解释拥有不同营销能力和不同行业竞争强度的企业，其慈善捐赠行为对企业价值影响的差异性。

二、文献回顾

目前，学术界对慈善捐赠与企业价值之间关系的研究较多，但对其作用结果仍然有争议，存在模糊甚至矛盾的结论。马格里斯（Margolis）等[4]对收集到的1990—1999年59篇相关文章统计后发现，有45.8%的文章表明企业参与社会责任活动或者慈善捐赠行为能够正向影响财务绩效，有10.2%的文章指出二者存在负相关关系，还有28.8%的研究显示二者无显著相关关系。

大量研究呈现了慈善捐赠与企业价值的正相关性。以波特（Porter）[5]为代表的学者提出的“战略慈善观”认为，企业参与慈善捐赠事业与企业的经营目标是可以相容的，即企业可以在慈善捐赠的同时，改善竞争环境，最终达到“名利双收”的效果。从作用机理上看，首先，有学者指出慈善捐赠有助于企业吸引更多的社会资源[6]、更快地占据产品或服务市场[7]和提高企业的竞争优势[8]，并能间接提升企业绩效。其次，慈善捐赠可以向外界传导一种负责任的信息，增加顾客和投资者的信赖[9]，改善企业形象[10]，增加企业品牌资产；而且，慈善捐赠能够直接影响消费者对企业产品和服务的总体评价[11-12]，提高产品购买意愿[13]，并提升顾客忠诚度[14]。最后，相关实证也证实了慈善捐赠与企业绩效的正相关性[15]，如布鲁奇（Ba⁃ruch）等[16]以1989—2000年美国上市公司为样本，发现慈善捐赠对公司收入有正向影响。派特（Pat⁃ten）[17]运用事件研究法，对美国企业在东南亚海啸捐款的事件研究表明，企业慈善捐款额度对公司5天内的超常市场收益（CAR）影响显著。国内学者李敬强和刘凤军[18]也通过对“汶川大地震”事件的研究，发现资本市场对企业的捐赠行为做出了积极反应。

也有学者认为，慈善捐赠与企业价值存在负相关关系。以弗里德曼为代表的反对慈善捐赠的学者认为，慈善捐赠支出会导致公司现金流的减少[19]，因而与竞争对手相比处于劣势[20]，并有可能损害股东利益，不能实现利润最大化。哈利（Haley）[21]等学者指出，由于代理成本的存在，公司管理者会因为个人原因放弃一部分公司利益用于慈善捐赠，如提升自身的社会影响、塑造更佳的公众形象[22]、谋求更好的职业前景[23]等，这些做法最终会损害公司价值最大化。而且企业捐赠行为并不总能得到投资人和消费者的认同，如消费者和投资者会担心因过度分配资源在履行社会责任活动中而减少在产品研发或者提高产品质量上的投入[24]。国内学者方军雄[25]对慈善捐赠对资本市场的影响效果进行了检验，发现投资者并没有对慈善捐赠做出正面评价。

还有部分学者认为，慈善捐赠与企业价值的关系存在不确定性[26-27]，或并非简单的线性相关关系[28]，许多情境因素都会产生影响。罗（Luo）等[29]研究了履行社会责任与企业价值、股票收益、股票特质性风险之间的关系，论证了顾客满意度、产品质量、广告和研发支出的调节作用；赫尔和罗森伯格（Hull&Rothenberg）[30]发现，行业中的企业区分度和研发支出在社会责任和财务绩效之间呈现调节作用；国内学者郑皋娉和徐永新[31]指出了公司的成长性和股权结构的调节作用，而钱丽华等[32]认为企业可见性和发展阶段对慈善捐赠效果有重要的调节效应，其他学者还提出了利益相关者满足程度[33]、消费者知觉水平[34]、公司声望[35]以及营销能力[36]等重要的调节变量。

三、理论分析与假设

慈善捐赠位于企业社会责任金字塔的最高层次，是一种将时间与产品转移给没有利益关系的人或组织的企业亲社会行为[37]。慈善捐赠具有自愿性、无偿性、社会公益性的特点[8]，在某种程度上能够反映企业的良好价值观，进而可赢得客户、合作伙伴的赞许，为企业带来正面的无形资产和良好的声誉。随着国内政府和舆论对社会责任的期望越来越高，企业若不从营销战略和品牌形象角度重视慈善捐赠，过于“吝啬”，就有可能面临声誉损失和道德指责的风险。如在2008年汶川地震捐款时就上演了消费者对某些企业“逼捐”的一幕，最后这些企业不得不道歉并缴足“捐款”[38]。

从慈善捐赠对企业价值的影响机制看，现有研究表明履行慈善责任有助于企业改善竞争环境[5，7]、提高企业声誉资本[6，9]、改善消费者对产品的评价和忠诚度[11，14]，并最终促进产品销售[7]，提高企业价值。

针对过度慈善捐赠导致企业机会成本损失的观点，纳瓦拉（Navarro）[39]等学者指出，虽然慈善捐赠会占用一部分资金，但企业可以通过改善公司形象来增加收入，最终弥补公益成本而取得收益。并且，相关实证研究证明，在市场竞争中，作为理性的企业管理者，会合理统筹慈善行为和企业发展的关系，不会置长期发展于不顾而把“超额”资源大量投入到与经营目标无直接关系的慈善事业中[40]。因此，本文认为慈善捐赠行为最终会对企业价值产生正面影响。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：慈善捐赠与企业价值正相关，慈善捐赠水平越高，企业价值越高。

尽管慈善捐赠在机制上能够促进企业绩效，提升企业价值，但是其与企业价值的关系可能会因为企业自身特征和行业特征的不同而产生较大的差异。本文从慈善捐赠对企业价值正反两方面的影响机制出发，考虑可能影响企业从慈善捐赠行为中获益程度的两个关键变量，即企业自身的营销能力和企业所处的行业竞争强度，进一步探索两者对慈善捐赠和企业价值关系的调节作用。

营销能力是营销导向下企业内部市场资源的配置机制，是营销导向的实现方式[41]。从广义来看，营销能力是企业将营销资源有效转化为营销产出的能力。由于慈善捐赠行为不只是企业内部可有可无的“私事”，更是能够影响企业品牌形象和竞争关系的重要营销战略。因此，具有不同营销能力的企业在实施战略时，最终获益效果不可避免地存在差异。

首先，更高的营销能力有助于改善企业与外界的公共关系，产生更好的宣传效果[42]。消费者和投资者等对企业社会责任信息的知晓或可见度，是慈善捐赠促进品牌资产增值的重要条件[32]，而卓越的沟通能力能够为品牌赢得信任、提升品牌声誉及建立品牌形象[11]。因此，营销能力能够加强慈善捐赠对无形资产的增值作用。其次，具备更高营销能力的公司能够更明智地选择具体的慈善行为（如时机、方式、对象等），匹配公司的品牌和营销战略[43]，以产生更好的作用效果。并且，因为企业社会责任的作用效果受到品牌和社会责任匹配性的调节[44]，包括产品属性匹配、品牌形象匹配、社会事业的亲和力与异质性以及消费者感知的差异性等。因此，如果公司拥有较高的营销能力，就可能在同样的慈善捐赠水平下，选择最有效率的公益活动，产生更好的品牌增值效果。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：慈善捐赠行为与企业价值的关系受企业营销能力的正向调节。企业营销能力越高，慈善捐赠行为对企业价值的正向影响越强。

由于慈善捐赠支出可能与企业运营活动支出存在一定的竞争关系，与竞争对手相比，从事慈善捐赠的企业会牺牲企业自身发展的一定机会成本。因此，从理论上看，企业所处的行业竞争越激烈，慈善捐赠行为导致的企业机会成本就会越大。

显然，产品市场上的竞争压力会降低企业的盈利水平，减少企业可以使用的冗余资源。根据新古典经济学的观点[2]，企业拥有的资源越少，在花费慈善支出而非运营支出时产生的机会成本就越高，造成企业的潜在价值损失也越大。当企业面临完全竞争市场时，企业没有任何冗余资源，任何慈善捐赠行为都会威胁到企业的生存[45]，此时企业进行慈善捐赠时面临的机会成本达到最大。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H3：慈善捐赠与企业价值的关系受到行业竞争强度的负向调节。企业面临的行业竞争强度越大，慈善捐赠行为对企业价值的正向影响越弱。

四、研究方法

（一）模型与变量

本文建立了下面的面板数据回归方程，以时间固定效应模型来检验慈善捐赠对企业价值的影响作用。

本文以Tobin’s q值为因变量，作为企业价值的衡量标准。自变量以慈善捐赠的金额（GIV）取对数值来表示，调节变量为企业营销能力（MC）和行业竞争强度（CI），并将公司规模（SIZE）、开办时间（AGE）、公司业绩（ROA）、负债水平（LEV）和股权集中度（H）作为控制变量。依据研究惯例，慈善捐赠、营销能力、行业竞争强度均依据当年数据得出，而企业价值和5个控制变量则采用滞后一期的数据，以避免模型内生性的问题。

（二）变量测量与定义

1.因变量（TOBINQ）。本文以Tobin’s q来衡量企业价值。Tobin’s q是指当前企业的市场价值与账面价值的比率，市场价值一般等于流通股价值、非流通股价值与净债务值之和。账面价值的衡量办法有两种：一是以总资产来衡量，即Tobin’s q（A）；二是以总资产减去无形资产和商誉来衡量，即To⁃bin’s q（B）。Tobin’s q作为衡量企业股东价值的有效指标已经被相关实证研究广泛采纳[33-34]，它一方面考虑了市场对于企业股权的估值，同时也对预期的市场风险进行了调整，因而更加准确和实用[46]。因此，本文用Tobin’s q（A）作为企业价值的衡量指标进行模型检验，并用Tobin’s q（B）作为模型的稳健性检验。

2.自变量（GIV）。本文为验证慈善捐赠额度对企业价值的影响，将公司每年度慈善捐赠金额经自然对数处理后，作为企业的慈善捐赠水平。

3.调节变量

（1）营销能力（MC）。营销能力的测量一直是该领域的难点，之前学者有使用灰色关联分析法[47]或结构方程方法[48]确定不同因素对营销能力的影响，但结果往往难以客观反映营销能力的效率。本文借鉴米什拉和穆迪（Mishra&Modi）[36]的方法，采用企业营销投入产出的效率来测量营销能力，即对一个公司在现有投入水平下获得的销售收入与理想收入前沿的接近程度做出估计，具体采用基于“随机前沿分析（SFA）”方法构建模型[49]。模型中有产出和投入两类指标，产出指标采用当年销售收入来表示，投入指标分为无形资源、顾客基础和当期营销投入三类。其中，无形资源反映企业在构建品牌资产上相关活动的过往投入，以无形资产和商誉作为测量指标；顾客基础表示公司已有的顾客群，顾客基础越强大，公司越容易通过交叉销售等方式获得当期销售收入[50]，本文以上一年的销售收入作为公司已有顾客基础的测度；营销投入表示企业当期营销活动的支出，以营销费用和管理费用来衡量。

基于上述分析，构建随机前沿模型为：

其中，Salesit代表公司i在t年的销售收入，即营销产出。Xit代表公司i在t年对上述三类营销资源的投入，εit表示随机扰动项，η为公司在营销资源投入产出方面的无效率，本文以-η作为营销能力的测量指标。最后本文对求得的企业营销能力进行了标准化处理。

（2）行业竞争强度（CI）。借鉴之前多数研究者的方法，本文使用产业组织理论文献中的“赫芬达尔指数”（IHHI）对企业所处的行业竞争程度进行度量。赫芬达尔指数是某特定行业市场所有上市企业市场份额的平方和，即：

4.控制变量

企业价值还受其他诸多因素的影响，根据以前的研究，本文设定如下5个控制变量：（1）公司规模（SIZE），以公司总资产取对数值来衡量。（2）开办时间（AGE），以公司从设立之初到现在的总年数来衡量。（3）公司业绩（ROA），以资产收益率来衡量企业的盈利能力和业绩，资产收益率=净利润/总资产。（4）企业负债水平（LEV），以资产负债率来衡量，资产负债率=负债/总资产。（5）股权集中度（H）。以公司第一大股东持股的比例表示股权集中度。研究中使用到的变量界定汇总如表1所示。

（三）样本与数据

本文以深沪A股市场的全部上市公司作为初选样本，根据数据的可获得性，对2009—2014年所有上市公司的捐赠数据和财务数据进行收集②，数据来源主要包括国泰安（CSMAR）金融数据库、WIND数据库、上市公司年报以及上市公司网站等。

表1 变量及计算方法

上市公司一般会在年报和公司网站中公布当年的捐赠数额，本文对慈善捐赠数据的搜集主要是依据公司网站披露的年度财务报告，在财务报表附注“营业外支出”栏中手工搜集和整理得到，并按以下原则加以筛选：剔除仅披露实物捐赠未披露折算金额的公司；参照张敏等[51]的操作方法，剔除在研究期间内公益性捐赠支出为0或为空值的样本，考虑到慈善捐赠的稳健性，对研究期内只进行过1次慈善捐赠的公司也予以剔除；按照研究惯例，剔除金融、综合类公司，并参照姜付秀等[52]的做法，对于公共事业等非直接竞争的公司（如燃气、水的生产和供应公司）也予以剔除；剔除存在ST和ST*情况、发行B股或H股以及年度财务数据缺失或存在异常值的公司。最终整合不同来源的数据，得到来自64个细分行业的880家公司共计4 876个样本。

五、研究结果

（一）描述性统计分析

表2给出了变量的描述性统计结果。从表2可以看出，企业价值（Tobin’s q）的平均水平为1.873，标准差为2.773。企业捐赠（取对数值）的均值为11.287，最大值为20.250，标准差为4.444，表明不同企业慈善捐赠的差异比较明显，样本组内企业年均捐赠额度约为79 777.8元，由于对营销能力进行了标准化，因此均值为0，方差为1，行业竞争强度均值为0.350。本文自变量、控制变量和调节变量无缺失和异常，并且经相关性检验后，变量之间的相关性远小于经典文献中0.70的要求（本文最大为0.382），也不存在多重共线性的问题③，满足对回归的变量要求。

（二）回归结果

接下来遵循逐层回归的方法，对变量之间的关系分三步进行验证：模型（1）仅引入控制变量；模型（2）在此基础上添加自变量（GIV）及两个调节变量，即营销能力（MC）和行业竞争强度（CI）；模型（3）在模型（2）的基础上增加营销能力（MC）及行业竞争强度（CI）与慈善捐赠水平（GIV）的交互项。回归分析的结果如表3所示。

表3中模型（1）显示，企业规模与企业价值呈显著负相关关系（β=-1.135，p＜0.01），而企业盈利水平与公司价值呈显著正相关关系（β=8.625，p＜0.01），与现实情况基本吻合，间接证明了数据和模型设定的有效性。模型（2）显示，慈善捐赠水平对企业价值具有显著的正向影响（β1=0.051，p＜0.05），慈善捐赠水平越高，企业价值越高，而且即使是在加入了交互项的模型（3）中，该效应依然稳健（β1=0.092，p＜0.01），因此H1得到充分支持，这与部分学者[32]的研究结论相符。

表2 变量描述性统计结果

表3 回归分析结果

模型（3）中企业所在的行业竞争强度一次项系数显著（β4=1.861，p＜0.01），并且交互项系数显著且为负（β5=-0.119，p＜0.01），符合H3的预期，说明在行业竞争强度较强的情形下，慈善捐赠对企业价值的增值作用会减弱，所以H3得到支持。行业竞争强度的回归系数为正值，说明行业竞争强度越强的企业，企业价值相对就越高。

在对控制变量进行回归分析过程中，除大股东持股比例和开办时间对企业价值的影响不显著之外，其他变量的影响作用显著（p＜0.01）且基本保持一致。其中企业规模和负债水平与企业价值之间呈显著负相关关系，说明规模越大、负债比率越高的企业，企业价值越低，效益水平越差；而盈利水平与企业价值呈正相关关系，说明盈利水平越高，企业价值就越高，这均与之前的研究结论相符合。

（三）稳健性检验

为验证结论的可靠性，对模型进行稳健性检验。本文将Tobin’s q（A）替换为另一种测量指标Tobin’s q（B）后④，重复上述检验过程（参见表4）。模型（4）和模型（5）中慈善捐赠水平对Tobin’s q（B）的回归系数仍然显著为正；模型（5）中营销能力和慈善捐赠的乘积项显著且为正值，行业竞争强度和慈善捐赠乘积项显著且仍为负值。由此可知，将因变量替换为新的衡量指标后，与替换之前的回归结果相吻合，进一步支持了本文的H1至H3，也说明本文的结论较为稳健。

六、结论与启示

本文的研究结果表明，首先，慈善捐赠能够对企业价值产生正向的增值作用，这一观点与之前波特（Porter）等学者提出的“战略慈善”观点相符合，企业能够在从事慈善事业的同时提升企业绩效、增加企业价值。其次，营销能力对慈善捐赠和企业价值的关系有显著的正向调节效应，企业相对营销能力越强，慈善捐赠对企业价值的增值作用越强。最后，企业所处的行业竞争强度对慈善捐赠的效果具有显著的负向调节作用，企业所处的行业竞争越激烈，慈善捐赠对企业价值的增值作用越弱。

除此之外，本文还发现了慈善捐赠对营销能力和企业价值的联动作用，即只有企业捐赠额度超过某一数额时，企业营销能力才对企业价值起到正向增值效果。关于企业慈善捐赠对企业绩效和价值的关系虽已有较多研究，但本文从企业慈善捐赠的两条影响路径进行切入，并着重研究营销能力对慈善捐赠效果的影响和二者的联动机制，研究结论对当前慈善捐赠与企业价值的理论进行了一定程度的深化，并提供了创新性的思考。

本文为企业如何参与慈善捐赠可提供以下启示：第一，慈善捐赠和企业绩效的关系并非“零和博弈”的关系，应鼓励企业积极参与慈善捐赠。企业通过慈善捐赠可以提高企业绩效，增加企业价值，更有利于企业的长远发展。第二，营销能力强的企业可发挥营销能力与善因营销的协同作用，获得比营销能力弱的企业更大的增值效果。第三，对于所处行业竞争较激烈的企业，由于冗余资源较少，应适度谨慎地从事慈善捐赠，把更多资源配置在提高公司竞争能力上，如提高产品和服务水平，以便更好地促进企业价值增值。

当然，本文也存在一定的局限性，需要在未来研究中深入探讨。第一，本文选取上市公司的二手数据进行研究，对其内在机制的研究还未完全清晰，未来可以通过问卷等方式，深层次地探究慈善捐赠的决策动机和效果的关系。第二，本文只选取“慈善捐赠金额”这一数据，没有包含捐赠实物和以其他方式履行社会责任的行为，不同公益类型以及履行不同社会责任等对企业绩效的影响需要在未来进一步加以研究。

注释：

①由于篇幅所限，对A股三千余家上市公司划分为64个细分行业的具体情况以及细分行业的赫芬达尔指数（I_HHI）没有展示。

表4 稳健性检验

②之所以从2009年开始收集捐赠数据，是考虑到2007年12月我国实行了新的会计准则，而2008年又发生“汶川大地震”等特殊事件，采用这两期数据及结论很难反映企业捐赠行为的一般情形；而选择截止到2014年，是由于企业Tobin’q等相关变量需要滞后一期加以检验，因此最终确定捐赠数据从2009—2014年搜集，而Tobin’q等数据时期为2010—2015年。

③由于篇幅所限，相关性矩阵没有在正文展示。

④如前文所述，Tobin’s q是当前企业的市场价值与账面价值的比率，市场价值（分子）等于流通股价值、非流通股价值与净债务值之和，Tobin’s q（A）的账面价值（分母）以总资产来衡量，而Tobin’s q（B）的账面价值（分母）以总资产减去无形资产和商誉来衡量。

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责任编辑：方程

Empirical Research on the Impact of Charitable Contribution on Corporate Value——Based on the Adjustment Role of Capability for Marketing and Industrial Competition

YU Xiao-yu
（Renmin University of China，Beijing100872，China）

Charitable contribution is a kind of way for corporates to shoulder social responsibility，which can reflect corporates’sound view of value and help them to win intangible asset and high reputation.Taking data from 2009 to 2014 of companies listed in Shanghai and Shenzhen exchange，the authors establish a model to testify the impact of charitable contribution on corporates’capability for marketing and the role of industrial competition.It is found that charitable contribution will play the positive role in increasing corporates’value；capability for marketing will have positive adjustment effect on the relation between charitable contribution and corporate value；the higher capability for marketing will play a more important role in increasing corporates’value given that the amount of charitable contribution exceeds a certain level.The level of industrial competition will have significant negative impact on charitable contribution；and with the more severe industrial competition，charitable contribution will play a weaker role in increasing corporates’value.So corporates should be actively involved in charitable contribution.Corporates with strong capability for marketing should distribute more resources in charitable business；and corporates in industries with severe competition should distribute more resources in improving their own competitiveness to better realize the increase of corporate value.

charitable contribution；corporate value；capability for marketing；industrial competition level

F274

A

1007-8266（2017）01-0048-09

2016-10-30

于潇宇（1989—），男，山东省淄博市人，中国人民大学商学院博士生，主要研究方向为营销战略。