国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资*

内蒙古财经大学会计学院 王彦东

国有上市公司高管个人特征、公司治理与过度投资*

内蒙古财经大学会计学院 王彦东

本文选取了2010-2014年我国国有上市公司作为研究样本，主要研究这些公司的过度投资水平，具体分析了高管的个人特征、公司的治理以及过度投资三者之间的关系。研究表明：就国有上市公司而言，高管个人特征对其的过度投资存在较为明显的作用，其中，学历、年龄、受教育水平以及任期均会对过度投资产生显著的不利的影响；在当前上市公司发展背景下，其内部的治理体系不够完善健全，这也导致了公司的治理力低下，一定程度上降低了治理的效率。

高管个人特征 公司治理 非效率投资水平

一、引言

投资方式的有效性无疑是企业利益实现长期持续增长的最大保障，同时也在一定程度上决定了企业能否走上可持续发展之路，因此长久以来，企业的投资行为一直是相关学术界的重点研究问题。行为公司金融学，其实就是传统公司金融理论与行为金融理论二者的结合，明确指出了公司的经营以及财务管理方面的高管人员往往都会做出一些非理性的行为，这些行为不仅偏离了预定的理性轨道，还会对公司的利益造成不利的影响，从而拉低公司的绩效。这些行为的产生往往是因为受到高管个人特征的影响，包括其学历背景、年龄性格等。不同的高管人员，再加上不同的个人特征，他们所做出的决策往往也会带有不同的偏好，这就会对公司的效率产生不同程度的影响。除此之外，就现代的企业制度而言，过度投资现象的发生，很大一部分原因都是经营者与投资者之间，由于信息的不对称而引发的代理问题。伴随社会的发展进步，国有企业的改革也在进一步深化，其内部的管理机制也逐渐趋于完善，然而这一机制的完善能够抑制企业的过度投资，又是否能够对高管人员的非理性行为产生良好的约束作用，均需要通过实践的检验。

二、文献综述

（一）国外文献Lee和Park（2010）的相关研究结论显示，对于一个公司而言，其高管人员的工作经历会对公司国际化战略的制定产生一定的作用，包括高管人员的年龄性格、受教育程度以及任职时间等背景，均会在不同程度上影响着公司的创新行为，例如年龄较大的高管人员，对于投资存在较大风险的项目往往会选择持有保守的态度。Holmen和Hogfeldt（2012）指出，公司的大股东很可能会利用较少的资金，实现对公司决策权的控制，从而进行过度投资。而且就上市公司而言，其两权分离度与过度投资的行为之间存在明显的正比例关系，而过度投资行为的发生在很大程度都是因为信息的不对称而造成的。Shin和Kim等（2011）证明了公司管理层人员的薪酬结构同公司长期以来的投资水平之间存在明显的正比例关系。

（二）国内文献魏明海和柳建华（2010）将2001-2004年我国A股的国有控股对象作为研究样本进行研究，明确指出了我国这一现象十分严重，并且其作为股权集中度的代理变量。就低现金股利分红制度而言，第一大股东更容易促成过度投资的局面，大股东所持有的股份比例同过度投资的行为之间，存在明显的倒U型关系，二者之间的关系属于正相关。蔡宵晓（2010）指出，对于一个公司而言，其管理层人员的平均年龄同过度投资行为之间，存在的联系并不紧密，只在1%的水平上正相关。郭胜等（2011）就上市公司的高管持股比例同投资效率之间的关系进行了研究，结果显示二者之间存在负相关。

（三）文献述评由上述研究结论不难看出，公司高管个人特征同其投资效率之间，存在一定的关系，然而结论的差异性也十分明显，这一现象的产生极有可能是因为一些非效率的因素的影响，也就是除了高管个人特征，还有例如公司治理机制等因素。对于一个公司而言，治理机制能够发挥一定的调节作用，进而实现其对结果的影响。所以，本文将在研究中充分关注其调节作用，从而保证结论的完善性，进而确保研究真实可靠。在对公司的治理机制同过度投资二者之间的关系进行分析的过程中，相关学者除了从理论层面进行了深入的分析，也选择通过实践进行研究，然而因为学者个人观点的不同，研究的结论尚没有一个统一的定论。因此本文将进一步对研究进行深化，以治理机制为条件变量，完成治理机制对高管个人特征同过度投资之间关系的调节作用的研究。

三、理论分析与研究假设

（一）高管个人特征与过度投资（1）年龄与过度投资。根据大量的研究结果显示，年龄是高管的一个重要特征，其差异对于高管所作出的投资决策产生的影响十分明显。年龄的不同会对高管的各方面产生影响，包括其管理的经验、价值理念、风险偏好以及认知能力等，这些均会对他公司的经营产生不同程度的影响。例如，同年龄较小的高管相比，年龄较大的高管不论是在地位还是收入方面，均已达到了一定的水平，因而他们往往在投资的时候会选择风险规避。这一现象在国有企业变现得更为明显，年龄较大的高管人员对于投资往往采取保守的态度，奉行无过错主义，只要不出现大的纰漏，他们宁愿不要功劳，直到自己圆满退休。针对上述现象，本文提出如下假设：

H1:就国有上市公司而言，高管的年龄同公司过度投资之间负相关

（2）高管受教育程度与过度投资。高管人员的受教育程度是研究二者关系的一个重要因素。这一程度能够较为全面地展现出高管的知识水平以及能力水平。通常情况下，受教育的程度越高，其学习水平以及能力水平也就越强，在这种情况下，其对公司的发展目标也就更加清晰，规划也能更加明确，从而能够对公司的发展环境进行综合的考虑，从而结合公司的额实际情况做出最有利的投资决策。现在已经有研究证明了高管的受教育程度越高，越有利于公司做出正确的投资决策，高管人员的学历背景对于抑制公司的过度投资有着十分明显的作用。针对这一现象，本文提出如下假设：

H2:就国有上市公司而言，高管的受教育程度同过度投资之间负相关

（3）专业与过度投资。对于高管而言，其学习的专业决定了其专业技能。对于公司而言，高管的专业背景能够在很大程度上影响到公司的投资决策。考虑到专业背景的不同，高管的专业技能、知识偏好、工作的风格，甚至是对于公司战略目标的理解，都可能存在差异，这些均会在不同程度上对公司的发展产生影响。高管的专业背景不同，除了会在公司的决策方面产生差异，也会在管理方式方面产生影响。基于上述现象，本文认为具备经管专业背景的高管，更能充分发挥自身的专业优势，帮助公司实现收益、风险以及成本之间的平衡，从而实现公司价值的最大化，抑制公司的过度投资。针对上述现象，本文提出如下假设：

H3:就国有上市公司而言，具有经管专业背景的高管与过度投资之间负相关

（4）任职时间与过度投资。根据国外相关研究结果显示，高管的任职时间同过度投资之间同样存在紧密的联系。高管的任职时间不仅是对公司战略方向的选择，还是对创新行为的实施，都有着十分重要的作用，高管任职的时间越长，发生公司变革的可能性就越小。高管团队的平均任职时间同公司的绩效之间，存在明显的正比例关系，因为高管的任期越长，他们对于公司的管理要求就会更严，而且因为时间的原因，他们对于公司各方面的了解都较为深入，因此进行非效率投资的可能性也就相对来说较低。任职时间相对较长的高管，更容易在国有企业中充分领会其发展的意图，能够全方位调动资源实现战略目标，综合各方面因素完成战略部署，以期国有利益的最大化。针对这一现象，本文提出如下假设：

朱熹曾说过：“凡读书只要是多诵几遍，自然上口，永远不忘。”朗读有助于培养学生独立理解的能力。学生养成朗读习惯就拥有了良好的语文学习基础。所以，教师要为学生提供朗读氛围，在一节语文课上让学生自由朗读。通过朗读，学生就能在阅读中找到语感，学会把握语句的停顿和情感，还可以在朗读中把自己的感悟吐露出来。将平日里零散的生活体验在朗读中被文章的言语唤醒、凝结起来，把学生带入文章内涵深层次的一面，在无形中提高学生的阅读能力。古人云：“书读百遍，其义自见。”有效的朗读对于阅读能力的提升具有巨大的作用。

H4:就国有上市公司而言，高管任职时间同过度投资之间负相关

（二）高管个人特征、公司治理与过度投资就现代的公司制度来看，治理机制是否有效，将对股东、董事会以及管理层三者之间的制衡起着决定性的作用，能够有效监督公司的经理人，并对其进行制约，从而降低股东利益收到损失的可能性，使得股东的利益始终与公司的市值处于一个齐头并进的状态。投资决策的科学化能够在很大程度上保证公司价值的最大化。抑制公司过度投资之风的蔓延，进而从根本上提高公司的投资效率。所以本文在此基础上，通过分析公司内部的相关治理机制，并从中寻找出激励机制、制衡机制与监督机制三者之间的关联性，最后从公司职位、董事比例以及高层管理人员的持股状态等方面对公司过度投资行为进行深入研究，研究的主要目的是找出这几方面内容对公司产生的主要影响。

（1）两职分离、高管个人特征与过度投资。两职分离机制是一种特殊的制约机制，一直以来，两职分离机制都是公司在治理研究方面的一个热点问题。相关理论指出，经理人会因个人利益在某些公司活动中违背“所有者和经理人利益目标是始终一致”这一初衷，他们为使自己的利益达到顶峰而采取某些行为损害所有者的利益。所以为避免公司经理人采取某些违背道德的行为或在公司内部执行反向操作，公司必须采取两职分离制度，从而集中董事会的中心权利以及监督效力。两职分离是公司治理过程中必不可少的一部分，这一制度在一定程度上制约高层管理人员的经营行为，同时还可以起到监督作用，除此之外还减少董事长或总经理手中的实权，从而使高层管理人员与公司股东的利益保持一致。对公司进行过度投资可以起到监督管理公司的作用。基于这一层面，本文提出以下假设：

H5:两权分离行为与高管个人特征的交互作用可以抑制过度投资

（2）独立董事比例、高管个人特征与过度投资。中国的证券市场越来越完善，而独立制度受到的关注也越来越多，因为独立制度可以在一定程度上使上市公司的治理结构越来越完善，对公司的发展起到推动作用。很多公司在实施独立董事制度以后发展得越来越顺利，并且能在董事会层面对很多高层管理人员的行为起到制约作用，这说明该项制度带来的更多是积极作用，同时能保障公司某些决策的公正性与科学性，从而进一步规范公司的运营制度与体系；加快上市公司董事会成员结构不断成熟的脚步，从而保障了上市公司的部分信息质量。尽管如此，本文还是认为一些中国上市公司的独立董事不具备合格的监督力度，我国很多相关方面的研究学者也发现，中国独立董事比例与公司绩效来两者之间并无十分明显的关联性，不仅如此，中国很多上市公司的独立董事手中并没有实际权力，只有一个虚名而已，他们的具体职责没有那么明确，一些实际工作状况使独立董事的权利不断减少，很难从根本上履行自己应有的职责。基于这一层面，本文提出以下假设：

H6:独立董事比例与高管个人特征的交互作用不会抑制公司过度投资行为

（3）高层管理人员持股、个人特征以及过度投资行为。委托代理理论指出，经理人与所有者委托代理关系中，若是从激励机制角度出发，给予经理人员一部分公司股权可以起到激励作用，因为一旦经理人持有公司股份，那么公司利益与个人利益就会保持一致，所以经理人会尽最大努力争取到股东的最大利益，不断追求公司的最大价值，这样有利于激发经理人对公司的服务热情，从而抑制他们攫取私人利益的思想。有些公司的股东与高层管理人员在实际经营中的目标不一致，经营责任不相符，经理人在持有公司股份的情况下就可以缓解这些矛盾的产生，从而填补监督机制的不足之处，使公司管理机制得到进一步完善，提高公司的治理效率，一旦出现这些效果，那么代理成本就会大幅度降低，公司价值也会直线上升。公司高管持有大部分股份的情况下，高管人员的行为就必须越来越谨慎，这时抑制公司高管人员的过度投资行为就会发挥一定的积极作用，公司投资效率就会逐渐上升。对于公司来说，高管持股具有一定积极作用，因为信息不对称下的委托代理问题在此时可以得到有效解决。公司高层管理人员在持有公司股份以后自然成为公司股东，公司股东必须将公司利益放在第一位，所以为确保公司投资效率，他们会对公司的某些决策给予更加谨慎的思考，从而减少不必要投资行为的产生。除此之外，公司高管持股会还会在一定基础上提高整个公司的凝聚力，使公司利益达到最大化。所以，本文认为高管持股会带来的好处体现在很多方面，最主要的是抑制公司的盲目投资行为与减少过度投资行为。根据以上内容，本文提出如下假设：

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选择2010-2014年5年间沪深股市国有上市公司为研究样本，并筛除以下数据：（1）财务数据不完整、独立董事人数不确定等部分数据不够完整的公司；（2）非国有控股上市公司；（3）金融保险类公司。最终确定使用3019个可研究值。有关公司过度投资财务数据及公司治理结构数据，主要来源于国泰安数据服务中心CSMAR中国上市公司研究数据库和CCER上市公司数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。过度投资（OverINV）。本文将参考已有研究结果以及Richardson过度投资残差度量模型作为主要参考依据，并对公司的投资水平进行衡量。最终形成如下模型：

公司的相关财务数据无法直接得出过度投资水平，所以本文回归了模型1，模型残差ε＞0的部分表示公司过度投资OverINV，对应的数值越大公司过度投资程度越严重。而ε＜0的部分则代表投资不足，值越小公司投资不足程度越严重。经过初步分析，共存在1421个过度投资样本。

公司的各个数据都在上述模型中得到体现，公司资产负债比率用Lev表示，Lev是总负债与总资产的比值；公司成长性用Growth表示，Growth是公司主营业务收入增长率；公司现金持有量用Cash表示，Cash是年初现金持有量与年初总资产的比值；公司股票收益用Return表示，Return是股票回报率；公司上市总时间用Age表示；公司规模用Size表示，Size是年初总资产的自然对数；Investt-1是公司上一年新增资产与公司上一年总资产的比值。

（2）解释变量。高层管理人员的个人特征（GM）。本文将中国国有上市公司的董事长作为主要研究对象，大部分国有企业的董事长直接兼任该企业的总经理一职，因其定位十分特殊，所以将其作为研究目标具备一定实际意义。为使上市公司高层管理人员的个人特征与公司过度投资两者之间的关系更加明确，本文选取了上市公司董事长的年龄GAge、学历GDegre、教育专业GEdu和任期GTime等作为高管个人特征的解释变量。公司治理。综上所述，本文为考察中国国有上市公司治理机制的效率与公司内部治理机制监督效力，特地引入两职分离Dual独立董事比例、Outside以及高管持股比例Mstckhd三个变量。

（3）控制变量。根据以往研究结果，本文还将筛选出自由现金流Fcf和公司管理费用Adm作为控制变量。本文各变量定义如表1所示。

表1 变量说明

（三）模型构建本文将国有上市公司中公司高管个人背景特征以及公司过度投资作为主要研究内容，与此同时还要根据公司内部的实际情况分析出高管个人背景特征与公司过度投资两者之间的主要关系，然后进一步检验中国国有企业内部治理机制的有效性，同时希望在研究过度投资问题的同时改善公司内部治理制。为了检验中国国有上市公司高管特征信息对个人特征公司过度投资产生的影响法，本文建立模型2：

MC代表公司治理机制变量，GM代表高管个人特征变量，MC×GM代表公司治理指标与高管个人特征的乘积项，建立如下模型

五、实证分析

（一）描述性统计为了更加明了地表示国有上市公司高管个人特征与过度投资两者之间的主要关系，本文主要参考了2010-2014年间的混合样本，将前文得出结果与实证模型中的解释变量进行结合并进行描述性统计分析，具体内容如表2所示。由表2可知，董事长的平均年龄数值在2到3之间，这表示中国国有上市公司大多数董事长的年龄偏大，在50岁左右；董事长学历的平均值在3到4之间，这表示中国国有上市公司董事长的学历层次较高，基本受过高等教育；而专业大都是非经管类专业。除此之外还可以看出中国国有上市公司中董事长持股只具有一小部分。中国国有上市公司很少出现两职兼任的现象。

表2 样本中各变量的描述性统计

（二）相关性分析为更加了解变量之间的关联度，并同时检验高管个人特征与过度投资之间是否具备多种共线性，本文将对变量进行初步相关性分析，具体分析如表3所示。由表3相关关系可以得出，总体来说公司高管个人特征各个变量相关系数的绝对值普遍较小，所以可以认为变量之间不存在多重共线性。表中公司高管个人特征与过度投资都呈显著负相关。文章后半部分会进一步作出分析，目的是更加明确高管个人特征与公司过度投资之间的具体关系。

表3 各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析（1）高管个人特征与过度投资回归分析。为更加明确地检验中国国有上市公司高管个人特征对公司过度行为产生的主要影响，对前文中建立的模型2进行回归。由表4可知高管个人特征变量与过度投资之间的关系：表4中高管年龄系数小于零，并且在5%的水平下显著，这说明假设H1成立。表明中国国有上市公司中高管人员的年龄越大，公司就越不可能发生过度投资行为。从表4可以看出，中国国有上市公司高管学历与公司过度投资呈在1%水平下显著负相关，这说明假设H2成立。表4中高管教育专业的系数为负，且在10%水平下显著，这说明假设H3成立。由表4可知，公司高管任期系数在结果中呈负相关，说明假设H4成立。进一步表明中国国有上市公司的高管人员会随着在职时间的延长而更加了解公司信息，他们可以轻而易举地掌握公司未来发展方向，并综合多方面对公司的未来进行规划，从而做出最适合公司的决策。因此公司在此情况下产生过度投资可能性较低。

表4 高管个人特征与过度投资回归结果

（2）高管个人特征、公司治理与过度投资。为进一步证明国有上市公司治理机制对公司过度投资行为的监督作用，将前文中的模型3当做检验依据，得出如下结果。第一，高层管理人员个人特征、两职分离与过度投资。公司使用“两职分离”会对高管个人特征与公司过度投资之间关系产生一定影响，利用模型3进行回归，结果如表5所示。在添加两职分离与高管个人特征这两个变量之后，回归结果表示模型拟合状况良好，这说明两职分离与高管个人特征的交互项会影响到公司的过度投资行为。从表5可以得知，模型中两职分离与年龄的交叉项系数为-0.002，没有通过显著性检验；两职分离与教育专业的交叉项系数虽然为负，但并不十分明显；两职分离与学历的交叉项系数虽然为负，但是并不显著。说明两职分离并不会影响到高管个人特征与过度投资之间的关系，所以假设H5不成立。第二，高管个人特征、独立董事比例和过度投资。从表6可以看出，我国国有上市公司独立董事比例与高管年龄的交叉项系数虽然是负数，但是并不显著；独立董事比例与教育背景的交叉项系数虽然为负，但是不显著，这些都说明中国国有企业中独立董事制度并不能对公司过度投资行为产生抑制作用，假设H6不成立。但是独立董事比例与学历的交叉项系数为负，并且在1%的水平上显著，随着独立董事比例的提高，对高学历层次的高管人员的过度投资行为产生的监督作用越来越大。正如上述文章提到的，公司高层管理人员的知识不断增多，自身素质越来越高，专业能力越来越强，对投资决策更加严格与谨慎。

表5 高管个人特征、两职分离和过度投资的回归结果

表6 高管个人特征、独立董事比例和过度投资的回归结果

（3）高管个人特征、高管持股和过度投资。由表7可以得出，高管持股与年龄的交叉项系数为-0.028，与学历的交叉项系数为-0.007，均在5%的水平上显著；与教育背景的交叉项系数为-0.027，与任期的交叉项系数为-0.003，均在1%的水平上显著。总体上高管持股能抑制对高管个人特征（年龄、学历、教育背景、任期）对公司投资行为的负向影响，抑制公司投资行为的发生，基本符合假设H7预期，假设H7成立。

表7 高管个人特征、高管持股比例和过度投资的回归结果

（四）稳健性分析为确保上述结论均成立，本文将进一步进行稳健性检验：（1）在运用Richardson过度投资残差度量模型时出现一定偏差，为使偏差不会影响到最终结果的确立，本文将相关模型分类，并按照一定顺序进行排序操作，最终进行相关研究。在回归分析时会将最大组值与最小组值分别纳入公司治理机制、高管特征以及过度投资的回归模型中；（2）将主营资产增长率用总资产增长率进行代替，然后在公司高管个人特征与过度投资之间具备一定联系的模型中进行回归分析。通过上述检验，回归结果与上文分析结论一致，说明本文的主要研究结果具有稳健性。

六、结论与建议

（一）结论

本文结果表明：中国国有公司中公司高层管理人员的个人特征影响着公司过度投资行为，其中，公司高管的年龄、学历、教育背景、任期与公司过度投资显著负相关。就目前情况来看，中国国有上市公司的内部治理机制不够成熟，公司治理机制效力较低，还不能很好地发挥治理效率。

（二）建议（1）不断完善职业经理人制度。中国职业经理人资格认证体系已经投入建立，可以很好地对职业人的个人知识、办公能力以及职业道德进行考核与评价，最终结果会分成四个资格等级。在实际操作中，CPMC体系仍然需要不断升级与完善，考核系统也会越来越细，考核评价的方面会越来越多，因为考核系统要时刻紧跟社会步伐。上市企业在筛选高层管理人员时，应当根据公司具体情况选择最合适的管理人员，合适的经理人会减少过度投资行为发生的概率。（2）不断完善公司治理机制。不断升级国有企业的股权结构，上市公司应当对员工实行一定的激励机制，对于那些对企业有突出贡献的高管实行奖励制度，用公司股份代替工资。使董事会的结构得到不断完善，同时要不断强化独立董事的责任。内部治理机制是公司治理过程中不可缺少的一部分，公司应当成立一些可以对上市公司进行独立监督与管理的内部机构，从而使独立董事可以更好地履行自己的职责，进一步提高监督力度，降低过度投资行为发生的概率。

*本文系内蒙古教育厅项目“投资-现金流敏感性：代理成本还是过度自信”（项目编号：NJSY13203）；内蒙古财经大学课题“内蒙古上市公司投资行为及其经济后果研究”（项目编号：ky1329）的阶段性研究成果。

［1］魏明海、柳建华：《国企分红、治理因素与过度投资》，《管理世界》2010年第4期。

［2］蔡宵晓：《我国高管团队特征与企业过度投资行为研究》，苏州大学2010年硕士学位论文。

［3］郭胜、张道宏：《大股东控制、非效率投资与上市公司治理——基于中国上市公司的经验数据》，《西北大学学报》2011年第7期。

［4］Lee,H.J.andParkJ.H.,TopTeamDiversity Internationalization and the Mediating Effect of International Alliances.British Journal of Management，2010.

［5］Holmen,Martin and Peter Hogfeldt,Alaw and Finance AnalysisofInitialPublicOfferings.JournalofFinancial Intermediation，2012.

［6］Shin H H Kim Y H.Agency Costs and Efficiency of Business Capital Investment:Evidence from Quarterly Capital Expenditures.Journal of Corporate Finance，2011.

（编辑文博）