非流动性折扣的度量与行业差异分析

【摘 要】 同市场不同行业的流动能力具有差异，流动性导致的企业价值差异除了市场异质外，还存在着行业差异。文章在总结国内外传统理论研究的基础上，基于企业并购、从价差和量差两个视角提出了非上市公司非流动性折扣综合度量模型，其中，运用AAP（亚式看跌期权）构建了价差折扣度量模型；同时，利用A股上市公司自由交易和大宗交易股权价值资料进行非流动性折扣行业差异确定与差异分析。

【关键词】 企业并购； 非流动性折扣； 行业差异

【中图分类号】 F011 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）24-0002-04

一、引言

相对于传统内涵发展，外延扩张特性的并购具有明显的时间优势[1]。然而，企业定价的公允性，将直接影响并购交易活动的成败[2]。就评估基本理论而言，企业所处的市场不同，其价值也不同，这种企业价值的市场异质是由于流动性引起的[3-4]。非上市公司存在着非流动性，因为非上市公司的股权价值一般较上市公司低，投资者难以在非上市市场快速地非贬值变现资产，在理论上存在着非流动性折扣[5]。市场异质引起的非流动性应该被视为资产定价的一个关键因素[6]以及并购中企业价值评估的难点之一[7]，而且资产的流动性越低，对估值方法的依赖程度就越高[8-9]。笔者认为，非上市公司与上市公司相比，既存在股权流通便利情况的差异，也存在股权交易规模的差异，两者共同决定了非上市公司股权的非流动性价值[10]。

行业是连接微观企业和宏观经济的纽带，具有独立性、封闭性特点[11]，社会资源在不同行业中的合理配置，遵循着劳动密集型行业向技术密集型行业、低附加值行业向高附加值行业演变的规律。行业演化导致行业差异，同一市场中不同行业的价值驱动因素也是具有差异的[12-13]，且行业集中度越高，企业复杂性越高。笔者认为，流动性导致的企业价值差异除了市场异质外，还存在着行业差异。

基于理性经济人假说，缺少流动性的股权，其所有者为了快速变现，不得不以一个价格折扣来吸引投资者。在非流动性折扣度量方面，Robert Comment[14]认为非流动性股权在二次交易时考虑流动性风险之后还要考虑缺少销售性折扣；王奇超[15]、梁伟欣[16]认为非上市公司的非流动性折扣隐含缺少交易市场和变现性两层含义。本文从价差和量差角度构建非流动性折扣综合度量模型，并运用该模型进行行业差异分析。

二、非流动性折扣综合度量模型

在并购案例中，上市公司少数股权交易与非上市公司的大宗股权交易相比，既存在上市公司的少数股权与上市公司大宗股权交易规模方面的差异（简称“量差”），又存在上市公司的大宗股权交易与非上市公司的大宗股权交易之间变现能力方面的差异（简称“价差”）（见图1）。当非上市公司股权下跌时，由于投资者所处的市场缺乏流动性，无法短期内将股权出售，从而造成第一类损失，这种损失属于真实发生的损失；当投资者在股权交易市场挖掘出能够给他带来比现有股权更多未来收益的投资机会时，由于无法短期内变现投资前景更好的股权，从而产生第二类的损失，这种损失并不真实发生，在投资管理核算时属于机会成本。非流动性价差折扣就是对于这两类可能存在的损失的补偿，通过引入看跌期权的思想弥补、量化这两类损失。非流动性折扣综合度量模型基本公式①：

（一）价差折扣度量模型

国外非流动性折扣度量方面存在三大期权方法，包括BSP（标准看跌期权）模型、LBP（回望式看跌期权）模型和AAP（亚式看跌期权）模型。比较三大模型在不同的波动率、无风险利率以及期权到期情况下的非流动性折扣，其中BSP模型计算得出的折扣值最大，LBP模型计算得出的折扣值最小，AAP模型计算结果介于前面两个模型之间。这三大期权定价方法都可以运用到我国的非流动性折扣，LBP模型是对第一类损失的补偿，卖方更倾向于采用LBP模型，使得自己获得更多的利益；BSP模型是对第一类损失和第二类损失的共同补偿，买方更倾向于采用BSP模型，使得自己付出更少的成本[17]。AAP期权定价模型是对第一类损失和第二类损失的部分补偿，假设投资者将非流动资产以最高变现价格和最低变现价格的平均价格卖出，这样的假设更为合理客观，本文采用AAP期权定价模型度量变现能力导致的价差折扣。AAP期权定价模型的基本公式如下：

（二）量差折扣度量模型

上市公司收购非上市公司一般都是股权比例较大甚至是控股股权，上市公司少数股权与非上市公司的控股股权相比，不仅存在上市公司控股股权与非上市公司控股股权之间变现能力方面的差异，还存在上市公司少数股权与上市公司控股股权交易规模方面的差异，即量差折扣。

一般情况下，大宗交易由于交易的股票数额巨大，筹集资金的公司会给予大宗股票投资者销售折扣，本文采用大宗交易折扣率衡量量差折扣（η2）：

η2=×100%

式中：P1为二级市场正常交易价格（一般采用大宗交易发生当天的该股收盘价）；P2为大宗交易的成交价格。

三、非流动性折扣行业差异分析

本文根据Wind行业二级分类，选取了2 844只股票（其中有效样本2 558个），将A股市场上市公司分为24个行业②，利用上市公司2013年6月至2015年6月资料，上市满两年（2013年6月前上市）。具体参数说明如下：

（一）价差折扣（η1）确定

1.执行价格（V）。为了能够横向比较不同资产的非流动性折扣情况，采用的是相对数值而不是绝对数值，由于计算得出的非流动性折扣是一个比率，因此可以将执行价格V设为1。

2.无风险利率（r）。本文以2015年6月30日为时间点，选择5年期以上国债到期利率（复利计算）平均值作为无风险利率，通过计算无风险利率确定为3.83%。

3.股票收益率的标准差（σ）。笔者认为，测算波动率的周期不宜过长，周期过长会导致测算出的非流动性折扣缺乏时效性；同时，周期不宜过短，合宜的周期性考虑可以弱化异常交易引起的波动率的变化。因此，本文选取最近24个月的年化波动率。

4.到期期限（T）。由于不同的并购案例中被评估的非上市公司的限售期是不一样的，为了与年化波动率口径一致，选取T=2，也就是限售期为2年作为到期期限③。

依据上述参数基于AAP期权定价模型计算求得股权流通情况价差折扣率，其平均值为15.08%，中位数为14.92%。其中，软件与服务最大，为19.79%；银行最小，为11.21%。

（二）量差折扣（η2）确定

上市公司2013年6月至2015年6月，发生8 633起大宗交易，根据大宗交易发生当天的该股收盘价以及大宗交易的成交价格，计算各行业非流动性量差折扣，其平均值为6.59%，中位数为6.98%。其中，半导体与半导体生产设备最大，为10.55%；电信服务最小，为2.22%。

（三）行业差异分析

各行业价差折扣率、量差折扣率以及综合折扣率具体如表1所示④。表1显示，在我国，行业间存在明显的非流动性差异⑤。不同行业非流动性折扣的平均值为21.67%，中位数为21.86%，其中，银行最小，为15.02%；软件与服务业最大，为26.52%。

由表1可见，非上市公司存在着非流动性，这种差异是市场异质带来的；行业异质在很大程度上影响着不同类型企业的并购价值。从行业分布看，在一定程度上验证了行业具有独立性特点，不同行业存在明显差异性，其中，传统行业的非流动性折扣较小，新兴行业的非流动性折扣较大。关于非流动性折扣率取值或区间问题，国内资产评估行业经验数在25%左右[18]，国外EVCA（欧洲风险投资协会）估值指南规定的最低水平为25%，英国风险投资协会（BVCA）估值指南认为的合理区间在10%～30%之间，瑞士私募权益调查报告中的区间为20%～35%，平均折扣率为28%[19]。本文测定的我国各行业非流动性折扣的平均值均在15%～27%之间，说明本文非流动性折扣度量模型具有一定的合理性、适用性和准确性。

【主要参考文献】

[1] 陈运森，郑登津，李路.民营企业发审委社会关系、IPO资格与上市后表现[J].会计研究，2014（2）：12-19.

[2] 史红燕.企业并购的支付方式述评[J].财经问题研究，2003（4）：88-92.

[3] EMORY J D.The value of marketability as Illustrated in Dot.Com IPOs： May 1997 to March 2000[J]. Shannon Pratt's Business Valuation Update，2000，6（7）：1-2.

[4] 胡晓明.基于市场法的比率乘数估值模型与应用研究[J].中国资产评估，2013（6）：22-25.

[5] JAY W E，et al.Valuation Litigation[M]. Del. J. Corp. L， 1997：22-37.

[6] JOSE L，et al. The role of an illiquidity risk factor in asset pricing： empirical evidence from the Spanish stock market[J]. The Quaterly Review of Economics and Finance， 2006，46（2）：254-267.

[7] 张世如.中国非上市公司企业价值非流动性折价研究[J].科技创业月刊，2009（1）：48-49.

[8] FANG V W， et al. Stock Market Liquidity and Firm Value[J]. Journal of Financial Economics，2009，94（1）：150-169.

[9] IVSC. IVS 250 Financial Instruments[A].2011.

[10] 胡晓明，李文秀. 基于并购的非上市公司非流动性价值度量[J].中国资产评估，2015（4）：33-37.

[11] CARLO A，et al. Cross-country asymmetries in monetary policy transmission： evidence from EMU members[J]. International Review of Applied Economics， 2005，19（1）：87-106.

[12] 胡晓明，赵东阳，孔玉生，等.企业异质与可比公司赋权——基于并购的非上市公司估值模型构建与应用[J].会计研究，2013（11）：53-59，96.

[13] 胡晓明，孔玉生，赵弘.企业估值中价值乘数的选择：基于行业差异性的研究[J].审计与经济研究，2015（1）：66-73.

[14] ROBERT C. Revisiting the Illiquidity Discount for Companies： A New（and Skeptical） Restricted-Stock Study[J]. Journal of Applied Corporate Finance，2012，24（1）：80-91.

[15] 王奇超.企业价值评估中流动性溢价探讨[J].财会通讯，2012（31）：28-31.

[16] 梁伟欣.非上市公司股权价值评估的流动性折扣实证研究[D].河北经贸大学硕士学位论文，2014.

[17] 李杰，孟祥军.股权价值评估中流动性缺乏折扣的期权模型方法[J].中国资产评估，2011（6）：22-26.

[18] 赵强，苏一纯. 企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究[J].中国资产评估，2002（1）：25-28.

[19] FRANCIS A L. How much can marketability Affect security values[J]. The Journal of Finance，1995，50（5）：1767-1774.