关于对资本跨国流动周期以及资本外流应对策略的探析

李晗

【摘要】资本是逐利的，资本跨国流动风险很高，根据风险与收益对等原则，资本跨国流动更会凸显逐利的本质。本文通过对引进外资、对外贸易以及汇率利率之间互相作用分析，阐述产业资本和金融资本在跨国流动中，获取超额利润的周期循环过程，并在此基础上，推演中美印三国资本跨国流动趋势，最后探讨中国应对资本外流策略。

【关键词】资本跨国流动外汇货币政策美国印度

【中图分类号】F83

一、资本跨国流动逐利周期分析

资本通常从价值高估的地方流向价值低估的地方，追逐超额利润。国际产业和金融资本在跨国流动中相互作用，通过搅动外资、外贸以及汇率利率变动，获取价值洼地、货币套利以及资产升值三重超额利润后离场。

（一）价值洼地吸引国际产业资本流入

低成本是制造业生存的刚性法则。产业资本输入国往往是一个价值洼地，成本、税收、人口红利、招商引资政策以及营商环境等方面综合起来，具有比较优势。国际产业资本利用这个价值洼地，降低生产和交易成本，然后通过国际贸易，获取第一重超额利润。

（二）货币套利吸引国际金融资本流入

随着国际产业资本的不断流入，产业资本输入国制造业逐渐强大，对外贸易、贸易顺差、外汇储备均有增加，经济发展加速促使产业资本输入国汇率上升。与此同时，由于产业资本输入国缺乏资金，利率一般较高，汇率升值和相对较高的利率（或利率上升）就会产生货币套利空间。随着产业资本输入国外汇储备增加和外汇管制放松，国际金融资本会乘势而入，进行货币套利，获取第二重超额利润。

（三）两类资本共享资产价格膨胀盛宴

国际金融资本流入后，会推高资本输入国资产价格，资本输入国将面临通货膨胀，为给过热的经济降温，往往会采取加息措施，这将进一步扩大货币套利空间。面对更大的货币套利空间以及资产价格膨胀，国际金融资本会蜂拥而入，进一步推高资本输入国资产价格，获取第三重超额利润。

（四）产业资本流出带动金融资本流出

在国际金融资本疯狂推高资产价格时，资本输入国制造业成本也被推高，价值洼地带来的超额利润逐渐消失，产业资本会陆续流出。随着产业资本流出，原资本输入国对外贸易下降，经济增长放缓，外汇储备下降，汇率贬值；同时为刺激经济增长，原资本输入国一般会通过降息释放流动性。随着汇率和利率的降低，货币套利带来的超额利润逐渐消失，金融资本会陆续离场。

从上述分析可知，产业资本流入是资本跨国流动周期的起步阶段，产业资本流入带动资本输入国外资、外贸以及汇率利率步入上升周期，促使金融资本流入；金融资本流入会逐渐推高制造业成本，直至过高的成本迫使产业资本流出，产业资本流出带动原资本输入国外资、外贸以及汇率利率步入下降周期，这又促使金融资本流出。金融资本流出标志着资本跨国流动一个周期循环结束。

二、资本跨国流动趋势推演

当前资本跨国流动方向发生了重大变化，2015年美国利用外资超过中国，重新夺回全球第一位置，印度利用外资增速全球第一。与此同时，中国首次变成资本净输出国家，资本跨国流动转向会对三国经济产生深远影响。

（一）美国

1.先进制造业持续流入。2008年美元指数跌至历史最低水平，房地产价格也大幅下跌，同时奥巴马政府出台移民、税收、招商引资等各种优惠政策吸引外资，这些因素致使去美国投资、生产和交易成本大幅降低，美国可能成为先进制造业的价值洼地。

美国利用低成本策略吸引外资效果明显，2009～2012年间，国际产业资本大幅流入美国。2012年度美国利用外资达到历史最高水平，近年来也一直接近历史最高水平。随着产业资本陆续流入，美国贸易逆差明显缩小，目前已经缩小至2008年一半左右，而2008年美国贸易逆差处于历史最高水平。

2.货币套利空间打开。随着国际产业资本持续流入和制造业的强大，美国贸易逆差将会持续改善，美元指数将会进一步上涨。另外，美国经济早已走出危机的阴霾，而目前联邦基准利率接近历史最低水平，因此，美元加息预期强烈。美元利率和汇率的提高将打开货币套利空间。

当然，美元指数还会受到国际环境的影响，目前最大的不确定性来自欧盟。从1990年至今，德国贸易盈余一直稳步增长，德国最主要的贸易伙伴是欧盟国家，由于德国制造业的强大，德国货币本应该升值，但由于欧盟统一货币汇率，德国实际汇率被严重低估，欧盟其他国家实际汇率被严重高估，这变相降低了德国对外贸易成本，抬高了欧盟其他国家成本，进而导致欧盟其他国家制造业逐渐衰退。如果这种趋势进一步加剧，欧元很可能要步布雷顿森林体系的后尘，如果欧元瓦解，美元指数将会强劲上涨。

在国际产业资本持续流入以及货币套利空间打开的情况下，国际金融资本会蜂拥而至，可以合理的推测，未来一段时期，美元汇率和利率水平会进一步提高，资产价格将会上涨，国际产业资本和国际金融资本可以享受货币套利和资产升值带来的双重超额利润。

（二）印度

1.中低端制造业价值洼地。印度是全球第二人口大国，25岁以下的人口占总人口50%以上，平均工资约为我国1/6，英语语言优势明显，印度人口红利巨大，土地等资源价格极其低廉，现任政府高度重视招商引资工作，可以合理的推测，印度将会成为全球中低端制造业最大的价值洼地。目前印度引进外资达到历史最高水平，增速全球第一，印度利用外资成效明显，2013年印度贸易逆差处于历史最高水平，目前贸易逆差已缩减了60%。

2.货币存在套利空间。目前印度基准利率为6.25%，属于高息货币，随着印度制造业的强大，印度对外贸易将会增加，外汇储备增加，印度卢比将会升值，高利率和具有升值潜力的汇率使得印度卢比未来很可能存在套利空间。

现在印度引进外资体量相对较小，但国际产业资本利用印度价值洼地获取超额利润的潜在空间巨大，如果国际产业资本持续进场，印度制造业将会崛起。印度经济增长速度在主要经济体中已经第一，目前主要依靠内需拉动经济增长，如果对外贸易这驾马车再发力，印度经济将会有大发展。届时国际金融资本会第一时间进驻印度，享受货币套利和资产升值带来的双重超额利润。

（三）中国

2015年中国首次转为资本净输出国，进出口数据双双下降，说明产业资本陆续流出。从2014年开始，人民币利率下降近3成，对美元贬值15%左右，此消彼涨，货币套利超额利润逐渐消失，金融资本也会逐渐离场，从外汇储备情况看，2014年至今，我国外汇储备减少了20%左右。

本轮中国资本外流根本原因在于，曾经制造业的价值洼地被填平。中低端制造业成本高于印度和其他东南亚国家，中高端制造业成本相对于美国的优势在缩小，产业资本外流带动金融资本外流，中国经济下行压力较大。

三、中国应对资本外流策略探讨

根据本文第一部分——资本跨国流动逐利周期分析可知，产业资本在资本跨国流动中起主导作用，这是矛盾的主要方面。对于产业资本外流，根本措施是打造价值新洼地，引导产业资本回流当务之急是要启动内需市场，稳定国内经济增长，为打造价值新洼地赢得时间。对于金融资本外流，现阶段我们要顺势而为，让人民币资本拥抱国际化，在国际市场上大展拳脚，待产业资本回流后，金融资本也会回流。

（一）进一步宽松货币政策，补充流动性

美国、欧洲、日本都采用了量化宽松政策来应对危机，甚至是负利率政策。在经济下行阶段，实行宽松货币政策目的在于：第一，央行向社会提供流动性，履行最后贷款人职责；第二，努力提高通胀水平，刺激经济增长；第三，通过降息降低国债实际利率，维持国债市场稳定向好；最后，向金融机构提供巨额资本，金融资本通过跨国流动赚取超额利润。

目前我国金融机构一年期贷款基准利率4.35%，大型金融机构存款准备金率为16.5%，利率和存款准备金率都比较高，货币政策还有很大的调控空间。

（二）人民币资本国际化获取超额利润

1.抢占制造业价值洼地。在全球债务累累的今天，如果美元强势回流，许多国家将会出现企业破产潮，这些国家流动性需求强烈，这为人民币国际化创造了历史性机遇。人民币可以以对外投资形式流出，布局印度等制造业价值洼地，加大海外并购力度，获取价值洼地所带来的超额利润。

2.享受全球廉价商品红利。当美元强势回流时，全球资源价格将会下跌，人民币可以以对外贸易形式流出，采购全球廉价原材料和商品，在享受廉价资源红利的同时，促使我国淘汰低端制造业，迫使产业转型升级。

3.获取跨国金融超额利润。美国产业资本回流会带动金融资本回流，从而提高美国资产价格，此消彼涨，可以合理的推测，未来人民币与美元之间极有可能存在较大的货币套利空间。我国金融资本应充分利用这次机会，享受美元货币套利和资产升值双重盛宴。在此过程中，美国制造业成本也会被推高，我国先进制造业将更具竞争优势。

（三）扩大内需，助力经济稳定增长

1.扩大内需是必然选择。从“三驾马车”角度看，未来我国对外贸易很可能会下降，受政府债务约束投资空间有限，所以扩大内需将是拉动经济增长的重要动力。从人民币国际化角度看，如果人民币通过对外贸易方式进行外流，这将会导致我国成为进口大国，换个角度讲，我国需要成为消费大国。从消费需求和能力角度看，国人在国外大型商场和免税店扫货的景象令外国人羡慕不已，中国消费需求和消费能力强劲。

2.提高品质标准促使消费回流。目前我国对优质消费品和服务的需求很旺盛，但是越来越多的升级性消费需求在外溢，主要原因是本国产品质量和标准得不到国人的认可。因此，要通过供给侧结构性改革，提高产品品质和标准，提升国人对本国产品信任度，改变需求外溢现象，让消费成为我国经济增长的重要动力，为打造价值新洼地提供保障。

（四）打造价值新洼地引导资本回流

1.价值回归降成本。价值洼地的重要特征是低成本，资产和汇率价值回归是必然选择。然而价值回归会加快资本外流，资本外流又很可能迫使资产和汇率进一步下跌，一旦形成恶性循环，就会产生一系列经济和社会问题。我国应在消费新动力发力，再有序引导资产和汇率价值回归，以免陷入恶性循环。

除此之外，政府还要通过减税降费，降低企业的显性成本，通过制度改革降低企业的隐性成本。通过综合成本的降低，营商环境的改善，以及更优惠的招商引资政策和税收政策，吸引产业资本回流，促使中国步入新的增长周期。

2.结构调整补短板。资产和汇率价值回归虽然能够降低成本，但是与印度等中低端制造业价值洼地相比，我国中低端制造业成本仍然较高，淘汰中低端制造业是大势所趋。因此，我国应该加快产业结构转型升级，将我国打造成中高端制造业价值新洼地。

（1）发展技术交易市场。科技进步是产业转型升级的动力源泉。我国科学技术已经取得了长足的进步，很多技术到达世界先进水平，甚至领先水平，但我国成果转换率相对较低，2015年我国国家创新能力世界排名第18位。

目前，我国中小企业技术需求特别强烈，而航天航空、航海、高铁等行业和广大科研院所技术储备比较充足，关键在于如何解决信息不对称问题。因此，要大力发展技术交易市场，把企业需求和技术供给有效融合起来，提高成果转换率，促进产业转型升级，最终将科技转化为生产力。

（2）发展多层次资本市场。间接融资主要在低风险领域发挥资源配置作用，而直接融资可以在高风险高收益领域发挥作用。直接融资，尤其是引进战略投资者，可以起到企业孵化器的作用，帮助企业发展壮大。目前我国间接融资比重较大。

在经济下行的情况下，财务风险和经营风险陡然增加，银行倾向于谨慎放贷，大量资金贷不出去，与此同时实体经济资金需求特别强烈，资源配置效率降低。因此，要大力发展多层次资本市场，提升直接融资比重，提高资源配置效益，助力产业转型升级。

3.实现人口质量红利。二战后的20年世界迎来了“婴儿潮”，而现在这些人正步入老年化。世界进入老年化之后，劳动生产率会降低，除此之外，总需求会萎缩，但养老医疗服务业需求会增加。我国是世界第一人口大国，必须积极应对人口老龄化，要发展养老服务及其相关产业，更要通过科技创新来修复劳动生产率，通过教育培训来提高人口素质，实现人口质量红利。