关于上市公司在企业并购中的融资问题研究

朱梦静

【摘 要】 在中国，企业并购的浪潮开始于1984年。并且在近些年来掀起了多次兼并收购的浪潮。作为整合经济的一种重要方式，并购有效的促进了企业的发展，而融资在并购的过程中也是不可或缺的一个步骤。上市公司由于其特殊性，在并购的过程中所遇到的融资问题也和其他企业不尽相同。本文主要研究了上市公司在企业并购中的融资问题，并提出相应的解决措施，以此来给中国上市企业提供融资参考，帮助中国上市公司的健康发展，防止出现恶意兼并以及并购过程中的资金链断裂等问题。

【关键词】 上市公司 兼并收购 融资问题

一、研究背景

随着中国经济的不断发展，上市公司越来越多，企业并购也成为公司发展过程中非常重要的一个部分。

理论方面，我国在企业并购融资问题的研究上远远落后于西方国家，而且，在企业并购的实践中，由于我国金融市场还不是很发达，并购融资的环境不成熟，并购融资的渠道、方式、工具等都较为落后，诸多问题阻碍了我国上市公司进行并购融资。我国上市公司进行企业并购时迫切需要专业理论的指导，而且必须是适应我国国情的并购融资理论。

实践方面，我国上市公司进行企业并购的现象逐渐成为企业发展过程中的一种主流现象，而企业是中国经济发展的重要力量，所以企业并购的健康发展对中国经济的发展有着较为明显的促进作用。那么，我国上市公司在企业并购的过程中会出现哪些融资问题呢？面对这些融资问题，上市公司又该如何解决呢？为了促进中国上市公司的健康发展以及中国经济的发展，这些问题都亟待研究。

二、中国上市公司并购融资出现问题的原因

根据研究背景，可以得知中国上市公司并购在企业健康发展以及中国经济提升中显著的地位，但是，企业并购并非都是一帆风顺的。那么，我国上市公司在企业并购的过程中会出现哪些融资问题呢？本文认为，中国上市公司并购融资出现问题的原因主要集中在四个方面：1.政府方面；2.资本市场方面；3.法律法规方面；4.金融中介机构方面。下面，本文结合每个方面以及实际内容予以详细阐述。

（一）政府方面

政府方面的原因主要体现在：政府干预多、国企改制问题两个方面。

1、政府干预多

在我国，各级政府有着资本权利和行政权利。政府有必要去保证国有资本的利益最大化，还需要去满足非经济方面的需要，比如社会稳定、就业、政治声誉等。政府这些非经济方面的需要，就会影响到上市公司进行企业并购。在我国上市公司进行企业并购的过程中，企业经常会有不规范的操作，忽视风险的控制，而政府在企业并购的过程中有时会利用自己的行政权力进行强行的配对，以满足非经济方面的需要，这样就导致并购企业的融资能力下降，对并购企业的发展造成较为不好的影响。

2、国企改制问题

回顾我国上市公司的发展历史，就会发现，我国的上市公司的经济转型主要是在国有企业改制的过程中形成的，所以有其独特的性质，比如非流通股占有很大比例；股权过于集中，国有股占很大比重；大股东缺位等。

（二）资本市场方面

资本市场方面的原因主要体现在：证券市场规模小、证券市场结构被人为分割、风险投资退出机制不完善。

1、证券市场规模小

相对而言，我国的证券市场的规模是比较小的，在这样的背景下，资本市场上非标准化的产权并购交易就会相对较多，大大加大了上市公司的并购融资成本，同时也减少了可以选择的并购融资方式。

2、证券市场结构被人为分割

股价并不代表真实的价格，但是中国企业的股份却被人为的分割成A股（内部又分为国家股、法人股和社会公众股）、B股、H股、N股等，这样的分割导致上市公司在进行企业并购中进行的股价计算十分困难，也就影响到了并购活动的顺利进行。

3、风险投资退出机制不完善

在我国，风险投资者还十分缺乏，导致这个现象的一个很大的原因是我国的风险投资退出机制还存在很大问题，风险投资者取得收益之后，却难以退出这个市场，“易进难出”的特质阻碍了中国风险投资的发展，也给中国上市公司并购融资带来了困难。

（三）法律法规方面

法律法规方面的原因主要体现在法律法规的限制、相关规定存在漏洞、缺乏操作性。

1、法律法规的限制

相关的法律法规具有一定的滞后性，跟不上经济发展，反而阻碍了经济的健康发展。另外出于多方面的考虑，中国的法律法规对上市公司在很多方面都有非常严格的规定，使得西方发达国家常用的并购融资方式在我国难以操作，造成并购融资工具的单一，进而给中国上市公司开展并购活动带来困难。

2、相关规定存在漏洞

并购浪潮在我国兴起的比较晚，而且由于我国关于并购的规定分属于不同层面和不同的部门或机构，漏洞必然存在。相关的规定漏洞给中国上市企业进行并购活动带来了很大的困扰，不知道该依循何种规定。更有甚者，有些企业在并购活动中利用漏洞进行“暗箱”操作，扰乱市场秩序。

3、缺乏操作性

我国关于企业并购的法律法规的原则性很强，但是操作性却一般。在细节问题上，相关的规定却并没有涉及，让上市公司难以把握。也有一些比较具体的问题，但是只是针对特殊情况的，难以适用于所有情况。

（四）金融中介机构方面

金融中介机构方面的原因主要体现在：银行“惜贷”现象严重、证券公司收益与风险不对称等方面。

1、银行“惜贷”现象严重

我国的商业银行实际上是属于国有银行，有国家做支撑，所以自身的风险意识比较单薄，但是现在四大国企银行改制，其他类型的银行涌入中国市场，导致中国银行业的风险意识都在逐步加强。但是，由于中国银行业的特殊性，银行对企业贷款的风险识别、评估方法和手段都比较落后。商业银行拥有大量的资金，却很少参与资本市场的投融资活动，因此相关的专业人员以及经验都不足，难以控制上市公司的信贷风险，使得中国银行并并购贷款持较为消极的态度，“惜贷”现象严重。

2、证券公司收益与风险不对称

在中国市场上，证券公司的规模较小，因此资金规模受限。另外，证券公司缺乏相关的专业人才，因为并购活动在中国兴起较晚，而且风险较大，因此专精于这方面的人才非常少，使得证券公司难以为并购企业提供有效的并购服务。而且，并购活动周期较长，需要大量的人力物力投入，风险也非常大，操作起来十分困难，这种收益与风险的不对称也导致很对证券公司不愿意提供并购服务。

三、中国上市公司在并购中的融资问题

（一）债券性融资问题

1、并购贷款融资限制很多

上市公司进行并购活动时，一般都会借助银行信贷，因为大多的企业很难负担的起大规模的现金支付。银行信贷根据时间的长短可以分为银行短期信贷和银行长期信贷。

（1）银行短期信贷

由于中国市场的特殊性，传统的计划经营理念现在依然存在，资本金偏低，资产质量不高等原因使得企业难以获得银行的短期信贷。

（2）银行长期信贷

主要用于大规模的企业生产、人员结构调整和更新改造。银行长期信贷相较于银行短期信贷而言方便取得一些，但是也存在诸多限制。第一，在我国，并购贷款刚兴起不久，我国银行的业务能力还有所不足，人员培训不足，部门也不够完善，所以一样难以控制信贷风险。第二，中国市场上的抵押贷款机制还不够完善，产权市场也比较落后，，这些都会给银行信贷带来很大的风险。第三，中国的很多企业，尤其是中小企业信用度不够，难以说服银行，在企业的并购活动中也就难以得到银行的长期支持。

2、发行债券或者票据融资约束多

我国的债券发行规模小，发展的也很缓慢。而且相关的法律法规对债券发行主体的规模、资金用途、负债规模、及盈利能力等都有非常严格的规定，限制了上市公司利用发现企业债券的方式来进行并购融资，甚至给债券市场化的发展带来了一定的困难。

3、租赁类融资发展落后

中国上市公司利用租赁方式进行融资来开展并购活动的非常少，但其实租赁类融资在欧美发达国家已经非常普遍，是一条非常有效的并购融资的方式。

（二）股权融资问题

1、资本市场对公开发行融资的影响很大

目前，我国的资本市场还不成熟，其中股票市场非常具有特殊性。但回顾资本市场的发展，就会发展我国的资本市场发展还存在很多问题，而公开发行融资受资本市场的影响非常大，因此成为我国上市公司并购融资的一个大问题。

2、换股并购融资难以实现

我国换股并购融资受到一些规定的限制，而且股价也很难进行市场定价，进行换股并购时难以确定换股比例，这些问题都非常容易引起争议。换股并购融资主要受到以下几方面的限制：第一，换股并购的适用范围有限；第二，证券市场给上市公司之间的换购收购带来了阻碍；第三，换股比例难以客观确定；第四，相关的法律法规不健全。

3、员工持股计划融资操作难

目前在中国市场上，员工持股大多是来源于个人财产，没有发挥出财务杠杆的作用。金融机构介入员工持股计划融资有利于拓宽银行的贷款渠道，非常具有可行性，可以促进投资和消费。

（三）混合性融资问题

由于受到法律的限制，我国上市公司的混合性并购融资一直没有被广泛应用。国家比较鼓励优秀企业发行可转换债券，限制了上市公司进行混合性融资。而且混合性融资很有可能会产生灰色融资问题，因此难以推广。

四、解决措施

根据以上分析，本文认为主要的解决措施可以有以下三个方面的内容：建立完善的并购融资资本市场体系、建立健全的并购融资法律制度体系、推进综合证券收购方式在我国的应用。

（一）建立完善的并购融资资本市场体系

上市公司的并购活动，在规模上具有层次性，在方式上具有多样性，不是简单单一的体系，而是一个完善的多层次的体系，因此，有必要建立完善的并购融资资本市场体系。我国的资本市场应该根据需求进行细分，以便满足市场主体对资本的需求和供给，实现中国资本市场的全面、协调、可持续的发展。

在建立完善的并购融资资本市场体系时，应遵循鼓励原则、创新原则、统筹原则和可持续原则。在这些原则的基础上，逐步放松金融管制，提高融资保障，提高并购融资的收益，大力发展债券融资，发展综合证券收购方式，组建并购投资资金。

（二）建立健全的并购融资法律制度体系

完善并购贷款、债券发行以及税法的相关法律法规。培育相关的资本文化以及具有公信力的法治和监管。

（三）推进综合证券收购方式在我国的应用

综合证券收购有助于收购后公司的财务，也方便设计控股权，是一种较为有利的并购方式。为推进综合证券收购方式在我国的应用，应规范证券市场，尽快出台相关的法律法规和操作细则，并加强相应的监管措施。

五、总结

企业并购能有效促进上市公司的发展，也对中国经济的发展有着不可小觑的作用，而在并购过程中，融资的作用不可忽视，能否顺利融资关系到上市公司的并购活动能否顺利进行，也关系到上市公司并购后的财务以及公司的健康发展。相信通过各方的共同努力，上市公司并购融资的前景是光明的。

但是，由于企业并购在我国兴起较晚，并购融资存在诸多问题。本文探讨了在中国哪些因素会导致上市公司并购融资出现问题，发掘出目前中国市场上并购融资存在的问题，然后针对这些问题，提出了相应的解决对策。导致中国上市公司并购出现问题的因素有：政府干预多以及国企改制问题；证券市场规模小，证券市场结构被人为分割以及风险退出机制不完善；法律法规的限制，相关规定存在漏洞以及缺乏操作性；银行“惜贷”现象严重以及证券公司收益与风险不对称。中国上市公司在并购中出现的问题有：并购贷款融资限制很多，发行债券或者票据融资约束多，租赁类融资发展落后；资本市场对公开发行融资的影响很大，换股并购融资难以实现，员工持股计划融资操作难；混合性融资难以推广。相应的解决措施有：建立完善的并购融资资本市场体系；建立健全的并购融资法律制度体系；推进综合证券收购方式在我国的应用。

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