2016年，A股的壳价值与举牌潮

王豫刚

纵观2016年的上证指数，自开年“熔断”大跌出近1000点波动空间之后，全年都围绕着610日均线窄幅波动，如果忽略1月份的走势，此后完全是一个“蜗牛市”，以微小斜率上涨了约20%。在保险资金和“国家队”的共同加持之下，代表一线大蓝筹的上证50指数，截至11月末，竟然已收复了1月份的全部失地，其表现令人惊讶。2016年的A股市场，产业资本进一步与金融资本融合的内在需求，形成了两条交相辉映的主线。

主线之一：曲线借壳

创业板指数在上下约10%的狭窄空间内横盘近8个月，终在年底破位下行，直奔2年新低而去。曾在2015年牛市中创出高成长神话的网宿科技、乐视网、东方财富、同花顺等明星股票，2016年表现犹差。其中，网宿科技自历史高点已跌去1/3有余，乐视网更是频频传出拖欠供应商货款、汽车项目被质疑骗局、资金链濒临断裂、大股东质押接近爆仓等负面新闻，拖累创业板指数本年近乎毫无表现。

2016年3月29日进入退市整理期，30个交易日之后，*ST博元于5月11日正式告别A股，成为2014年11月16日退市新规实施后首家启动退市机制的公司，同时也成为A股首家因重大信息披露违法而被退市的公司，打破了A股“不死鸟”的神话。管理层对退市制度的严格执行自此拉开序幕。

7月8日，欣泰电气收到证监会《行政处罚决定书》和《市场禁入决定书》。证监会新闻发言人张晓军表示，深交所将启动欣泰电气退市程序，退市后不得重新上市。他同时强调，对这类重大违法公司，资本市场将采取零容忍态度，坚决执行重大违法强制退市制度，将其清除出资本市场。欣泰电气由此成为中国证券市场第一家因欺诈发行被退市的上市公司。

2016年9月，证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，原本市场通行的大比例定向增发再配套融资实现借壳上市的方式被封杀，有志于卖壳买壳的玩家不得不寻找新玩法。

借壳监管从严后，一些资金实力雄厚的产业资本选择高溢价大比例收购优质“类壳”股权，60个月后再进行重大资产注入或借壳，以此规避重组新规限制；有些产业资本甚至暂时不谋求控股，选择做“二股东”，采取“曲线救国”路线，待时机成熟后再进行深层次的资本运作。

正因为股权转让，尤其是控股权转让往往伴随较强的后续资产重组预期，所以公布股权转让后，相关个股往往会迎来一轮大涨。11月份十大牛股中，涉及股权转让的多达4只，新疆城建、齐翔腾达、浔兴股份、嘉麟杰，11月份股价上涨74.05%、70.25%、61.20%、57.36%。

“曲线借壳”的最新标本是曾因造假上市而被处罚的万福生科。2016年12月7日晚间，万福生科公告称，公司控股股东桃源湘晖与联想控股下设的佳沃集团有限公司签署《表决权委托书》，桃源湘晖不可撤销地授权佳沃集团作为其所持万福生科26.57%股份唯一、排他的代理人。万福生科12月12日晚公告称，公司股东杨荣华于10月20日至12月9日，通过大宗交易减持共计670万股，占公司股份总数的5%。虽未说明买家身份，但市场推测该交易与联想控股有关。有市场人士担忧，如果万福生科的壳被盘活，年中欣泰电气因欺诈发行被强制退市将失去震慑力，同时对退市制度和抑制炒壳都具有挑战意味。

尽管监管步步紧追，中经丰利编制的A股最小市值指数，2016年仍上涨近50%，“壳”的价格仍在水涨船高。

主线之二：险资举牌

资本市场举牌潮始于2015年，并在2015年下半年达到高峰，2016年举牌次数实际上有所减少。据同花顺统计，2014年至2016年11月底，A股共127家上市公司被举牌256次，其中2014年仅3次，2015年156次，2016年97次。其中，保险、私募基金、产业资本是举牌潮的主要参与方。

以宝能系、恒大系等为代表的险资，近来在A股表现活跃，横扫包括万科A、南玻A、格力电器、梅雁吉祥等40余只股票。与此同时，宝能系入主南玻A并引发高管集体离职，恒大系“买而不举”多家公司股票短线操作获利等行为，也令市场侧目。

海通证券研究指出，在标的选择上，保险公司举牌具有以下特征：1）在估值特征上，偏好市盈率与估值较低、分红较好、股息率较高、ROE高的上市公司，例如投资于低市盈率的地产股。2）在现金流特征上，偏好现金流较为稳定的上市公司，例如承德露露、伊利股份等。3）在股权结构上，倾向于投资股权分散、大股东持股比例不高的公司，例如伊利股份第一大股东呼市投资持股比例不足9%。4）在操作特征上，偏好已持有或重仓的股票，从而可根据市场股价与投资情况进行仓位与策略调整，提升控制权，例如宝能系对万科多次加仓并触发举牌。

在标的行业选择上，保险公司对银行、地产、商贸行业配置力度最高，主要包括全国性股份制商业银行（民生银行、浦发银行）、房地产龙头企业（万科、金地集团）等。其中大型保险公司更加侧重于举牌银行、公用事业类标的，规模较小的保险公司侧重于食品饮料、轻工类标的。

一系列的资本运作，再度引起了监管关注。11月下旬以来，宝能系的前海人寿保险股份公司开始大举购入家电业明星公司格力电器的股票。根据11月30日格力电器回复深圳证券交易所的公告，前海人寿持股比例已达4.13%，成为第三大股东。

正当人们等待宝能与万科管理层之战在家电业重演时，12月3日，中国证监会主席刘士余石破天惊的讲话将此案所反映的问题迅速提升到了全局高度。刘士余自今年上任以来，公开谈话不算多，但3日在中国证券投资基金业协会会员代表大会的演说却异常严厉。当场就有人通过文字和录音将相关信息释放出来，后来正式发布的官方讲话稿有所删节，但基调未变。尤其令人瞩目的是，刘士余明确剑指卷入敌意收购上市公司的资产管理机构不要“从门口的野蛮人变成了行业的强盗”，并连用土豪、妖精、害人精等色彩强烈的词汇，在同级别官员表态中可谓罕见。

2016年12月5日，保监会公布针对万能险业务经营存在问题并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品。2016年12月9日，保监会又公布暂停恒大人寿保险有限公司委托股票投资业务，原因是恒大人寿在开展委托股票投资业务时，资产配置计划不明确，资金运作不规范。保监会称，下一步将切实加大监管力度，推动保险机构完善内控体系，建立明确的资产配置计划，提升资产配置能力，防范投资运作风险。12月9日，前海人寿发布声明，称将不再增持格力电器，并择机逐步退出。

“努力做资本市场的友好投资人，绝不能让保险机构成为众皆侧目的野蛮人。”保监会主席项俊波12月13日表示，要正本清源，严惩个别影响恶劣、屡犯不改的保险机构，保险业要服务实体经济，促进资本市场稳定健康发展。

回顾2016年，1月市场大跌，重要原因之一就是此前宝能系举牌万科引致“宝万之争”。8月，恒大系开始新一波举牌。国庆后，安邦系举牌中国建筑，导致大蓝筹迅速上涨。上证50指数、沪深300指数在2016年表现出众，与此颇有关系。

时值岁末，证券业和保险业微妙互动的半僵持状态终于打破，与此同时，也为2017年埋下了伏笔。