货币主义汇率模型实证检验的文献综述

邱琦

（中山大学　新华学院，广东　广州　510520）



货币主义汇率模型实证检验的文献综述

邱琦

（中山大学新华学院，广东广州510520）

[摘要]汇率对于保持一国经济内部和外部均衡有重要意义，因此研究汇率决定因素和预测汇率走势一直是国际金融的重点内容之一。在20世纪70、80年代，西方经济学家已经尝试用汇率决定的货币主义模型来分析货币供应量、利率及国内生产总值对汇率的影响，并取得一定的成果。虽然研究货币主义模型的文章数量日益增加，但目前与货币主义模型检验相关的各类文献进行全面梳理的综合性文献尚缺少。通过尝试从中外角度分析三种货币模型：弹性价格模型、多恩布什模型和实际汇率差异模型的检验结果，探讨相对货币供应量等经济变量是否对汇率变动有解释力，并提出相关建议。

[关键词]货币主义；汇率模型；汇率决定；货币模型；检验；文献综述；建议

一、引言

汇率变动是国际经济所关心的热点之一，也是缓解国际竞争关系的必要手段。长期以来，世界各地经济都在研究汇率和其他经济变量之间的关系，希望通过建立经济模型来预测未来汇率的变化，而货币主义模型就是众多国内外经济学家重点研究的模型之一。

货币主义模型的发展和经济史的发展是密不可分的。当新的经济制度出现，而传统的金融理论无法解释某种经济现象时，Frenkel(1983)、Bilson(1978)等经济学家提出了第一个汇率决定模型——弹性价格货币模型，这也是最基础的汇率决定模型。随着计量软件的发展、经济环境的变化和研究条件的改善，汇率决定模型不断被修正，而经济学家引用的计量方法也更加成熟和复杂。

尽管关于汇率的货币主义模型是否有效仍未得出统一的结论，但货币模型的理论意义和现实意义是巨大的。一方面，货币模型为经济学家分析资产市场提供了工具；另一方面，货币模型强调了货币供给量在汇率决定中的重要意义，假设货币主义模型是有效的，这意味国家政府部门可以通过控制货币供应量来调节汇率的上升或下降。

二、汇率决定的货币主义模型的演进

在18世纪，数学家休谟提出了货币数量论，奠定了汇率决定的货币主义模型的理论基础。之后，货币模型理论一直不断被修正完善。直到1973年布雷顿森林体系崩溃并出现浮动管理制度后，一种建立在货币主义模型上的利率决定理论，取代了传统的汇率决定理论，建立起真正的货币主义汇率决定模型。

这种新的货币主义模型的出现是源于第二次世界大战后资本市场的快速发展。在20世纪四五十年代，套汇活动非常普遍，但是这种套汇活动无法用经济学上的购买力平价理论来解释。因此，经济学家用汇率决定的价格主义模型来解释资本市场套汇活动和汇率的波动。

目前比较流行的货币汇率模型有三种，分别是：弹性价格货币模型，粘性价格货币模型和Frankel(1984)的实际汇率差别货币模型。这些模型均建立在购买力平价成立的基础上，同时强调相对货币供给在决定汇率方面的重要性并提出了国内债券和外国债券是完全替代物。

尽管这些货币模型有共同之处，但是它们之间依然存在一些显著的差异，比如，被视为最简单的货币模型的弹性价格模型，强调的是购买力平价在短期是有效的，而多恩布什模型(也称为粘性价格货币模型)和弗兰克模型则认为购买力平价PPP只有在长期才能成立。由于弹性价格货币模型不能解释汇率长期偏离购买力平价，因此经济学家普遍认为粘性价格模型和实际汇率差别模型要更为优越。

20世纪70、80年代，Kouri(1976)、Dornbusch和Fischer(1980)提出汇率的资产组合平衡模型(PBM)模型，融入了财富效应的分析，修正了多恩布什模型的不足。直至今天，货币模型仍然在不断修正前提条件、经济变量或计量方法，以求更有力地解释货币供应量和汇率变化之间的关系。

三、汇率决定的货币主义模型的检验方法

早期的文献会用最小二乘法来检验汇率决定的货币主义模型。但是，后来经济学家们发现，最小二乘法对于非平整的时间序列存在伪回归的问题，因此他们开始考虑时间序列数据的平稳问题。20世纪80年代，Engle和Granger(1987)等人提出协整的概念，此后的相关文献都采用协整检验分析变量之间的关系。与传统的以最小二乘法为基础的线性回归分析相比，协整分析在统计上更严格,更具逻辑性。

在进行协整检验前，必须先做单位根检验，看变量序列是否平稳序列，若所有检验序列均服从同阶单整，可构造VAR模型，做约翰森协整检验，判断模型内部变量间是否存在协整关系，即是否存在长期均衡关系。如果有，则可以构造VEC修正模型进一步考察短期关系。部分文献会进行格兰杰因果检验来观察相对经济变量能否解释汇率的变动，若变量间存在格兰杰因果关系，可以利用脉冲响应函数分析冲击在不同时期对汇率变化的影响效果。

四、文献综述

由于汇率能反映出一国国际经济关系，因此如何通过分析货币模型来解释汇率行为，对于经济学家来说至关重要。从20世纪七八十年开始，就一直有国内外学术界人士在检验弹性价格货币模型，粘性价格货币模型等等货币模型，而这些实证研究得出了不同的结论。

(一)国外文献

国外关于检验汇率决定的货币主义模型的文献比国内更早更全面，运用的

计量经济模型也更为成熟。尽管至今尚未得出一个统一的学术观点，但这些文献为后面研究提供了理论依据、计量支持和新的切入点。根据实证研究的结果，本文将国外文献分成三个部分进行分析。

1.反对货币模型的有效性。Bilson(1978)是早期检验这些货币主义模型有效性的经济学家之一。他在研究中运用了德国和英国横跨1970到1977的数据来检验弹性价格货币模型。由于检测结果显示没有一个变量是显著的，Bilson无法从中找到任何支持汇率决定的货币主义模型的证据。他指出检验结果的失败可能归因于多重共线性。换言之，相对货币供给、相对收入和相对利率是高度线性相关的，这会降低弹性价格模型的可靠性。此外，没有考虑风险的影响和商品价格的调节滞后也是他论文的局限性之一。然而，Bilson相信通过货币渠道来分析汇率的短期行为以及政府干预政策对汇率的影响是有意义的。

由于Frankel(1983和1984)认为弹性价格货币模型和粘性价格货币模型存在不少缺陷，因此他提出了新的货币合成方程，这个货币模型也叫做弗兰克真实利率差异货币模型，它增加了通货膨胀变量，因此克服了多恩布什模型的不足。此外，Frankel运用了马克、英镑、法郎、日元和加元五种汇率来检验真实利率差异货币模型，但结果显示只有法郎的系数满足假定的符号而且所有汇率系数的显著性水平都偏低。为了得到更多显著的估计值，Frankel尝试做回归分析，然而大多数的估计值仍然不显著。最后，Frankel认识到风险性因素应该被引入到方程中并提出了资产组合模型。但是，由于债券市场的复杂性，他的文章只研究了真实利率差异货币模型而没有考虑资产组合模型。Frankel在文章中用真实消费者水平指数来代表通货膨胀，这比之前用其他指数来代表通货膨胀更为合理而之后的经济学家也广泛采用此方法。

Baillie和Selover(1987)认为分析货币主义模型是无意义的，因为货币基础量和汇率之间不存在协整关系。这两位经济学家用了6个国家的数据来检验弹性价格货币模型，结果是粘性价格货币模型和实际利率差异货币模型这三个主要的货币主义模型的有效性很弱。在文章中，Baillie和Selover指出货币变量不是同阶单整的序列，因此这些变量之间可能存在不协整，无法做协整检验，换言之，Baillie和Selover不能通过检验货币主义模型得出决定名义汇率的因素。文章最后总结部分暗示了预测汇率决定的货币主义模型是无意义的。

经过检验五个工业化国家：英国、日本、德国、法国和加拿大，McNown和Wallace(1989)认为这五个高通膨国家之间缺乏协整关系。具体来说，他们采取了约翰森协整检验并注意到所有的货币变量，包括相对货币存量、相对收入水平、相对真实利率和即期汇率是不协整的。因此，他们相信货币基础量不能解释汇率的长期行为。此外，McNown和Wallace强调汇率决定的货币主义模型的失败仅仅是针对他们研究中讨论过的高通货膨胀国家，货币主义模型也许适用于低通货膨胀国家。但是，低通货膨胀国家经常是发展中国家，而这些国家无法在20世纪70年代采取浮动汇率制度。因此，后来的经济学家仍然把关注点放在具有高通货膨胀率的世界强国。

2.支持货币模型的有效性。尽管大多数的实证研究很难找到证据支持货币主义模型，一些学者仍然相信货币模型的有效性。

MacDonald和Taylor(1993)发现弹性价格货币模型对于德国马克并且指出货币主义模型也许在长期具有有效性。他们考虑之前的计量计算方法，例如OLS回归和恩格尔格兰杰两步检验法可能有一些局限性，并应用了一种更高级的计量方法——多元协整方法去检验粘性价格货币的长期特性。根据检验结果，MacDonald和Taylor成功证明不受限制的货币主义模型可以被用来分析德国的货币变量和名义汇率之间的长期关系。他们的结论证明一些失败的货币主义模型结果可能是由于传统研究中采用的不正确的计量统计方法引起的，于是后来的经济学家提出采用约翰森协整检验比其他协整方法能得出更让人满意的经济结果。

Mark(1995)的论文提供了证据支持相对货币供给和相对产出水平在长期中对于预测汇率的变化有重要影响。为了使计量更为精准，他对所有变量采取了对数的形式。他认为货币主义模型可以被用来解释汇率行为。具体来说，Mark运用了四个国家的货币：加拿大加元兑美元、德国马克兑美元，瑞士法郎兑美元和日元美元在1973到1991年这段时间的数据来分析简单货币主义模型。在分析回归系数的基础上，即期汇率在长期的变化可以通过一组简单偏离货币基础量的数据来预测得到。此外，Mark认为样本外数据模型比随机游走模型的预测能力要好。

与MacDonald和Taylor(1993)类似，Groen(2000)也在他的研究中应用过更成熟完善的计量方法。Groen运用了横截面数据测试货币模型，因为可以避免单位根检验中不具备足够的能力拒绝不平稳的假设的问题。通过分析，他注意到购买力平价更有可能在欧洲国家之间成立而不是在欧洲国家对比美国时成立。因此，Groen讨论了14个国家在1973到1994年这段期间兑换美国美元和德国马克的汇率。基于这些检验的结果，他指出在10国面板数据和14国面板数据中，美元汇率和德国马克汇率同时存在协整关系。总而言之，Groen支持可以通过采用面板回归估计来预测货币基础量(相对货币收入，相对利率等)。然而，他研究中存在的多国异方差问题影响了协整检验结果的准确性，所以后面的经济学家应完善计量方法来解决这个问题。

Mark和Sul(2001)从两个角度检验货币主义模型的有效性。第一，面板协整检验被用来观察长期货币变量和汇率之间是否存在协整关系。第二，Mark和Sul观察汇率是否能够被货币基础量准确地预测。根据回归分析的估计，预测能力是显著的。此外，Mark和Sul指出，这些结论不仅仅适用于美国美元，也同样适用于其他货币。然而，关于为什么货币变量可以明显支配购买力平价，即使购买力平价是汇率决定的货币主义模型有效性的基础的这个问题仍未解决。

3.其他观点。以上讨论的文章主要强调货币主义模型的结果，然而，某些经济学家关注的是汇率决定的货币主义模型的预测能力。例如，为了观察样本外数据，Meese 和Rogoff(1983)比较了一些结构性货币主义模型，如弹性价格货币模型、多恩布什粘性价格货币模型和Hooper-morton货币模型的时间序列。基于日元兑换美元，英镑兑换美元，马克兑换美元以及贸易加权美元的预测数据，他们总结出随机游走或称布朗运动在样本外数据预测中表现的比结构方程模型要好。此外，这两位经济学家尝试找出货币主义模型表现不佳的原因并在文章中给出相关解释。最后，Meese和Rogoff提出当分析汇率决定的货币主义模型时，应该考虑样本外数据的适合性。

(二)国内文献

国内关于货币主义汇率决定模型的文献相对较少，而且主要集中于对人民币汇率决定的研究。

周淼和贾璐(2004)引入政策成本对货币模型进行修正。他们认为汇率货币主义模型对人民币汇率的解释能力不强是由于模型忽略了非交易品的存在和排除利息率、通货膨胀等因素对汇率的影响。在中国加入WTO、金融市场进一步开放的背景下，引入政策成本的货币主义模型能更好地解释人民币汇率和货币供应量之间的关系，以及预测人民币汇率走势。

胡志和邱念坤(2005)采用了中国和美国1994到2002年的相关数据，对弹性货币主义模型在人民币汇率决定的适用性进行检验。最后的计量结果显示狭义货币模型和调整后的广义货币模型均不适用于人民币汇率的决定，但是，引入了持币机会成本的广义货币模型却能够用于解释人民币汇率的变动。

李艳丽(2006)对1994至2004年的中美两国相关时间序列数据进行OLS回归分析，发现弹性价格货币模型对人民币汇率的决定有比较好的解释力，但是人民币汇率在这十年期间并不存在BS效应，这主要归因于人民币币值一直被低估。因此作者认为中国政府应防止市场资源配置扭曲，使人民币汇率和国际市场接轨。

陈嘉丽和黄良超(2008)运用中国1986到2004年18年的数据对弹性价格货币模型进行实证分析。结论显示相对货币供应量和汇率呈正比例关系；相对国民收入和汇率呈反比例关系；相对利率与汇率呈正比例关系。这三点和弹性价格货币模型的结论是相符合的。文献还分析了1986到1989，1990到1995这两段时间内名义利率和汇率的关系，总结出弹性价格货币模型在高通货膨胀时期有一定的解释力，但在通货紧缩或低通货膨胀时期就对汇率缺乏解释力。

张建英(2013)对2005年1月至2011年12月的中国和美国的月度数据进行实证分析，最后的计量结果显示中美两国相对货币供给、相对利率和相对国民收入这三个相对变量没法很好地解释人民币汇率的变动。之后作者建立VAR模型观察这三个长期变量对人民币汇率的影响，发现名义汇率比实际有效汇率的结果更好，有更强的解释力。

五、总结

根据上述的文献，大部分计量结果都暗示汇率决定的货币主义模型是无效的。然而，也有一些文章，特别是运用了成熟完善的计量方法的文章，提供的结果和之前一些经济学家预测的结果是相近的。事实上，货币主义模型是否在短期和长期内都是有效的至今仍未达成共识。

尽管如此，研究前人的文献还是为后面的经济学家提供了切入点和创新点。我们应继续追踪，开创新的计量方法，努力在研究汇率决定的货币主义模型上得到创新成效。

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[3]李艳丽.人民币汇率的巴拉萨-萨缪尔森效应———基于弹性价格货币模型的分析[J].中央财经大学学报, 2006(12):38-68

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[责任编辑：潘洪志]

[作者简介]邱琦(1988-)，女，广东潮州人，中山大学新华学院经济与贸易系助教，英国谢菲尔德大学理学硕士毕业。研究方向：国际金融与国际贸易。

[收稿日期]2016-02-29

[中图分类号]F620

[文献标识码]B