做市商缓冲市场无序波动

文/黄雷鸣 编辑/王莉



做市商缓冲市场无序波动

文/黄雷鸣 编辑/王莉

做市商可通过篮子货币对人民币的仓位变化，来更好地保持人民币汇率指数的相对稳定。

目前中国外汇交易系统CFETS（China Foreign Exchange Trade System）的人民币外汇即期交易，是以做市商报价为驱动方式。获得CFETS会员资格的机构只能通过系统知道做市商的价格。从这个意义上看，做市商在人民币外汇即期市场中可以说起着举足轻重的作用。

以多层次需求为基础

做市商是流动性的提供者，须时刻以为市场提供买卖双边价格为义务。作为做市商，可以向CFETS交易平台进行买卖双边的报价；其他会员银行，一般情况下，如要执行买卖交易，只能向做市商银行询价来点击做市商的买卖价格。做市商拥有报价权，并报出买卖价差（较高的买价和较低的卖价）来获取一定的价差收益，以补偿做市提供流动性的义务。

因此，做市商提供流动性的义务与其获得的相对权利相匹配。在国内外汇市场中，为了人民币外汇市场能够保持充足的流动性以支持所有参与机构及至机构背后的企业及个人的合规交易需求，做市商须意识到自身所应承担的持续报送有效、合理并具竞争性的买卖双边价格，以及不操纵及误导市场等基本义务。

做市商的流动性支持是建立在其多层次的客户及自身的需求之上的。流动性的支持并不会凭空而生。在做市商报价的背后有着多层次的需求支持着做市商能够在控制一定风险的前提下，时刻履行着做市商的义务。做市商可以说是连接不同市场参与者的桥梁和纽带，这些不同的市场参与者共同构成了所谓的“多层次需求”。

首先，做市商银行的自身客户群。一般而言，做市商的客户需求相对较大。做市商为其自身的客户提供买卖流动性支持，并将这样的需求在CFETS系统中进行做市或点击其他做市商报价来匹配。

其次，是做市商银行的机构客户群。CFETS的会员机构为获得交易的流动性，与若干做市商进行双边交易关系设置及风险额度设置后，可以开展交易。会员将其自身的客户需求与做市商进行平盘。

第三，是做市商银行内部的不同交易台/交易员的交易需求。负责做市业务的交易台还将为其他交易台或交易员提供流动性支持。例如来自自营交易台对外汇买卖或结售汇的买卖交易需求、来自资金台通过外汇掉期进行资金筹措的需求、来自其他产品线（例如期权的Delta对冲）交易员的自身交易或对冲需求等。

以短期市场走势为补充

对短期市场波动的看法，为做市商提供竞争性报价提供了有力的支持。在以“多层次需求”作为基础之后，做市商也必须持有对市场短期波动走势的看法（Market View）。当做市商持有看涨的看法时，买卖双边报价可以倾向更优的买入价格；反之，则倾向更优的卖出价格。对短期市场走势的看法可以来自以下方面（以美元/人民币为例）：

一是对人民币汇率指数走势的短期看法。观察人民币兑一篮子货币的走势，作为对美元/人民币走势的参考。

二是从市场买卖强弱变化来推测市场的供求状况。例如：偏买入的供求状况一般引向上涨。

三是对央行的适度调节进行把握。四是对市场流动性的观察。例如当市场大幅波动时，是否可以在合适的成本下进行足额的平盘。另外，也要观察技术指标、与中间价偏离度等。

需求结合市场的看法，为做市商的做市报价提供了保障。进一步而言，做市商对自身仓位的控制和调整是直观反映其做市能力的关键。由于做市商时刻都有被询价和成交的风险，时刻保持“0”持仓不是合理的做市策略。因此保持多大的仓位、持有什么方向的仓位、持有多长时间、在什么点位减少或增加仓位，这些都需要进行灵活的控制和调整。

市场变化的新挑战

市场不是恒定不变的，因此对做市商的挑战也随着市场的变化而改变。2015年“8·11”新一轮汇改以来，市场呈现出新的变化：市场波动性明显增强；人民币兑一篮子货币保持基本稳定，但对美元的波动性仍在增加；客户的需求结构有所改变；交易时间延长至晚11点30分。

以上的变化给做市商带来了新的挑战。如：波动性的提高，使价格的滑动更为跳跃；做市商报价的点差将被动增加；参考一篮子货币的波动，也提升了做市商对一篮子货币整体进行对冲的要求，而非局限在美元的单一货币上；客户需求结构的变化，使市场存在短时间内供需失衡的情况，增加了做市商在流动性紧张的环境下对大额交易的做市报价难度；晚间交易时间，在缺乏足够客户群支持的环境下，做市难度也随之提升；同时，晚间多为G7货币对大幅波动的时间，也存在着较大的交易风险。

面向未来的策略

人民币加入SDR后，作为篮子货币的交易市场，未来的发展方向也将更向其他SDR篮子货币对（例如USD/ JPY、EUR/USD、GBP/USD等）靠拢。因此，做市商可以借鉴以下的策略来进一步提升自己的做市能力。

一是逐步引入客户订单的需求。订单，简而言之就是客户希望在什么点位买入或卖出多少金额的人民币对外汇，并将此需求以订单的形式委托给银行。订单以利于客户匹配市场波动的特性来灵活执行其交易需求；另一方面，大量订单的收集也能够更大幅度提高做市商的做市能力。在把握客户在不同点位的交易需求的情况下，做市商可以在合规的前提下更为灵活地调整其仓位，以匹配自身客户的订单需求和市场需求。

二是引入篮子概念，在USD/CNY做市过程中，兼顾EUR/CNY、JPY/ CNY、GBP/CNY等份额较大的直接交易市场的做市。通过篮子货币兑人民币的仓位变化，来更好地保持人民币汇率指数等的相对稳定。

三是增加衍生产品及组合的开发和创新。在成熟市场，来自衍生产品组合的对冲需求也是重要的即期、远/掉期交易的来源。根据客户的实际风险状况，设计更丰富和更有效的衍生产品及组合，不仅可满足客户的需求，也能落实自身做市需求匹配的来源。例如当做市商在外汇期权组合风险中呈现Long Gamma的状况时，市场波动愈烈愈有利于为市场提供逆方向的流动性，起到波动市场缓冲器的作用。

作者单位：三菱东京日联银行（中国）有限公司

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