美联储“前瞻性指导”的政策实践及其效应分析

■彭 芸

美联储“前瞻性指导”的政策实践及其效应分析

■彭 芸

“前瞻性指导”，作为零利率背景下中央银行采用的一项非常规货币政策工具，其实质是中央银行针对未来政策路径的沟通。在应对此次金融危机的过程中，美联储的“前瞻性指导”变得更为具体和系统，从最初的模糊、隐晦变得越来越明确。本文分析了“前瞻性指导”的理论基础，探讨了金融危机前后美联储“前瞻性指导”的实践，分析了金融危机后美联储“前瞻性指导”的效应，并就货币政策正常化过程中的“前瞻性指导”提出了建议。

金融危机；零利率下限；中央银行沟通；前瞻性指导

国家社会科学基金青年项目“金融危机视角下的中央银行资产负债表管理研究”（13CJY124）。彭芸（1977-），湖北天门人，湖北经济学院教授，经济学博士，研究方向为货币理论与货币政策研究。（湖北武汉430205）

一、引言

2008年全球金融危机爆发后，美联储大幅下调联邦基金利率目标值。随着联邦基金利率逐渐降至接近零，美联储开始启用一些非常规的货币政策工具，比如“大规模资产购买”和“前瞻性指导”，以提供进一步的货币宽松。“大规模资产购买”，有时候也被称为“量化宽松”，指中央银行购买政府债券、抵押贷款支持证券等长期资产，而“前瞻性指导”则被用来特指央行针对未来政策利率路径的沟通。

广义的前瞻性指导，是指央行针对未来政策意向的沟通。不仅包括央行针对未来政策利率路径的直接沟通，还包括中央银行通过发布文字的未来经济展望或量化的宏观经济预测等方式间接传递的未来政策路径信息。从“未来政策意向沟通”这个层面上看，“前瞻性指导”并非此次危机后才启用的创新货币政策工具。早在20世纪90年代末期，美联储就开始了“未来政策意向沟通”的探索。此次金融危机爆发后，因为面临“零利率下限”约束的特殊背景，美联储针对未来联邦基金利率路径的“前瞻性指导”，被提升至非常规货币政策工具的地位。

值得一提的是，20世纪90年代末期以来，新西兰央行、挪威央行、瑞典央行等一些采用通货膨胀目标制的央行，就保持着定期发布政策利率未来路径量化预测的传统。虽然这几家央行的实践与危机期间美联储的“前瞻性指导”有相似之处，但其主要目的是为了增加央行内部分析和政策评估的公开和透明度，并非是央行的无条件承诺。

需要指出的是，本文主要探讨的是美联储针对联邦基金利率给出的“前瞻性指导”，不讨论针对大规模资产购买计划提供的“前瞻性指导”。

二、“前瞻性指导”的理论分析

预期在货币政策实施过程中扮演着重要角色。中央银行能控制的只是短期政策利率，而货币政策对经济的影响很大程度上取决于公众对这些短期政策利率未来路径的预期。通过影响未来短期利率走势的预期，进而影响中长期利率，中央银行能够确保货币政策态势传导到更广泛的实体经济。随着预期管理成为货币政策的一个核心要素，央行需要通过一定形式的“前瞻性指导”，引导公众的政策路径预期与央行期望的保持一致，进而提高货币政策的有效性。

正常情形下，央行一般不会直接提供未来政策利率路径的信息，而是由公众基于央行的反应函数、会后声明以及定期发布的经济预测等相关信息去预测未来货币政策的走势。此次金融危机爆发后，在面临“零利率下限”约束的背景下，央行更为直接的“前瞻性指导”显得尤为必要。一方面，政策利率已经降至接近零，央行难以通过政策利率的进一步下降以增加货币刺激；另一方面，面对危机后非同寻常的经济金融环境，央行过去应对经济变化的系统性反应方式很难为公众提供相应的指导。因此，央行需要提供更具针对性的指导，加强危机背景下公众未来政策路径预期的有效引导，以提供进一步的货币宽松。

零利率背景下，“前瞻性指导”将会通过影响“政策利率未来路径预期”和“期限溢价”这两个要素，实现降低长期利率的目的。“政策利率保持在低水平的时间将比公众预期的更长”声明，一方面，有利于降低投资者的未来政策利率路径预期；另一方面，提高了未来政策利率路径的透明度，降低了未来政策利率意外上升的风险，有利于降低期限溢价。

“前瞻性指导”作用的有效发挥，需要公众将其视为央行的可信承诺，即公众相信央行会兑现其给出的政策指导。唯有如此，才能对公众的未来政策路径预期产生影响。但是，实践中，央行不会无条件地承诺一条特定的政策利率路径，而是强调发布的政策利率路径体现了央行基于当前经济状况的一种预测，随着经济状态的变化，政策利率也会相应调整。中央银行在设计“前瞻性指导”时，需要处理好指导的承诺性和未来政策灵活性之间的关系。如果公众认为央行指导的承诺性越强，那么对金融市场预期和经济活动产生的影响就越大，同时对央行未来政策灵活性的限制也会更大。

三、金融危机前美联储“前瞻性指导”的探索

20世纪90年代以来，随着透明度的提高成为现代央行发展的主要趋势，美联储逐渐从隐秘走向开放和透明，在“未来政策意向沟通”方面进行了一系列的探索，在管理公众预期和提高货币政策有效性方面发挥了积极的作用。

1994年2月以前，美联储不宣布货币政策决定，更不用说提供未来政策意向的直接信号，认为对货币政策决定保持隐秘可以让货币政策更有效。在信奉“隐秘性”的时代里，美联储是通过系统性的政策行为来管理预期的，采用的是“从不解释，但行动可预测”的操作方式。20世纪70年代的高通货膨胀后，美联储应对经济活动和通货膨胀变化的方式变得更可预测、更为系统，其反应函数为公众所熟悉。Taylor（1993）研究表明，20世纪80年代中期以来，美联储的货币政策变化基本上都遵循了一项基于通货膨胀和产出的简单规则。通过分析美联储过去的系统性政策行为，公众可以较好地预测未来的货币政策走向。因此，“前瞻性指导”很少使用。

随着公众预期在宏观经济稳定中发挥的核心作用受到广泛重视，美联储开始着力加强透明度建设以加强对预期的引导。1994年2月，美联储开始发布“会后声明”，但在声明中仅通过“委员会决定略微增加准备金头寸的压力”模糊地传递政策决定的信息；1995年7月，美联储在会后声明中指出“准备金压力的下降也体现为联邦基金利率目标值下降0.25%”，第一次发布量化的联邦基金利率目标值。伴随着货币政策决定的及时发布，1999年5月，美联储开始尝试在“会后声明”中通过“政策偏倚（policy bias）”直接传递其预期的货币政策态势信号。“不对称偏倚(asymmetric bias)”指政策变动朝某一方向的可能性大，“对称偏倚(symmetric bias)”是指下一次政策变动时两种走向的可能性相当。比如，1999年5月的措辞为“近期内货币政策态势可能偏向紧缩”，以传递“联邦基金利率可能会上升”的信号。

由于不满意金融市场对“政策偏倚”的反应，经历几个月的实践后，2000年初美联储转而采用通过有关“风险平衡”的用语向市场间接传递委员会对未来货币政策走势的意向。“风险平衡”用语，是针对“物价稳定”和“经济增长”双重目标所面临风险的评价。常用的表述有三类：两个目标面临的风险是平衡的；主要是通货膨胀压力增大的风险；主要是面临经济衰退的风险。根据上述的表述，公众去推测“利率或不变”、“利率或上升”和“利率或下降”的政策意向。委员会希望以“风险平衡”这一间接的方式传递政策意向，避免货币政策操作的灵活性受到限制。

然而，2003年8月，美联储又从间接的风险平衡用语转向直接的未来政策意向声明。当时，美联储担心经济面临“通货紧缩”和“经济衰退”的双重风险，而“风险平衡”用语中的可选措辞难以体现美联储的这一担忧。另外，联邦基金利率目标值已降至1%，进一步下降的空间有限。于是，美联储在会后声明中重新采用直接的未来政策意向沟通，以加强对预期的引导。比如，2003年8月，“委员会认为宽松的货币政策将保持相当一段时间”；2004年1月，“委员会在消除宽松货币政策上将保持耐心”；2004年5月,“委员会将以可测量的步伐取消宽松货币政策”；2005年12月，“委员会认为进一步的政策紧缩可能是必要的”。

四、金融危机后美联储“前瞻性指导”的实践

此次金融危机爆发后，美联储不断强化未来政策利率路径的直接沟通，其“前瞻性指导”变得更为具体和系统，从最初的模糊、隐晦变得越来越明确，先后采用了“定性的前瞻性指导”、“基于时间的前瞻性指导”和“基于状态的前瞻性指导”等三种指导形式。在“前瞻性指导”的实践过程中，美联储需要平衡好两方面的关系：一方面，需要充分发挥宽松政策承诺对市场预期的影响；另一方面，尽力避免未来货币政策的灵活性受到不必要的限制。

（一）定性的前瞻性指导

2008年12月，在联邦基金利率目标值下调至0～0.25%后，美联储发布了危机后的第一次前瞻性指导声明，宣布“疲弱的经济可能需要联邦基金利率保持在极低水平一段时间”。时任美联储主席Bernanke（2008）将此次的声明描述为“政策预测”而非“政策承诺”，认为声明反映了委员会的预期，应该能够影响市场利率。2008年12月份联邦公开市场委员会货币政策“会议记录”显示，尽管委员会不愿意针对未来政策行动做出承诺，但认为有效的前瞻性指导确实需要能够改变市场的未来利率路径预期。2009年3月声明措辞调整为“更长的一段时间”。这两次的前瞻性指导，与2003年8月的声明类似，不同之处在于此次提供指导的背景是联邦基金利率已降至接近零而无法再降。

（二）基于时间的前瞻性指导

2011年8月，美联储开始采用“基于时间的前瞻性指导”，在公布未来货币政策意向时，附加一个明确的时间信息，“极低的政策利率将至少维持到2013年中期”；2012年1月措辞调整为“2014年底”；2012年9月措辞调整为“2015年中”。

“基于时间的指导”比“定性指导”更为明确，但更容易被视为央行的承诺，而限制未来政策操作的灵活性。当委员会宣布延长低利率的持续时间时，公众不清楚这一时间的变化，究竟是反映委员会对未来经济展望的恶化，还是进一步增加货币政策宽松的决定。如果被公众错误地解读为央行对未来经济前景持更为悲观的预测，那么负的信心效应将会抵消央行所期望达到的刺激效果。

（三）基于状态的前瞻性指导

由于担心公众会对“基于时间的指导”做出错误的解读，2012年12月，美联储转而采用“基于状态的前瞻性指导”，明确给出货币政策调整的条件，将低利率政策的维持与劳动力市场的发展状况、通货膨胀的预测水平联系在一起，强调政策利率路径将会随着经济状态的变化而调整。“条件性”不仅反映了央行所面临经济前景的不确定性，也有利于提高中央银行政策态势的可信性。在2012年12月的会后声明中，美联储宣布维持低利率的三个条件——失业率高于6.5%、未来1～2年的通货膨胀预测不高于2.5%以及长期通货膨胀预期稳定。2014年3月，随着失业率逐渐接近门槛指标，美联储重新回到更为定性的前瞻性指导。

五、零利率背景下美联储“前瞻性指导”的有效性

针对美联储“前瞻性指导”的实证研究，面临的一个主要问题是，“前瞻性指导”与“大规模资产购买”这两项非常规政策工具的同时使用，使得很难将两者的效应分离开来。“大规模资产购买”常常被认为向公众传递了央行将信守低利率承诺的信号，因此，资产购买的增加对于低利率指导刺激效应的发挥不可或缺。

大多数针对美联储“前瞻性指导”的实证研究表明，金融危机以来美联储采用的三种前瞻性指导形式，在降低市场的未来政策利率路径预期、提高短期内政策利率的可预测性等方面都取得了积极的效果。

Campbell et al（2012）针对“定性指导”和“时间指导”的研究表明，低利率指导对2年期和5年期美国国债收益率影响很大，对10年期国债收益率影响更大。

Femia et al（2013）针对“时间指导”和“状态指导”的研究表明：（1）伴随着每一次指导声明的发布，利率期货中隐含的货币政策紧缩预期不断地向后推迟；（2）政策利率路径的不确定性下降了；（3）针对一级交易商的调查表明，“时间指导”传递了更为宽松的货币政策取向。

Swanson and Williams（2014）针对“定性指导”和“时间指导”的研究表明：（1）指导影响了公众对“零利率下限”持续时间的看法；（2）指导影响了美国国债收益率曲线。“2013年中”的声明发布后，2年期国债收益率对经济信息的敏感性下降，

“2014年中”的声明发布后，2年期国债收益率对经济信息不敏感。

Filardo and Hofmann（2014）研究表明，在大多数声明发布的日子里，期货利率和长期债券利率都下降了。市场对“定性指导”反应最大，这也许是因为在定性指导声明发布的同时，伴随有政策利率下降的声明（2008年12月）和资产购买的声明（2008年12月和2009年3月），市场对“时间指导”反应呈现递减的趋势，2011年8月的声明发布后，2年期期货利率下降超过0.2%，而2012年1月和9月的声明发布后，2年期期货利率下降只有0.05%。2012年12月的“状态指导”，并未对期货利率和长期债券利率产生明显影响。

Swanson（2015）运用时间序列回归的方法对三种指导形式的研究表明，指导降低了10年期及以下的各种期限的国债利率，带来了股票市场的繁荣，导致了美元的贬值。

六、结语

2015年12月16日，美联储将联邦基金利率目标值提高了0.25%，目前保持在0.25%～0.5%的目标区间。随着短期利率逐渐离开“零利率下限”，在启动货币政策正常化的过程中，美联储将面临一系列沟通方面的挑战。零利率时期美联储采用的一些“前瞻性指导”，在正常的经济环境下可能不再适用。如何在退出宽松货币政策的过程中，管理好公众的未来政策路径预期，需要美联储针对未来政策意向进行有效沟通。

过去二十多年来，美联储不断强化与公众的沟通，积极探索未来政策意向沟通的方式，其透明度得以不断提高。Bernanke（2013）指出，从他就任美联储主席之初，就将如何提高货币政策的透明和开放作为优先考虑的问题之一，认为“透明的货币政策通过将货币政策、金融状况和实体经济联系的更为紧密，使得货币政策更为有效”。在应对此次全球金融危机的过程中，为了支持经济从“大萧条”以来最严重的衰退中复苏，美联储的沟通在货币政策实施中发挥了更加突出的作用。不仅在沟通内容上增加了诸多新的内容，比如发布《长期目标和货币政策策略声明》、《经济预测概览》和《政策正常化原则和计划》；而且在沟通方式上也有创新，比如美联储主席召开季度新闻发布会，“前瞻性指导”与经济目标相联系……在货币政策正常化的过程中，美联储即使不提供直接的“前瞻性指导”，其发布的货币政策目标、策略和经济预测等信息实际上也可为公众提供间接的指导。

随着经济逐渐回归正常，美联储沟通的重点应放在其反应函数，即主要经济变量的变化将如何系统性地影响央行当前及未来的货币政策决定。通过更为公开和透明的反应函数，公众对美联储应对未来经济状况和价格稳定风险变化的方式，将会有更广泛和更深入的理解，进而提高未来政策意向沟通和货币政策有效性。

[参考文献]

[1]Taylor，John B(1993).Discretion versus policy rules in practice.Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39:195～214.

[2]Campbell et al（2012）.“Macroeconomic Effects of Federal Reserve Forward Guidance,”Brookings Papers on Economic Activity,pp.1～80.

[3]Femia，K，S Friedman and B Sack（2013）:“The effects of policy guidance on perceptions of the Fed’s reaction function,”Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,no 652.

[4]Swanson and Williams（2014）:“Measuring the Effect of the Zero Lower Bound on Medium-and Longer-Term Interest Rates,”American Economic Review,vol104(10),pp 3154～85,October.

[5]Filardo and Hofmann.2014.“Forward guidance at the zero lower bound.”BIS Quarterly Review (March):37～53.

[6]Swanson（2015）:“Measuring the effects of unconventional monetary policy on asset prices”, NBER Working Papers,no 21816.

[7]Bernanke（2013）.“Communication and Monetary Policy”，speech delivered at the National Economists Club Annual Dinner,Herbert Stein Memorial Lecture，Washington，D.C.November 19, 2013.

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1006-169X（2016）12-0040-04