人民币五问

文/管清友　编辑/孙艳芳



人民币五问

文/管清友编辑/孙艳芳

中美货币政策与经济基本面皆存差异，加之自从美国退出QE预期以来的过去一年半内，人民币相对其他非美货币被动升值过多，人民币相对美元有一定幅度的回调也是适当的。

2015年底以来的人民币贬值，引发境内外市场的广泛关注。其中有五个话题是关注焦点。该如何客观看待？笔者观点如下。

第一，央行为何迟迟不干预？笔者认为，这主要是央行的主观态度发生了转变，并非有心无力。首先，在这轮人民币贬值过程中，央行没有主动干预并非没有弹药，我国外汇储备仍然有3.3万亿美元，因此应将2015年底以来的人民币走弱视为央行主动不干预、放任市场波动的结果。其次，央行在引导市场改变关注汇率的视角，从盯住单一兑美元汇率转向强调一篮子汇率。2015年12月底中国外汇交易中心高调发布CFETS人民币汇率指数也是此意。由于其余新兴市场货币都在贬（2014年年中至今，除中国外，新兴市场货币贬值28%，同期美元指数升值17%，人民币对美元贬值6.7%，人民币实际有效汇率指数升值14%），因此相对一篮子货币，人民币并没有贬很多，反而处在高位。最后，人民币已成功加入SDR，与美元脱钩是必然的，SDR中并不需要两个相关性极强的货币，如2001年欧元加入SDR后，就同期剔除了德国马克和法国法郎。而且，考虑到中美货币政策与经济基本面皆存在差异，且自从美国退出QE预期以来的过去一年半内，人民币相对其他非美货币被动升值过多，人民币相对美元有一定幅度的回调也是适当的。

第二，人民币贬值的压力来自哪里？笔者认为，压力来自于别人的钱要回去，自己的钱也要出去。别人的钱要回去，是指随着美联储加息美元进入坚挺周期，过去借低利率贬值美元投资升值的高利率新兴市场的套利故事已经终结，眼看着借贷成本攀升，过去因此生成的大量美元债务正在大量归还，如近期国内企业赎回未到期美元优先票据（中骏置业）、提前偿还美元债务本金（东方航空）等。自己的钱要出去，是指从个人来讲，资产配置全球化势不可挡，这部分将增加资本账户逆差。目前中国海外投资仅占7.8%，相比日本42.2%，欧洲45.5%，差距甚远。近几年海外资产配置需求已经有所体现，其增速大幅跑赢其余资产；同时，海外旅游消费快速增长，2015年已经达到1079亿美元，占服务逆差的71.46%，成为服务贸易逆差最主要动因。由于人均收入提升、国内旅游条件较差、国内外商品价差等因素，此项消费仍在快速增长。从企业来讲，依照国际经验，已经进入了对外直接投资净输出阶段，企业也有走向国际市场的能力与需求，如我国的高铁技术已位于国际领先地位，具备了国际一流的竞争力。

第三，美元还能涨多少？笔者认为，美元已经阶段性见顶。长期来看，美元实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。谈起预测，人们总是陷入短期波动不能自拔，从而忽视了长期趋势。短期汇率市场会受到诸多因素的影响，包括全球主要央行的货币政策、国际金融市场波动、地缘政治冲击、国内汇率政策、国内货币政策等，因而容易产生超调或偏离基本面；但长期来看，汇率仍然是经济基本面这个主人忠实的跟随者，并不会跑的太远，经济基本面与汇率长期关系较为稳定。

第四，面对美元加息，我国不发生系统性风险的底线守得住吗？笔者认为，我国守住不发生系统性风险方面很有底气。首先，在避免系统性风险的能力方面，决策层有底气。对于美联储加息，全球流动性边际紧缩的冲击波，所有新兴市场都会受到波及，我国也不例外。但我国具有多层防火墙，要同时穿透的可能性几乎为零：防守第一层，外汇储备这个弹药库依然充足，外储占比GDP34%（新兴市场平均16.7%），外储相对进口的保障月数（外汇储备/月进口额）为21个月（新兴市场平均7.28个月）；防守第二层，高增长+高利率的吸引力仍在。国内的高增长+高利率，即人民币资产相对全球资产的真实吸引力是资本长期去留的核心。目前来看，我国增速依然位于全球前列，中美利差依然为正。在这个比差的时代，我们显然相对较好。防守第三层，政策制定者有实施有效干预的能力和意愿，如资本管制等强力手段，这是最后的杀手锏。

其次，从国际经验来看，让汇率有弹性，贬的幅度反而会小，且贬得快比贬得慢要好。如果不能尽快贬到位，试图人为减缓贬值只会加剧贬值预期，增加干预成本；相反，如果市场自由地贬，快一些贬，贬的幅度反而会小。这就是为什么资本冲击下固定汇率制国家最易爆发危机的原因。如之前货币暴跌的哈萨克斯坦、阿根廷与阿塞拜疆等，都是因汇率缺乏弹性，对于资本的流动不能及时反应与消化，导致风险的蓄水池越积越高，最终无法守住，只能放弃盯住或管理制度，并因此对市场信心产生巨大冲击，甚至当日汇率被腰斩。

第五，靠贬值就能提振出口吗？笔者认为，出口的问题并不只是因为“贵”。宏观来看，考虑到全球老龄化的需求下滑及发达国家贸易再平衡挤压的大背景，出口的英雄时代早已过去。微观来看，由于涉外企业贸易大部分已被合同锁定，短时间内即便有产品相对价格的变化，调整也具有滞后性。因此，短期内汇率贬值的提振效果有限。而从中长期5年、10年的视角来看，根据国际大数据规律，汇率贬值幅度与出口增长率并不存在明显的线性关系，或者说出口虽然多少会受到贬值影响，但绝不是单纯靠贬值就可以提振的。

作者系民生证券研究院执行院长