关于构建新型国际货币体系的思考——基于金融危机后新兴市场外汇储备变动的分析

郭心

（武汉外语外事职业学院，湖北 武汉 430083）

关于构建新型国际货币体系的思考
——基于金融危机后新兴市场外汇储备变动的分析

郭心

（武汉外语外事职业学院，湖北 武汉 430083）

世界经济发展的历史表明，国际货币体系容易发生周期性危机。20世纪30年代，建立在金本位制基础上的国际货币体系瓦解了。在随后的70年代，建立在“双挂钩”基础上的布雷顿森林体系也因“特里芬两难”的内部矛盾最终崩溃。在40多年后的今天，由于全球外汇储备规模的激增、金融一体化程度的加深以及全球银行体系的杠杆化及联动机制，现行的国际货币体系仍然面临着危机。本文将从金融危机后新兴市场外汇储备规模和结构入手，分析现行国际货币体系背后的危机，以人民币国际化为契机，探讨构建新型国际货币体系的途径。

国际货币体系；外汇储备；新兴市场；金融危机

一、新兴市场是驱动全球外汇储备激增的决定性因素

大量研究表明，在过去的20年间，尤其是2000年以后的这段时期，全球外汇储备的需求量出现了爆炸性的激增，这一增长以美元为主，并且大多数是发生在新兴市场国家。IMF公布的COFER数据显示，从1999--2014年第2季度，全球外汇储备的总量从1.6万亿美元跃升到12万亿美元。在2014年第2季度达到历史峰值后20年内首次出现下滑，截止2015年第4季度，这一数值约为11亿美元。而与之相对应的，1999年新兴市场及发展中国家外汇储备总量为6100多亿美元，仅占当时全球总量的38%。而这一数字在2014年第2季度达到了8.06万亿的历史峰值，增长了12倍，占全球总量的67%。随后受出口市场疲软、大宗商品国际市场价格下降及美元走强等因素的影响，从2014年第3季度开始，新兴市场外汇储备出现了20年来的首次减少。但是考虑到外汇储备自亚洲金融危机后20年来的巨大增长，2014年的减少相对并不显著。目前新兴市场储备仍维持在一个很高的水平。由比可见，无论是从总量角度来讲，还是从变动趋势来看，新兴市场都是驱动全球外汇储备激增的决定性因素。从外汇储备币种构成来看，外汇储备主要以美元、欧元、英镑和日元四种货币构成。IMF2015年COFER数据显示，全球以及新兴市场外汇储备中美元占比均超过60%。可见，美元在全球货币体系中仍扮演着超级货币的角色。

二、害怕“浮动”的预防性需求是新兴市场大量持有外汇储备的主要原因

相关数据表明，外汇储备的增长主要是为了在半钉住汇率制下防范资本外逃。新兴市场国家对浮动汇率制度有着“天然”的恐慌，并且目前或者至少是在较长的一个时期内都不会放弃钉住或半钉住的固定汇率制度。当一国货币面临升值压力时，该国的央行或货币当局不得不在市场上抛售本币来维持固定的汇率水平，不可避免的会使外汇储备量增加。同样地，若央行或货币当局预期本币有贬值压力，则会提前增加外汇储备以防备未来可能面临的投机性货币攻击。无论是哪种情况，固定汇率制都将导致外汇储备量的增加。

如何从根本上解释新兴市场对浮动汇率制的厌恶？实证研究表明，新兴市场存在法律制度不健全、政府管理水平低、对产权的维护力度不够、金融体系透明度不高等不良机制，解决这些问题也许在一定程度上可以减少资本流入突然中断或者资本外逃背后的风险。换言之，如果投资者认为投资环境或制度有利且可信度较高，新兴市场国家也许能够减少其对外汇储备的依赖。这一过渡阶段，本质上是一个从新兴市场向发达国家升级的长期缓慢的过程。这种转型升级要求新兴市场逐步实现经济自由化，给投资者提供更有效地机构设施以及更安全的保障。但是，在这一过渡阶段完成之前，大规模的外汇储备可以为政策制定者应对资本项目的突发事件提供缓冲。

如果不改革，新兴市场国家会因害怕资本流动的不稳定而继续持有大量储备，但即使是改革，这一进程也是缓慢的。比如OECD的成员国韩国和智利，由于其有效的经济改革，已逐渐跻身发达国家行列。即便如此，它们仍持有大量的外汇储备以防范和应对突发事件。据某些学者预测，未来新兴市场国家的金融开放度即广义货币M2与GDP的比率仍有上升空间，这意味着货币当局或金融机构要持有外汇储备保持流动性。此外，一方面由于技术、人口等原因，另一方面由于未来某些发展中国家将可能逐步升级为新兴市场国家，从而使得这一群体的数量增加，从长远来看外汇储备仍将增长。

三、外汇储备供需不对称是现行国际货币体系背后的危机

作为全球外汇储备的主要需求者，新兴市场所需的外汇储备来自于美国、西欧等发达国家。尤其是美元占新兴市场外汇储备总量的60%以上。1997-1998年亚洲金融危机的爆发给新兴市场带来了剧烈的波动和冲击。在见证了金融不稳定导致的急剧经济缩水、IMF的干预失效以及印尼的政变后，日益崛起的新兴市场国家，如马来西亚、韩国、中国等，都将持有大量的外汇储备作为对抗危机的资本以预防历史的重演。无论这些没有用于投资的储备其社会成本有多高，对于政府及其政策制定者而言，这些储备在维持金融市场稳定、预防危机发生等方面带来的好处是不容小觑的。2008年的全球金融危后，新兴市场国家很快走出阴影，在2009-2012年间经济快速复苏。

持有大量外汇储备虽然给新兴市场国家提供了保障资金，但是却使发达国家付出了一定的代价。由于新兴市场国家持有大量发达国家的货币，一方面助长了发达国家的高消费，另一方面也使其转而投资于风险更大的资产。高消费使得发达国家的偿债能力日益恶化，而持有高风险的资产更进一步加大了发达国家金融体系的不稳定性。当大多数发达国家都面临财政紧缩和经济增长迟缓时，无论是发达国家还是新兴市场，都将自食其果。不仅如此，与布雷顿森林体系的瓦解相比，这一后果将更严重。新兴市场外汇总资产占GDP的比重远远高于历史水平。由于世界各国的金融资产及负债通过全球银行体系连结在一起，而银行体系的杠杆率呈现出史无前例的新高，使得风险程度更高。不仅如此，全球各国国际收支的关联性越强，新兴市场国家发生货币危机的可能性就越大。这一脆弱性导致新兴市场国家增加外汇储备的持有量，从而进一步加深了各国国际收支的关联程度，形成新一轮的交互作用。回顾危机前较长时期内新兴市场外汇储备增长的轨迹，导致布雷顿森林体系瓦解的“特里芬两难”仍然存在。经济日益增长的新兴市场无法依赖经济不景气的发达国家来充分满足其无限增大的持有外汇储备的预防性需求。新兴市场和发达国家在国际货币体系中的不对称最终将会引起美元恐慌。

四、构建新型国际货币体系的途径

要建立一个新型的更加稳定的国际货币体系，新兴市场国家应当团结起来共建一个更加多样化的全球流动性供给体系。如果新兴市场国家中有一个或者几个能够提供储备货币，那么这一群体才有可能减少购买发达国家的外汇。因此，我们需要一个来自于新兴市场的储备货币供给国。那么，一种货币要成为储备货币，它需要具备哪些条件呢？首先，从维持一篮子商品的实际价值这一角度来讲，这种货币要稳定且可信度高。因此，该国必须具有良好可信的财政状况，这样其货币被作为储备币种后的风险较小。另外，这种货币要能够自由兑换，同时货币发行应具备完善的法律法规，要让投资者相信市场没有障碍，资金的流出能够像流入一样容易。这两个条件都必须依赖于更深化的制度性基础，而这一点在许多新兴市场国家都没有或者说不完善。例如政府、职责、透明度、法律体系、教育以及公司治理等方面的改革，这些对于维持投资者的信心至关重要。

从经济规模和国际影响力角度考虑，中国在这一演化过程中将起着关键性的作用。中国占全球总产出的十分之一，占金砖经济体总量的一半，同金砖经济体最初的三个成员国巴西、俄罗斯和印度相比，中国的储备总量巨大。2015年11月30日，IMF执董会决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，所占权重为10.92%。随后，在2016年1月27日IMF宣布将约6%的份额将向有活力的新兴市场和发展中国家转移。中国的份额将从3.996%升至6.394%，这意味着中国仅次于美国和日本成为IMF的第三大股东。而巴西、印度和俄罗斯3个新兴经济体也跻身IMF股东行列前十名。IMF的这些举措某一程度上反映了其在调整国际货币体系时提高了对新兴市场的关注度和倾斜度。人民币如能成为储备货币将会给我国带来很多好处。首先就是储备货币所具有的各种形式的“特权”。如果在商业和金融交易时使用本国货币，则会极大地降低外汇风险，节约成本。其次，在经济陷入困境时，如果一国的货币是储备币种，那么其在危机期间会对投资者产生巨大的吸引力。

从历史经验来看，储备货币发行国通常是政治、经济自由化的国家，拥有健全的法律法规和产权制度以及其他制度性的合格属性。美国花了10年时间使美元取代英镑成为世界超级货币，但在此之前却花了近100年的时间准备和积累。中国经济改革的历史只有30多年，这对于建立一种货币的可信度来说太短。让储备管理者相信能够安全和自由地持有和使用人民币作为储备货币，中国需要实行更多的金融自由化的举措，至少是要实现人民币境外可自由结算。如果中国能够在政治、经济机制上做出改变来满足人民币成为储备货币的条件，这将显著提高全球金融体系的稳定性，这对于中国以及全世界来说都是一件好事。

[1]任康钰、张永栋：对近期新兴市场国家外汇储备变动的观察与思考[J].武汉金融，2016（2）.

[2]李稻葵、尹兴中：国际货币体系新架构：后金融危机时代的研究[J].金融研究，2010（2）.

[3]杨艺、陈华：国际储备、经济基本面脆弱性与危机发生可能性——基于新兴市场国家（地区）的实证研究[J].金融与经济，2012（12）.

[4]侯海英：金融危机后新兴市场间国际储备模式变动分析[J].金融研究，2010（36）.

[5]余丰慧：新兴市场外储缩水背后有“危机”[J].中国外资，2015（9）.

（责任编辑：徐悦）