2015年全球金融市场焦点回顾

陈　超



2015年全球金融市场焦点回顾

陈超

摘要：2015年，在全球经济整体增速放缓的大背景下，美国经济回暖并逐步退出量化宽松政策。由于原油产量持续增长、需求低迷以及美元走强等因素，国际原油价格持续下跌，新兴市场也面临资本大幅流出的危机。其中，中国存款利率上限放开，利率市场化机制进一步完善，而人民币汇率中间价形成方式的改革在推动汇率市场化、释放经济活力的同时，也增强了短期内对人民币贬值的预期。在2015年中国股市的大起大落中，股价与内在价值的严重偏离、去杠杆的作用、外部市场的动荡等是重要影响因素。欧洲通过进一步延长量化宽松政策以促进投资消费与就业，实现经济发展和通胀目标，而瑞士法郎脱钩欧元和降息则旨在应对欧洲量化宽松政策影响并鼓励资本外流。以上各大市场政策与环境的变化和相互影响共同带来了2015年的全球金融市场波动。

关键词：量化宽松资本外流市场波动

与20世纪40年代的美国和70年代的日本相似，目前中国正在经历人口拐点后的重工业化去产能阶段，投资增速和经济增长速度面临着一次系统性下移。2015年，中国经济正处于增长水平下移的转型期，投资的不断下行伴随的是通缩风险加剧。各国政府也都以各种方式降低利率水平扩大宽松规模，防止债务周期逆转。其中，美国因率先实行量化宽松政策带来了美国消费、地产和就业领域的正循环，但这种正循环并没有带动全球产能周期的启动。美联储退出量化宽松政策也势必会因全球经济的不确定性而走走停停。其他主要经济体由于经济低迷仍然不会轻易停下量化宽松的脚步。因此，各类金融资产价格在这一过程中将持续享受流动性带来的低风险溢价，并在流动性的逆转中出现大幅度波动和调整，全球大宗商品、外汇和资本市场都随之大幅波动。2015年，注定是金融市场的“多事之秋”。

一、瑞士央行决定瑞士法郎脱钩欧元

2015年1月15日，是全球最大外汇交易福汇(FXCM)最黑暗、紧张的一天。瑞士央行意外取消欧元兑瑞士法郎(以下简称“瑞郎”)1.20汇率下限，同时下调利率，瑞郎兑一揽子货币暴涨近20%。现货黄金受到支撑从1228美元/盎司上涨至1248美元/盎司，并考验1250美元/盎司关口。瑞郎在全球外汇市场中处于怎样的地位，使瑞士央行的此举造成了如此大规模的影响？

瑞士法郎长期以来都被投资者视作传统的避险货币，避险货币也叫保值货币。瑞郎与欧元脱钩对全球市场的影响巨大：首先，全球外汇市场产生了巨大的波动。此次瑞士央行取消欧元兑瑞郎1.20汇率下限，下调活期存款利率至-0.75%，并且将三个月瑞郎伦敦同业拆借利率(Libor利率)的目标区间在负值区域内进一步下移(-1.25%至-0.25%)，此前为-0.75%至0.25%，立即生效。消息公布后，黄金变动不大，但是随后的黄金价格走高至日内高位1248.04美元/盎司。瑞郎涨逾20%，结束了瑞士外汇市场持续了三年多的平静局面。其次，全球股市也出现大幅波动。瑞士股市指标股指随后扩大跌幅至5.2%，创2014年12月中旬以来最低位。其中，瑞士斯沃琪(SWATCH)、诺华制药和历峰集团(RICHEMONT)股价均下跌超过5%。欧洲其他主要股指则全线下挫，泛欧绩优300指数迅速扩大跌幅至2.1%。欧洲债市也是风起云涌，德国十年期公债收益率加速下挫，触及纪录低点0.405%。大宗商品市场，现货黄金大涨近十美元，最高触及1239.30美元/盎司；现货白银最高升至17.03美元/盎司。瑞士央行出台的政策对欧元和瑞郎来说是一把双刃剑。作为全球流通的货币，瑞士央行此番举措旨在鼓励资本外流，但同时自身也面临着为了稳固金融市场可能再度回笼货币。市场预期瑞士央行可能最终意识到了若欧洲央行(ECB)采取量化宽松政策(QE)的风险，本国采取相应货币政策对调控瑞郎汇率的至关重要性。若欧洲央行推出新一轮QE，则欧元必将重创，美元将飙涨。自2014年夏季以来，大量资金流入瑞士，瑞士央行担心此种趋势还将延续，因此采取先发制人措施。

二、高杠杆酿成中国资本市场巨幅震荡

2014年，中国A股的收盘价定格在3234点，2015年1月5日，上证A股高开高走，用3.58%的阳线迎来2015年首个交易日的开门红。随后上证A股在3000点附近震荡，在2月9日探明波段低点后，开启了气势磅礴的连续上涨行情，并于6月12日达到峰值5178点，实现2015年上证指数最大涨幅60.1%，创业板指数更是此轮上涨的急先锋，从年初的1471点上涨到4037点，实现了2015年的最大涨幅176%。沪深两市成交额，从年初的8000余亿元逐渐攀升，于6月中旬达到峰值2.4万亿元，为全球股票交易所之冠。2015年前两季度沪深股市的大牛市，很大程度上得力于场外配资和融资融券等杠杆资金的疯狂炒作。融资融券余额从年初的1.03万亿逐渐攀升，于5月20日首度超过两万亿大关，并在6月18日达到峰值2.27万亿元，参与两融交易的投资者数量高峰时达到50万名。当时，两市总市值也达到了前所未有的高点——超71万亿元。但紧接着A股迎来大跌，随后开始盘整震荡，整体仍呈下滑趋势。百日中，沪指从6月12日的最高点5178点跌至10月30日的3382点，其中于8月26日达到最低点2850点，最大跌幅近45%，两市总市值蒸发约30万亿元，其中约经历了16次“千股跌停”；单日交易额从两万亿元缩水至10月30日的9323亿元。不过作为市场人气“标杆”的两融余额，在经过近三个月的配资清理，场内两融余额已呈现几何式缩量，从高峰期的近2.3万亿元降至9月的约9400亿元，降幅高达六成。9月18日，场内融资余额仅为9362.14亿元，创年内新低。其中，沪市融资余额5889.30亿元，自2014年12月5日以来首次降至6000亿元下方。100亿元融资融券余额以上的个股，则从6月18日高峰时的20只降至9月18日的两只。同时，参与两融交易的投资者数量也从高峰时的50万名降至如今的17万名，市场人气低迷。

为稳定证券市场，一方面被称为“平准基金”的证金公司大力扫货，从7月初开始入市，直至8月14日证监会宣布“一般不入市操作”，部分相关股份转让给中央汇金公司，一个月内“国家队”扫入沪深股市中1365家个股，耗资约1.23万亿元，目前浮亏约2100亿元。另一方面，从中信证券到证监会再到私募机构，金融系统掀开一场“打虎记”风暴，从6月20日至9月18日，22名相关人员受处罚或遭调查。A股震荡百日，“暴涨暴跌”已成为常态，为防范市场大幅波动风险，证监会9月6日表态将研究关于资本市场的熔断机制，熔断机制意见征集结束后，2016年1月在A股推出，运行四天暂停。

回顾2015年中国股市的巨幅震荡，主要原因包括：一是部分股票估值过高。创业板有些股票价格与价值严重偏离，股价远高于其内在价值，股价惊人上涨后被公众盲目追捧加大了下行风险。二是市场的高杠杆。去杠杆造成的下行漩涡引发了股指和股价的技术指标破位，去杠杆和技术指标破位的自我强化过程导致股市进一步下跌。另外，股指期货的高杠杆，T+0(指当天买入的证劵或期货在当天就可以卖出)，和双向交易性(做多和做空)为股市的上涨和下跌起到了推波助澜的作用。三是外围市场的不稳定性。美元加息和升值可能引发新兴市场金融风暴的担忧。美联储2015年12月加息，这是2008年以来第一次加息。美元七年的几乎零利率埋下了下一个新兴市场金融风暴的伏笔。四是内外恶意做空。例如，作为股灾期间救市主力的中信证券，涉嫌在股灾期间联手香港子公司中信国际做空A股指数期货。

在本轮市场快速上涨和迅速下跌的过程当中，我们看到了在宽松的流动性环境之下，由于实体经济流动性需求低迷和投资者改革预期悲观推动的资本市场泡沫是如何在流动性逆转之后出现快速下跌的，这种资产价格的快速上涨和下跌在目前流动性宽松的大环境下，很有可能在其他领域重演。

三、中国人民银行调整人民币汇率以及中间价报价方式

近年来，国际经济金融形势复杂，美国经济逐渐复苏，美元走强，欧元和日元趋弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值，中国货物贸易继续保持较大顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离。因此，中国人民银行根据市场发展的需要，于2015年8月11日实行了新的人民币汇率中间价报价方式。

新的中间价报价方式是由做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考前一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向位于上海的中国外汇交易中心提供中间价报价。政策出台后人民币随即下跌，人民币兑美元中间价历史性地连跌三日。人民币贬值首日兑美元汇率中间价比上日出现了接近2%的变化，引发全球资本市场巨震，美国股市、欧洲股市11日开盘后全线下挫，纽约原油期货价格大跌4.2%，创下六年新低。

此次央行改变的重点是中间价定价黑箱。由于中间价和即期汇率持续大幅偏离，中间价的市场权威性和定价合理性长期受到质疑，基本成为央行干预市场走势的工具，而且人民币中间价原来的形成机制类似于黑箱，市场对其具体定价操作并不了解。原来的报价方式是中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。在这种报价方式下，央行中间价这一重要指标反而成了“非市场化”的典型，这无论对于汇率市场化形成机制改革的推进，还是对于加入特别提款权(SDR)货币篮子都是非常不利的。此次改革中间价报价机制之后，中间价和即期汇率的系统性偏离有望得到纠正，央行黑箱操作的难度增大，属于推进市场化的重要进步。

随着中间价和即期汇率趋于一致，虽然仍有日间波幅的约束，但在目前贬值预期主导市场的情况下，人民币贬值的空间被大大拓宽，短期内即期汇率大幅贬值十分正常。这次中间价的大幅下调是对实际市场汇率点差的“一次性校正”，既反映着市场预期也体现着政府意图，是汇率形成机制市场化的重要一步，有利于一次性消除中间价的政策性扭曲，有利于提升国内市场对人民币汇率的定价权；有利于当时在SDR谈判中争取主动；也有利于提高汇率弹性，释放经济活力。虽然此次调整一定程度上引起了市场对于发生滚雪球式贬值的恐慌，但随着人民币汇率形成机制改革进一步朝着市场化方向深入迈进，其对国际市场的积极影响将会逐步显现。

四、中国人民银行放开存款利率上限

中国人民银行对商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、财务公司等金融机构不再设置存款利率浮动上限。这标志着中国利率管制基本放开，金融市场主体可按照市场化的原则自主协商确定各类金融产品定价。这既有利于促使金融机构加快转变经营模式，提升金融服务水平；也有利于健全市场利率体系，提高资金利用效率，促进直接融资发展和金融市场结构优化；更有利于完善由市场供求决定的利率形成机制，发挥利率杠杆优化资源配置的作用，充分释放市场活力，对于稳增长、调结构、惠民生具有重要意义。取消对利率浮动的行政限制后，并不意味着央行不再对利率进行管理，只是利率调控会更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制。从这个角度讲，利率市场化改革将进入新阶段，核心是要建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，提高央行调控市场利率的有效性。

一是通过央行利率政策指导体系引导和调控市场利率。借鉴国际经验，中国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标。对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利(SLF)利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。

二是各类金融市场以市场基准利率和收益率曲线为基准进行利率定价。货币市场、债券市场等市场利率可以依上海银行间同业拆借利率(Shibor)、短期回购利率、国债收益率等来确定，并形成市场收益率曲线。信贷市场可以参考的定价基准包括贷款基础利率(LPR)、Shibor、国债收益率曲线等，在过渡期内央行公布的贷款基准利率仍可发挥一定的基准作用。各种金融产品都有其定价基准，在基准利率上加点形成差异化、客户化的利率体系，但万变不离其宗，都围绕市场基准利率变动。

三是进一步理顺利率传导机制。在完善央行政策利率体系、培育市场基准利率的基础上，人民银行将进一步理顺从央行政策利率到各类市场基准利率，从货币市场到债券市场再到信贷市场，进而向其他市场利率乃至实体经济的传导渠道。同时，通过丰富金融市场产品，推动相关价格改革，提升市场化利率传导效率。

五、美联储退出量化宽松政策

2014年10月29日，美联储宣布结束资产购买计划，为六年前开始实施的QE画上句号，同时暗示下一步的经济计划是加息，而这意味着一个史无前例的宽松货币“盛宴”的结束。本次QE退出的主要原因来自于六个方面：就业情况、家庭支出、商业投资、房地产市场、财政限制、通胀，除财政限制外主要表现为经济数据。

本次QE的退出，无论美联储如何小心谨慎，无论退出的时间拉得多长，美国作为全球经济的中心，美元作为全球货币的中心，其未来相对于过去更加偏紧的货币财政政策，必然会给全球尤其是新兴市场国家带来负面效应。随着QE削减，新兴经济体将面临流动性压力，而其中最脆弱的国家包括印尼、南非、印度等。这些国家有共同的特点，经常项目持续较大的逆差，外汇储备薄弱，因此资金流出对其冲击较大。2013年6月以后QE 退出预期加强之时，其货币都经历了大幅贬值。

美国退出QE对中国的影响既有利也有弊。首先,美国退出QE 的前提是美国经济逐步复苏、各项经济指标有所回升，而作为全球经济的主导国家，美国经济的复苏则意味着全球经济基本面的好转，中国作为世界主要经济体之一也必然会得到因市场信心提升而带来的好处。其次，美国是全球最大的消费市场，其购买力的逐步恢复会增加美国的进口量，而随着美国逐渐退出QE，美元会稳步升值，人民币相对贬值，这二者都会对中国的出口产生推动和促进的作用，出口产业的发展能够带动中国国内产生更多的就业岗位，促进中国经济发展。

尽管美国退出QE 能为世界经济和中国经济带来一定的积极影响，但是美国退出QE 对各国经济可能造成的冲击也不可小觑。首先，美国退出QE 意味着利率提升、资金流动逆转，原本在新兴市场国家投资套利的资金会流回美国等发达国家，这种打击对于一些经济基本面稍差的新兴市场国家而言是巨大的。以印度和巴西为例，在美国释放退出QE 的信号之初，这两国的经济都产生了明显的下滑，印度卢比贬值50%，巴西股市跌至四年内的最低位，跌幅达到22.14%。这些新兴市场国家作为中国的贸易伙伴，不可避免地会通过贸易途径将美国退出QE 带来的不利影响传导至中国国内。其次，在美国实施零利率政策和QE时期，大量的国际游资涌入中国进行投资套利，导致中国房地产业积累了相当多的泡沫，一旦美元升值、联邦基金利率上升，敏感的游资会迅速从中国撤离。这一方面可能会导致国内流动性紧张；另一方面也会造成中国资产泡沫破裂，引起国内资产价格大幅波动。

六、欧洲央行进一步延长量化宽松政策

2015年1月22日，欧洲央行正式宣布继续维持欧元区利率在0.05%水平的同时，启动每月600亿欧元国债和其他债券购买计划，购买计划从3月起持续至2016年9月，购买额度按照各成员国央行在欧洲央行实缴资本的占比在成员国进行分配。这意味着2016年9月前将有1.1万亿欧元的新资金注入欧洲的金融系统，继2014年推出的定向长期再融资操作(TLTRO)，启动担保债券购买与资产支持证券购买计划后，深陷债务危机的欧洲全面启动QE。

美联储、日本央行、英国央行买进资产占相应各国国内生产总值(GDP)的25%、64%和21%，因此与其他国家的QE力度对比，欧洲央行买进占GDP 5.3%规模的债券购买量仍较低。欧洲央行此次启动QE的初衷是让通胀率达到不高于但接近2%的水平。欧洲央行2015年6月3日表示，欧元区通胀预期下降，欧洲经济成长动能有所减弱，债券市场波动将会继续，央行承诺继续实施资产购买计划，直至振兴经济的任务完成。

欧洲央行的QE将推动欧元区利率下降，从而鼓励投资和消费，带动欧元区经济发展，解决低就业率问题。欧元区政府公债收益率的降低促使投资者购买更多企业债，使得超过2/3欧元计价企业债的收益率已经降至1%以下，这大大刺激了企业债的发行，从而促进了企业的发展。而由此带来的通货膨胀预期也可以实现鼓励消费的结果。欧洲QE的推出导致欧元等非美货币汇率的大幅下跌和美元汇率的上涨。欧元贬值有利于拉升欧元区的出口，同时进口价格上升也会为其带来输入性通货膨胀。此外，欧元区国家的股市则出现了向好的行情。

此次QE涉及包括处于危机中的希腊在内的19个成员国，风险由各成员国共同分担。由于欧洲央行购买债券份额以各国实缴资本为准，而希腊、葡萄牙等南欧国家出资比例较小，因此其QE并不能有效地将资金分配到购买风险较高国家的债券上，在降低债券收益率效果上会明显弱于美国的QE。此外，此次QE可能会减弱一些低评级成员国进行改革的动力和决心。QE只能暂时应对欧元区经济发展迟缓问题，根本的解决方案仍在于各国政府采取的经济结构性改革措施，如让劳工制度更有弹性和鼓励商业投资。除了受到内部推出的QE影响，欧元区经济表现还将与外部国家的表现密切相关，尤其是一些新兴国家。比如中国经济的放缓也对欧洲大宗商品的出口造成了不利影响。

市场普遍认为欧洲央行此次推出QE已晚于最佳时机。在过去的几年时间里，欧元区经历了欧债危机以及经济的停滞，然而由于欧元区各国的情况各异，各国意见的协调和统一是一个复杂又漫长的过程。比如对评级较高的德国来说，QE意味着更多的货币，更多的市场波动，因此其一直是欧元区QE的一大反对者。这次QE的实施也是各国在综合考虑长期利益基础上达成的共识。

七、新兴市场面临资本大幅流出的危机

新兴市场被降级的风险升至金融危机以来最高。饱受大宗商品价格下跌，全球需求减弱等压力的新兴市场如今再度面临新的压力，许多国家被评级机构惠誉列入有信用降级风险的名单之中。根据惠誉的名单显示，巴西和南非高居榜首，因为经济增长放缓以及财政赤字高企。大宗商品价格下跌，加之巴西经济停滞，致使拉丁美洲国家的信用评级全面承压。此外，南非经济的主要威胁来自长期经济增长放缓以及政府财务状况恶化。美联储若加息，新兴市场将面临资本外流压力。惠誉认为，新兴市场国家基本面将面临时间更长、力度更大的挑战。市场数据显示，2015年以来投资于新兴市场的美国交易型开放式指数基金(ETF)资本已净流出58亿美元。

新兴市场货币兑美元汇率大幅下降，抑制了进口需求，压低了总需求。以2015年6月为例，新兴市场的进口同比降低13.2%。随着投资者对预期的美联储加息感到担忧，新兴市场资本流出可能会提速。新兴市场引发全球衰退的可能性也在上升。美联储加息第一阶段会伤害新兴市场经济增长，第二阶段的溢出效应会反过来干扰发达国家。

八、国际原油价格持续下跌

2015年初，国际原油价格延续了2014年6月以来的跌势，1月伊始油价跌破50美元/桶大关，相比较2014年高点呈现出腰斩态势。一季度原油价格始终维持在低位徘徊，进入第二季度，油价开始了小幅反弹过程，3月20日，在当周国际油价出现反弹态势后，连续数周，油价不断刷新年内新高。然而这一轮短期上涨大约在5月初走向终结，当油价达到60美元/桶的价格之后，价格上涨驱动因素的作用效力明显减弱，在60美元/桶的相对高点震荡了近两月后，7月初油价仍是抵不住下行压力一路下跌至37.75美元/桶的年内最低价格，随后油价保持在40美元/桶～50美元/桶的低位震荡。国际原油价格走弱，从长期来看也是有迹可循。

石油输出国组织(OPEC)的产量配额名存实亡。2015年4月初，自伊朗与六国就核问题达成框架协议以来，沙特、阿联酋和伊拉克原油日产量不断刷新纪录，OPEC连续四个月超出每日3000万桶的配额。而非OPEC国家出于保障本国经济发展及抢占国际市场份额的考虑，虽经历了2014年下半年国际油价的断崖式下跌，原油生产仍是不减反增。2015年年初以来，俄罗斯国内原油日产量始终稳定在每日1000万桶以上；美国的页岩油革命带来其本土原油产出格局的巨大变动，原油日产量维持在月度日均900万桶以上，而通过技术变革和效率提升，美国国内页岩油生产商在未来也将迎来更大的机遇，这也将使国际原油价格面对更大的下行压力。

世界经济总体复苏乏力阻碍石油需求上升。2014年美国经济增长势头强劲使得美联储结束了长达六年的QE，进入2015年第二季度，美国非农就业数据持续走好，重塑实体经济效果明显，经济有迹象进入新一轮启动周期，但美国这一单一经济体的增长并不能改变全球范围内经济低迷的事实。“克里米亚事件”让本就脆弱的欧洲经济雪上加霜，对欧盟和俄罗斯经济都产生了不可忽视的影响，2014年某种程度上由欧俄双边贸易下降带来的经济萧条，在2015年也并未出现明显向好的迹象。作为世界第二大经济体，中国也正承受着由经济转型和产业升级带来经济增长放缓的事实，2015年房地产整体所呈现出来的低迷现状和制造业淘汰落后产能的变革都带来了对原油需求的冲击，从而进一步影响了世界原油价格。

金融市场波动阻碍了国际油价上涨。一方面，退出QE所带来加息预期使美元进入强周期，而原油作为以美元计价交易的重要大宗商品，其价格也受到了随之而来的利空冲击影响；另一方面，黄金价格下跌将助推美元指数持续上涨，从而对原油价格形成进一步打压。

责任编辑：李蕊、杜振华

作者简介：陈超，中国投资公司研究员、经济学博士后。