这大概是自移动互联网兴起后，中国风险投资人自我拷问最激烈的一年

李然+王攀

“上一轮金融危机时你在做什么？”

在桌子的另一端，蓝湖资本合伙人胡磊想了一下，8年前，他供职于上一家投资机构GGV（纪源资本），这家总部位于美国硅谷的老牌投资机构成立于2000年，2005年进入中国，先后投资了包括阿里巴巴、世纪互联、去哪儿在内的多家一线互联网公司。

严格来讲，GGV几乎从第一天开张起就遭遇了历史上最大的互联网泡沫。2000年3月，以技术股为主的NASDAQ（纳斯达克综合指数）攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。泡沫于3月10日开始破裂，该日NASDAQ综合指数达到了5048.62（当天曾达到过5132.52），比1999年的指数翻了一番还多。仅仅9个月后，便跌破2600点大关。而在这次泡沫破灭之前的半年左右，GGV刚完成第一期基金募集。

如果回过头去研究GGV的基金回报率，会发现其业绩亮眼的几期基金几乎都在危机中诞生，而这些基金往往只用了三四年便等来了行业的再次繁荣。

持币观望

“今年不是投资的好年景。”晨兴资本合伙人程宇说。

“对VC整体而言，现在是在相对低潮期，没有那么多新东西出来。如果回到2010年，会觉得满满的都是机会，有人开始说互联网进入下半场，本质上是这个时点对早期公司而言，比以前有更多的挑战。”程宇认为，今年虽然在市场上出现了若干备受追捧的项目，但2016年已接近尾声，并没有出现能够与当初的小米、滴滴、今日头条相媲美的可能变得伟大的公司。

自2010年移动互联网兴起，从最初投资手机上的工具、游戏、天气、应用商店到2014年开始兴起的各类O2O项目，再到2015年的互联网金融。过去几年间，大家不缺系统性的投资主体，那时大家担心的只是投资节奏的问题。

在2016年，优质的To C项目突然呈断崖式下跌，流量越来越贵，平台的增长红利消退，移动端上的创业领域已经被创业者扫过一遍。除了几个屈指可数的热门项目外，这一年的多数时候，VC们见面时打招呼的方式变为：“你最近有看到什么好项目？”

以太资本创始人周子敬告诉《财经天下》周刊记者，这一年自己所经手的FA项目呈现出几个趋势：第一，融资周期变长了；第二，投资的确定性变低，投资人虚晃一枪的概率增高，即便给出投资意向，最终不投的概率会增大；第三，创业项目数量较之去年有明显下降。

案子周期变长，团队内一个人能做的项目量变少了，而像2015年那些不需要接触过多基金的抢手项目，今年少之又少。大家过去那种很强烈的投资欲望，今年也明显降温。

“以前只要一个团队好，我们基本上有很大的把握帮他融到钱。现在不是，如果仅仅是团队好，方向稍微差一些，融资都很不容易。”周子敬说，以前找20家基金聊，基本上也能搞定。“现在不行，我可能需要找30～40家，你跟他们聊，才能拿到投资。”

一位不愿透露姓名的投资人表示，优质的早期项目越来越难找，“投起来非常不爽”。即便是眼下最受追捧的共享经济的创业项目，在另外一群人眼中，也被认为“无法回答怎么赚钱这个永恒的商业命题”。

FollowPlus提供的数据显示，据不完全统计，2015年获得第一次投资的项目数量为2833个，2016年为861个。那些尚未产生正向现金流的公司不得不面临下一轮的融资难题。两年中，所有公司所有轮次获得的融资金额总额分别为人民币2.11万亿元和1.72万亿元。

“可以从数据中看出，两年相比，今年的投资总量下降20%，并没有到很严重的程度。中后期轮次投融资额度基本持平，主要是早期项目受到的影响比较大，集中在B轮前。从募资角度讲，今年投资机构整体的募资量不降反升。其实是去年很多资本在年中募到资，去年下半年就赶上资本寒冬，所以投资人并不是没钱，而是有钱，持币观望。”对比近两年数据，FellowPlus创始人兼CEO郭颖哲得出了这个结论。

虽然各家的投资节奏有所放缓，但估值却没有明显降低，这意味着场上的所有人都更加谨慎了。和以往的资本寒冬不同，这一次大家手里都有钱，都在持币观望，这涉及到双方之间多与空的博弈。投资人不仅要和创业者博弈，投资人之间也在相互PK。

这种博弈正蔓延开来。过去一年，巨头在投资中扮演越来越重要的角色，包括部分上市公司在内，开始有意选择策略性投资。与财务投资人仅仅追求的财务回报不同，这些巨头在收购过程中往往不计成本——他们更多的去考虑市场份额及其他衍生价值。

其中，最大的一个变化是在资本端，产业资本的崛起日益明显且日益强大。首先，核心的互联网企业，包括BAT，京东、美团、小米，在积极进行股权投资并购。过去一年新美大、滴滴快的、58赶集背后的产业资本在发挥作用，A股上市公司积极通过公司和公司相关的机构，参与到了股权的投资并购中。

“这次所谓的资本寒冬，大家手里都有钱，不是没有钱，我认为今天市场钱很多，包括我们手里也有很多钱，我们竞争对手VC手里、同行手里的钱也很多，只是说今天大家都觉得估值高，所有人不出手。但是这些创业公司他们还处在一个交接的过程中，今天的高估值，有一天可能是你的负担。”一位投资人这样说道。

最终，投资不是仅仅只有创业者和VC，这变成了一个多方角力的游戏。

与2007年～2009年的全球性金融危机不同，彼时，美国的金融市场体系出现严重问题，各金融监管部门失衡。人们坚信房价会一直走高，造成房产泡沫，投资者对金融市场信心下降，纷纷抛售股票。机构投资人、退休基金、大学基金的现金流出现问题，导致PE、VC们上游的资金来源枯竭，投资者们心有戚戚焉，却口袋空空。

最终，雷曼兄弟倒闭了，但有人却借由危机大捞一笔。

同样的市场环境下，不同策略所导致的截然相反的命运，在2016年的中国创投行业也正陆续上演。

“VC行业本身就是反周期的。当股价都特别好的时候，很多人就去买股票了，这时候恰恰是VC退出的时候。如不出现大的危机，投资人想去挣大钱的机会不多，所以所谓的金融危机，是危中有机。”高榕资本合伙人张震说，机会往往产生于这种箫条中，因为这时候意味着可能要有新技术出来提升效率，也可能是这个行业要被挤压水分，估值大幅下降。

上一波经济危机之后，开始孕育出一大批无线互联网创业公司，而这一次的资本寒冬，也同样可能伴随着一些产业互联网和人工智能的机会。

这些接受采访的投资人表示，今天这个行业的平均估值是偏离他们的实际价值。有些公司估值几亿美元，但只要看一看他们的业务单量，算一下其流水规模，就会发现那完全是个天价，但即便如此，还不是人人都能投进去的。

与其说是资本寒冬，其实更多是资产寒冬，创新进入瓶颈期。

在资产寒冬，拿到钱的企业数量变少，其实资金的供给很充足，但是问题出在公司和资产端。较多拿到A轮的领域开始收敛，经过B轮C轮的考验，这里必然出现有人被淘汰、走入资金收敛的局面。

从早期项目来看，有质量的创新在变少。大片创新领域没有成熟，创新局面没打开，处在青黄不接的时期。所以从结果上导致企业拿到的资金都在变少，现有的资金变少，创新的数量也没有那么多。“但本质不在资本寒冬，更多的原因是资产荒，好的有质量的创新进入到了一个过渡调整期，这会随着技术的调整孕育新的创新。”源码资本创始人曹毅说。

寒冬之下，越来越多的名为“Demo Day”的路演活动重出江湖，只是和许多年前那种VC们“求贤若渴”的初创项目展示不同，今年的几场“Demo Day”，被业内人士戏称为“接盘侠大会”。

一位投资人这样向《财经天下》周刊记者描述他的吃惊：“很多基金都在开这种会，意在把他们的Portfolio（项目）推出来，让其他圈内人来看，觉得好就投。前几年的项目推介会，大家以交流为前提，目的性并不明确，而今年这种情况是我在行业待了十几年闻所未闻、见所未见的。”

狂欢与反思

“我们曾经历几次波动。软银中国成立于2000年，赶上了那个大互联网泡沫破灭的时候。那时大家都挣扎，我们在挣扎，阿里巴巴也在挣扎，我们在当时投资阿里巴巴可以算是一个大胆的举动。但是互联网泡沫破掉之后，日子并不好过。我们的第一个基金盘子1亿美元，投的大部分项目都是挺难受的，但是那次危机之后挺过来的项目，现在已是胜者为王。” 软银中国合伙人宋安澜对《财经天下》周刊记者说。

“最近一次论坛，我听到某位天使投资人说自己投资的回报已经几千倍了，我不敢再发言了。我们投资了阿里巴巴，目前也只是几百倍的回报。”他说。

其中一位投资人向《财经天下》周刊记者透露，最近在和境外的LP沟通中，会感觉到在他们的全球资产配置中，中国这一部分的投资布局比往年要偏谨慎。“他们的整体判断是中国经济在放慢，这也是不争的事实。所以他会来问，在你们现在放慢的情况下，回报是不是没有那么高，考虑到跨境的这些附加风险，我是不是还要大手笔的投入？”

启明创投董事总经理甘剑平对《财经天下》周刊表示，这一年，自己最大的焦虑来自于政策的不确定性。另外一位不愿透露姓名的投资人则直言不讳：“政府这个水龙头有时候关，有时候开。”

“政策的不确定因素会让我感到焦虑。去年提出了‘大众创新，万众创业，政府非常了解我们需要创业、需要创新，但在具体执行上往往会出一些不太符合商业环境的政策。比如互联网金融，两三年前还是国家鼓励，建设了国家级的互联网金融中心，后来出来一些骗子，就不太敢有人再来创业，有很多人因此失业或离开这个行业。”甘剑平说。

原IDG合伙人毛丞宇2014年创立了云启资本，他回忆，整个2016年，云启的很多被投企业去上新三板，他基本上都极力劝阻，至少提醒他们不要将过多希望寄托在新三板上。彼时，很多新三板基金找到云启的被投企业，毛丞宇都会提醒他们，千万不要花太多精力去和那些所谓的新三板基金周旋。

“事实证明有些人听了，有些人则浪费了时间，没有从新三板基金处尝到甜头，最终也耽误了正常融资。”60后的毛丞宇对此颇有警惕。十几年前，深圳创业板也曾有过诱人的退出机制，后来遭遇变动，当时死掉大批等待退出的企业，而这些企业背后的人民币投资者也遭遇重创，有些甚至在此之后就消声匿迹了。

一位人民币母基金合伙人告诉《财经天下》周刊记者，2015年上半年新三板火爆时，曾冒出很多打着“1+1”“2+1”（回报周期）的短期基金，今天大部分已经不复存在了。

“很多基金管理公司打着融资的旗号来谋取短期利益，我们就问他一句话，你基金的周期多长？如果是低于“5+2”的，我们也就不用见了。投资讲求关注企业的内在价值成长，所以我们一直是说1万小时定律，这个是躲不开的。”而他也坦言，在当时，新三板火爆的泡沫确实让很多专业投资人“找不到北”。

“时不时就有某家机构出来说，它们又在市场上融了成百上千亿，对于我们这种做长期投资的人来讲，确实不知道该怎么干了。”

过去一年，张震的最大焦虑也在于此。行业的诱惑增多，比如公司要不要登陆新三板，要不要在借壳上市的事情上去做努力。这些事情自己有能力去做，而一旦选择去这样做，意味着丧失了最初的核心出发点，而变为一个套利机构。这与高榕一直坚持的价值投资理念相违背。

2016年3月，在高榕资本的LP年会上，张震向LP们展示了两张图，第一张是上升指数的趋势图，第二张是高榕资本过去一年投资的项目数量，两个曲线一个上扬、一个下行，印证了高榕资本的投资节奏呈现出反周期的趋势。如果说应该在别人恐惧时贪婪，或在行业萧条时加码，但凭借着投资纪律和敏感性，张震并没有这么做。

“但现在我也在考虑，如果复盘这一年，我们是不是谨慎有余，激进不够。”张震说。

“从我们的角度来看，不是所有的公司都应该拿到投资的，因为钱太多了，很多不应该拿到投资的公司拿到投资，这些就变成了噪音，使得应该拿到投资的这些企业面临更大的竞争，有些是无序的竞争。”红点创投主管合伙人袁文达认为，在过去的十几年中，大部分早期投资人会认为市场上热钱太多，可到今天为止，钱还是多。

2016年11月21日，旗下拥有秒拍、小咖秀、一直播的移动视频平台一下科技确认完成5亿美元E轮融资，这是红点创投在2012年与晨兴资本共同投资的项目。过去几年红点创投平均每两年在中国投资1亿美元，每年投资6～8个项目。

2016年10月，红点创投宣布成立首支中国基金，并完成共计1.8亿美元的首期基金募集。就在红点创投宣布成立人民币基金的一个月后，启明创投也宣布完成第四期人民币基金15亿元的募资。本次新基金募集完毕后，启明管理的基金规模已经达到27亿美元。

美元在退出，而人民币市场的投资热度并没有消退。

过去几年，VC行业以美元基金为主导，价值产业链全部由美元VC构成。人们追求在纳斯达克上市退出，或者被BAT收购。但从今年起，人民币VC看上去似乎所向披靡。一个明显的案例是，在备受追捧的直播项目映客的几轮融资里，已看不到美元基金的身影，全部都是人民币VC。

这些项目未来可能的退出通道是国内IPO，也有可能被上市公司直接并购，足见当下整个创投产业的价值链条，已从资金链一端悄然变化。但因为整个利益链条和格局没有形成，所有人都在丛林法则中生存，有强烈的危机感和不安全感。对投资人来讲，现在找到了自己的位置，并不意味着明天还能活下来，所以他们要不断做大，最终形成了大鱼吃小鱼的局面。大鱼自身总有弱点，小鱼则总是层出不穷。但在美国，商业环境相对稳定，新老公司之间不一定是竞争关系，各方可能产生一个新的利益链条或新的利益点。

“寒冬之中没有这样的事情。”甘剑平说。他表示，二级市场仍到处可见涨停板，兼并购层出不穷。二级市场中，老牌基金募资顺利，一些新锐基金也在稳步成长。“两年前，很多BAT的高管还没辞职就已经被机构锁定拿到融资，现在他们可能要更谨慎，或是先自己放点钱。过去拿钱太舒服，现在创业者也应该三思而后行。”

“我们从事风险投资工作十几年，看到的是这个行业在过去十几年的蓬勃发展。我亲身参与的携程，当初投资时只有100多名员工，现在有两三万人，因为VC投了钱，这些公司去开发技术、做地推、打广告。由于我们的参与，帮助这个行业创造出了BAT这种量级的世界级公司。”甘剑平说。

“少壮派”迎来成人礼

备受中国创投圈推崇的美国 YC曾在2014年任命Sam Altman接任Paul Graham出任YC主席。彼时的YC已是硅谷的新权力中心，掌门人无论是媒体关注度还是实际影响力，都已不在红杉的Michael Moriz 、Benchmark的Bill Gurley这些老一辈神话级风险投资人之下。很难判断这群少壮派，是否也有超越前辈们的决心。

在GGV时期，胡磊投资了美丽说。2011年的某次美丽说的董事会上还有红杉资本VP曹毅和蓝驰创投的朱天宇。后来，朱天宇继续留在蓝驰，他和曹毅分别在2014年出来创立了蓝湖资本与源码资本。

大家换了张牌桌继续打牌，只不过这次大家交换了座位，对调上下手，没人知道谁会是最先胡牌的那一个。

这一年里，他们一方面开始学习搭班子、带团队，一方面学习去适应这个千变万化的市场。

曹毅和团队对投资的重点企业投入了大量的精力，其中一些获得了很好的回报和成长，遗憾之处则可能在于，没法对其中一些企业投入更多的资源。

“我们新加入了各方面功能的同事，包括投资、投后，以及高级别的董事加入支撑，但同时这也是考验我们组织文化、价值观能否吸引人、留住人的关键时期。”曹毅说。

不足之处则是，包括个人及整个基金层面，战略方向和投资领域上也许可以做得更聚焦、更精准、更有重点，少在一些不是很重要的战场和事情上消耗精力和资源，更加注重时间点上的选择，在投入更多时间和资源之前三思。

一位业内人士这样评价，做人民币基金最重要的就是“适应”二字。过去美元基金的管理人都是甲方思维，投行是乙方思维，但唯有人民币基金的合伙人是甲乙两方都要做的。

在上一轮金融危机时，曹毅虽身处其中，但多数时候还是充当着机构中的部分功能，没有看到全貌，挑战和应对的压力远不如今天。看到募投管退全程，想如何创新差异，如何把握整体节奏，如何建设组织，这种更高纬度的思考是真正挑战每个人心力、体力、脑力的时刻，要在动荡的环境下仍然能够保证安定放松地去思考问题、去做决策。

曹毅认为，过去一年自己和团队所做的是聚焦和学习，聚焦包括从投资所有领域，逐步开始收敛到重点领域，包括之前业内所流行的“三横九纵”，梳理下来，每一个阶段有不同的聚焦，互联网的下半场加智能的上半场。

2015年上半年，行业空前“繁荣”，很多基金加快了投资节奏，因为投得快，免不了要募得快。紧接着，各方心态开始发生了微妙变化。一位投资人向《财经天下》周刊记者透露，不止基金创始人，包括LP在内也都纷纷陷入迷茫。当市场上有很多基金快速覆盖细分领域时，“慢”是否意味着错失机会，或者有没有另一种可能，那些投资更快速的机构是否更早踩到了坑？

这大概是自2011年移动互联网兴起后，中国的风险投资人们自我拷问最激烈的一年。几乎所有人都在担心自己的投资节奏，总觉得它不是太快就是太慢。

风投行业素来有三三三的说法，也就是所投资的三分之一的项目会自然毁灭或被清算，三分之一不死不活，另外三分之一项目状态良好，是收益保证。

“不仅是我们这个基金，任何VC都一样，投20个项目可能最后产生巨额回报的只有那么两三个，不会更多了。这也就意味着有60%～70%的决策都是错的，所以，VC其实是一个一直在犯错的群体。”胡磊说。

过去一年，曹毅最大的焦虑来自成长的路径、节奏和模式。“投资让我们有很宽的选择面，考验认知能力和决策能力。”条条大路通罗马，但什么时间表、走什么路径、采用什么工具模式将对结果产生质的变化，需要时刻关注价值创造的真实性、持久性，而不要被短期的估值上升、大牌背书甚至营销成功所迷惑。“鼓励被投企业不夸大营销（比如融资额）、不夸夸奇谈，更真诚面对自己和外界，会让整个生态更沉着朴素追求本源。”

“我们的投资节奏没有发生特别大的变化，仍在积极寻找好的创业者，但更多取决于创新领域地图打开的节奏，在没有很好的地图打开前，市场会进入到一个投资的间歇期。去年投资数量以及有质量的创业公司的出现不如前年。”曹毅说。

2014年，O2O上门美甲项目嘟嘟美甲获得了来自红杉资本和源码资本的A轮融资。今年2月，58到家宣布合并嘟嘟美甲。“早期投资人需要理性反思之前决策的问题、冷静取舍进退。这是对人性惯性的考验，感性上很难割舍的艰难决策最终还是要遵循规律和趋势，顺势而为。”曹毅这样复盘这一仗。

对于早期VC而言，科技创新特别重要，而过往的这些创业公司已经形成了独立的大公司和巨大的杠杆，每家基金内的多数资金开始向头部项目集中，各子行业的头部公司也在获得越来越多的资金。

“如果钱能够把竞争壁垒建立起来，那现在我们所有人可能宁愿把钱放在一个项目里，尽管这样每个人的回报被降低了，但是安全一点。所以你看到现在很多项目从A轮到E轮在快速地完成，一路融下去。”程宇说。

2010年前后，BAT的势能已初现规模。人们朦朦胧胧地感到，技术进步的最大受益者将可能是既有的这些大公司。而中国的这些公司有着比美国同行更加强烈的不安全感，与Facebook、Google一样，它们在各个领域全面布局，雄心勃勃。

如果回到10年前，市场只有有限的几家基金，创业公司也很少，大家知己知彼。今天则是一个多对多的市场，有数不清的基金和创业者。

一位投资人告诉《财经天下》周刊记者，十几年前可能每一个领域里的好项目自己都见过，只是投与没投而已。现在这种情况已经不复存在，如今不可能一家基金做市场上所有项目和领域的覆盖。而好处则是，这令很多新基金拥有一战成名的机会。

“对我们来讲，我们对所投项目运营杠杆要求很高。本质上就是以小搏大，获取超额回报的机会，但我们也可能因此错过一大批机会。比如在电商领域，我们曾错过一些机会。”程宇告诉《财经天下》周刊记者，“我们口袋没那么深，电商需要烧钱，但作为一支早期基金，在那个时点，以晨兴资本1亿多美元的基金规模，无法下重本在电商领域。”

不过幸运的是，作为小米的早期投资者，这笔最初只有500万美元的投资为晨兴资本带来了巨大的回报，也奠定其在业内的地位。“我们只投了小米很少的钱，跟他后来所撬动的市场相比，这已是非常高的超额回报。”

几年前，在一次内部会议中，胡磊曾遇到高瓴资本集团创始人张磊。作为京东的早期投资人，张磊提起2008年的经济危机中，他和团队抓住了很多今天看起来非常难得的投资机会。而在那之前，整个市场情绪高涨，有人因此做了非理性投资，张磊没有出手，并认为这是一种危险的讯号。

很快危机到来，这些人忙于善后，也因此浪费了大量的时间成本和财务成本。当真正的投资机会摆在面前的时候，他们或者没钱，或者没有时间。那天，张磊回忆起这段经历，向在场的所有人分享了自己亲历几轮危机后的心得：当幸福来敲门的时候，你要在家。