新一轮楼市调控：影响有多大？

李宇嘉

一、新一轮楼市调控：内容及特点

热点楼市泡沫的膨胀，让行政调控措施不得不重启。从9月18日杭州重启限购开始，到9日上海、南昌新政，短短18天已经有22个城市出台了调控收紧新政。如此整齐划一和步调一致的调控弹药“连发”，只有2010年“国五条”发布后限购在全国46城落地，2014年7月底开始全国各地退出“限购”之势可相比。若从短时间内发布的密度看，此轮调控可谓空前。

从内容上来看，此轮调控集中在重启限购和限贷，回归“认房又认贷”的首套房认定标准，旨在降低杠杆，还包括增加土地供应和市场秩序整顿。因此，很多业内人士将此轮调控与上一轮调控（即2010-2011年限购限贷首次大范围启动）作对比认为，本轮调控有以下几个特征：一是部分城市收紧的力度已超过历史记录，比如北京将首套房首付成数提至35%，深圳非户籍限购半年内“两连升”，南京未结清已有贷款的二套房首付成数提至80%。二是部分城市数日内连环加码。比如南京在近2个月内出台了5次调控政策，10月5日发布“单身限购”、回归“认贷又认房”；郑州10月2日实施限购政策后，3日又出台了限贷政策；苏州在不到50天里实现“宽松版”限购到“加强版”限购的升级。一方面，这是因为地方调控意愿不足，此前调控半心半意，让调控陷入“挤牙膏”范式。直至在今年“9·30”之后，才真正将国家7月底提出的“抑制资产泡沫”落地；另一方面，这也显示了管理层控制楼市泡沫的决心。

二、新一轮楼市调控：地方主体责任“落地”

此次调控是地方主体责任“落地”的结果。引用李克强总理在“中国—葡语国家经贸合作论坛”上的讲话，“我们将强化，而且也正在强化地方政府的主体责任”。7月26日，政治局会议部署下半年经济工作时，提出了“抑制资产泡沫”，这已是自2014年中央经济工作会议以来，第三次在重大场合提出该项工作。8月份，股市应声下跌，但房价地价却变本加厉地上涨：8月共诞生52宗地王，为前7个月月均“地王”宗数的2.3倍；8月70个大中城市新房价格环比上涨1.3%，相比7月份0.7%的增幅有明显的提升，这是2010年5月份以来最高环比增幅。

事实上，热点城市外地居民购房占比均已超过了40%，部分城市超过60%，投机炒作泛滥、泡沫化愈演愈烈。为何地方政府半心半意呢？

一则，“去产能”背景下，地方工业增加值或国企利润增幅已接近零或负增长，即便是上海，2015年的工业总产值和增加值增幅竟然是-0.5%和0.5%；京沪深房地产开发投资占固定资产投资比重在40%-50%，西安等中部城市占比达60%以上，楼市依赖史无前例。

二则，本轮调控与过去“10年9调”时期最大不同，便是楼市空前的区域大分化和“因城施策”基调下强调地方的主体责任。但是，“因城施策”下调控的主动权在地方，过去“国办发”从上到下的调控令箭消失了，地方积极性一定不足。更甚者，就在今年上半年，“去库存”还是经济工作重点，各地不遗余力促进楼市。有“去库存”这面国家战略的旗帜，地方半心半意调控更有了借口。

今年8月以来，关于本轮房价上涨的原因，市场和业内有“库存周期论”和“货币推动论”两种观点，或者说，到底是供给不足还是货币泛滥推高房价。事实上，两种争论背后折射的是，房价上涨是地方因素还是中央因素（货币供给）。8月份，楼市逆中央政治局最高指示而变本加厉地反攻，特别是房价暴涨已从东部蔓延到中西部（武汉、郑州、成都等），“加杠杆”制造“地王”，银行信贷全面“个贷化”，“脱实入房”愈演愈烈，金融危机的预期非常强烈，房价和炒作似乎已失控。

三、新一轮楼市调控主旨：控制杠杆和泡沫

当前楼市已非常严峻。2015年以来，信贷投放加速，利率不断走低，实体盈利下降，“资产荒”迅速蔓延、愈演愈烈，旨在助推经济转型、降低债务负担的宽松货币条件，反而异化为“加杠杆”购房的助推器。居民房贷杠杆率（房贷余额/存量商品住房价值）从2015年初的18%迅速攀升至2016年上半年的39.6%，预计今年底将达到43%-44%。新增房贷/新增地产销售额比值从2011年的19%上升至2015年和今年上半年的39%和50%，达到了美国“次贷危机”前的水平。

推动此轮房价上涨的主因，并非居住需求得不到满足或住房供应不足，而是基于财富保值增值的资产配置或投资需求。这就是为什么我们看到，热点城市非本地居民购房比例均在40%-50%，有的城市（如郑州）接近60%，即便是限购本已严格的深圳和广州，非本地购房占比也超过了30%。一旦资产配置或投资需求占绝对比例，加上杠杆的推动，房子的金融属性就非常强了。

买房演化为杠杆推动下的资产配置，必然导致热点城市房价上涨幅度和水平均创历史新高。8月份，南京、合肥、厦门、上海房价同比分别上涨38.8%、40.5%、44.3%和37.8%。深圳在去年同比上涨47.5%的高基数下，今年依然上涨37.3%。全国336个地级市中，23%的城市房价同比上涨超过10%。因此，土地供应并不能缓解供求矛盾和房价上涨，反而因其供给弹性太低、热点区域更难释放。在供给无弹性的资金面前，供地反而造成“地王”频现、拉升房价上涨预期。

因此，楼市问题不在高房价，而在高杠杆和泡沫泛滥，以及对杠杆和泡沫可能导致经济转型渐行渐远，可能酿成金融风险和系统性风险的担忧，这种担忧已上升到了金融和经济安全的高度。由此，此轮调控并非意在打压楼市，而是要打击投机炒作，降低系统性风险发生的概率；约束地方过度依赖楼市的行为，就像李克强总理所讲的“强化地方的主体责任”。

目前，低利率和信贷杠杆已让“资产荒”愈演愈烈，热点城市房价已经失控，后果之严重不言而喻，“10次危机、9次地产”，楼市是金融和经济危机的源头。短期内，有效的方法还是对需求端的控制，比如对非本地购房人群的限购，以及降低二套房或二次贷款的杠杆（即限贷）。只有通过限购控制资产配置需求泛滥、通过限贷降低杠杆比例，才能控制房价上涨预期和资产配置需求。

四、经济企稳腾出调控的空间

同时，经济企稳也腾出了控制热点城市楼市泡沫的空间。今年1-8月规模以上工业企业利润从前7个月的6.9%上升至8.4%，其中，8月利润同比增长19.5%，增速比7月加快8.5个百分点，为今年以来月度最高增速，说明经济向好态势明显。2015年1-8月的发电量增速仅为0.5%，且全年发电量为-0.2%。当前发电量数据非常强劲，1-8月发电量为3%，仅8月单月发电量便同比增长7.8%。房屋和汽车销售数据强劲，1-8月房地产开发投资累计同比增速为5.4%，而去年同期为3.5%，去年全年为1%；今年1-8月，汽车生产同比增速为10%，而去年同期为-0.5%，去年全年为2.7%。

尽管PPI已经连续54个月通缩，但在今年价格有所回升，负增长态势逐步缩小，8月PPI回升至-0.8%，显著好于去年同期-5.9%的水平；财政政策方面，今年债务置换5万亿-6万亿元，远高于去年3.2万亿元的水平。今年前8个月，财政支出同比增长12.9%，而同期收入同比增长6.4%，且仅在今年上半年，财政赤字便已达到GDP的-1.1%，是近10年来的最高水平，也说明财政政策已经提前发力。9月份，财新综合PMI依然处于较高水平，今年6.5%的增长托底目标已完成，这一点也为近日G20央财长和央行会议上周小川行长的讲话所佐证。经济企稳腾挪出了楼市调控的空间。

五、本轮调控与上一轮调控（2010-2011年限购限贷）的比较

（一）新一轮调控力度弱于上一轮

从政策内容看，尽管北京、深圳、南京等在限购或限贷上收紧的力度较大，如北京首套房首付（35%）创新高，深圳非户籍购房门槛，从“3.25”的社保或缴税“1年改3年”升级至“3年改5年”；南京、苏州未结清贷款的二套房购置首付达到80%。但整体看，政策力度未超前一轮调控（2010-2011年）的力度。首先，前一轮调控有46个城市限购，此轮调控仅有不到20个城市限购；其次，2011年“国八条”到2013年“新国五条”，限购升级到所有城市行政区、覆盖新房和二手住房，但除北上广深和苏州外，此轮限购仅限购主城区，仅限新房或小户型。全国336个地级市中，房价下降的有34%，同比上涨的200个城市中，涨幅在5%以下的占57%，三四线城市平均库存周期为19个月，绝大部分仍在2014年7月退出限购以来的“去库存”庇护下。

另外，此次杠杆收紧的力度要弱于上一轮调控。2011年“国八条”提出，“对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍”，2013年北上广深二套房首付比例提至70%。关于二套住房的定义，是按照6月4日住建部、中国人民银行、银监会联合制定的《关于规范商业性个人住房贷款中第二套住房认定标准的通知》确定的“认房又认贷”的标准，即“贷过款即算第二套”。此次各地限贷政策只是部分回归了“认房又认贷”，对“先卖后买”的需求普遍给予了30%-50%的扶持政策，比如此次广州新政中对“先卖后买”仍执行30%首付。

（二）本轮调控在宽松货币条件下展开

更为重要的是，此轮调控完全在楼市结构性政策上做文章，即采取限购、限贷等需求端加码，遏制少数热点城市楼市泡沫。事实上，在货币环境、房贷利率上，此轮调控与上一轮调控最大的不同，就是寄希望于创新低的房贷利率、适度杠杆支持，保持楼市一定水平的活跃度。2009年底，全国住房贷款加权平均利率尚在4.42%的相对低位，到2010年底时已上升至5.34%，2011年底创新高至7.62%。但目前，5年期及以上贷款利率低至4.90%，相比2011年下降了35.7%。

近期，周小川行长表态“会对信贷增长有所控制”，银行恶意争夺房贷份额、信贷“散户化”趋势缓解，未来房贷利率下降空间有限。但是，银行贷款投放结构从企业到个人是大趋势，近期纷纷表示未来将加码房贷投放。再考虑到，美联储加息、国内资产泡沫、宏观杠杆风险，国企和政府投融资平台债务压力，未来包括个人房贷利率在内的整体利率水平也不会提升。因此，房贷利率水平还将保持在低位。尽管经济企稳，但房地产之于“稳增长、稳投资、稳财政”的巨大作用并未褪去。上半年经济企稳，房地产“一枝独秀”，已经充分说明了这一点。

六、新一轮调控的影响分析

（一）有效防范资产泡沫演化为金融风险

目前，22个“9·30”以来推出新政的城市，其楼市成交量占据了全国40%的份额，所在区域占据了全国60%的成交量（特别是三大都市圈）。区域大分化的背景下，这几个首位城市或核心城市，其成交量快速回落的话，必然会通过预期效应、示范效应，导致周边其他楼市跟着受损。因此，政策旨在控制投机炒作、杠杆泛滥、泡沫积累，防范“脱实入房”延误供给侧改革，楼市风险演化为系统性风险。限购政策因城施策，信贷政策更显差别化，强调增加供地等，事实上意在控制住投资需求的同时，仍旧希望能够“需求端”保持一定的活跃度。同时，正如李克强总理近期所言，此轮调控也意对楼市调控正本清源，在强化地方主体责任，倒逼地方政府将工作重心转到改革上。

（二）热点城市量价开始降温

新政以来，热点楼市的市场预期明显由此前的亢奋转向了平静，甚至是悲观，北京和深圳部分新盘低开或低于预售备案价（10%-15%）开盘，二手住房业主报价普遍下跌15%。中国指数研究院数据显示，10月3日至9日，北京、上海、杭州、武汉、南京、无锡、青岛和苏州等成交量下滑，其中北京、上海环比分别下降86.3%和34.8%。上一轮调控落地后，全国楼市整体经历了长达4年的调整，京沪深经历近2年（2011年5月至2012年3月和2014年前三季度）回调。参考上一轮调控，今年四季度及明年一季度，热点楼市量价齐跌趋势已形成。

（三）未来市场整体回调但中期回升趋势不改

首先，杠杆率较高、投资需求较突出的城市（如深圳、上海、南京），房屋金融属性最明显，量价将明显回调，这是泡沫正常出清的过程。根据中原地产的统计，本轮楼市上升周期（2014年9月-2016年9月），沪深房价分别上涨79%和107%，为有史以来的最大涨幅，前期上涨幅度过大必然经历后期明显回调；其次，楼市供应弹性较大，外地及省内非本市人群购房比例较高的区域中心城市（郑州、武汉、南京、杭州等），将因为突然限购及对预期的明显冲击而回调。

再次，中西部省会城市（单核城市）此轮调控力度较小，但由于库存较大，楼市基本面并不扎实，而且前期上升多受楼市板块轮动和溢出效应利好影响，也将跟随一二线重点城市转冷，不过下滑幅度有限；最后，三四线城市库存大，深受一二线楼市调整效应的影响，尽管没有出台政策，但并不会因一二线调控而受益需求溢出，也将随着一二线楼市而转冷，由于前期上涨幅度不大（2016年以来三线代表城市房价上涨7%）调整幅度也有限。预计全国楼市整体调整力度不及上一轮。随着楼市政策拐点到来，楼市小周期见顶，今年四季度到2017年，将是全国楼市整体下行阶段，但在低利率和“资产荒”背景下，楼市中期回升的趋势将不改。

李求军/责任编辑