外储大缩水

谢九

外汇储备缩水和人民币贬值形成了彼此强化的恶性循环，人民币贬值的预期如果不能有效消除，外汇储备缩水的趋势还将持续下去。

尽管市场对于当前外汇储备缩水已有心理准备，但实际缩水的速度之快还是超出了市场的预期。12月7日，国家外汇管理局发布数据显示，截至2016年11月30日，我国外汇储备规模为3.0516万亿美元，较10月底下降691亿美元，降幅为2.2%，创下今年1月以来最大单月降幅。

如果以绝对数量来看，中国目前3万多亿美元的外汇储备依然算得上相当丰厚，日本作为全球第二大外汇储备国，外储余额大约为1.2万亿美元，中国的外汇储备比第二名高出两倍还多。但真正值得担忧的是缩水速度，我国的外汇储备从一度接近4万亿美元，到现在缩水至3万亿美元附近，缩水幅度还是相当惊人，如果按照现在单月缩水600多亿美元的速度来看，到年底我国外汇储备余额就将跌破3万亿美元。

按照IMF的标准，一国的外汇储备是否充足，绝对数量并非最重要的指标，一国的外储应该至少覆盖30%的短期债务，5%～10%的进出口支付等等，以这样的标准来看，中国应该拥有的外汇储备的底线大约为2.6万亿美元。如果外汇储备缩水的趋势不能得到逆转，我国的外汇储备距离底线或许已经并不太远。

我国外汇储备的下降主要来自三大因素：一是估值因素，由于我国外汇储备的构成并非全是美元，还有大约三成由欧元、英镑和日元等资产构成，在美元升值的大背景下，这些非美资产都遭受不同程度的缩水，这构成了我国外储缩水的估值因素。二是央行干预人民币汇率带来的外汇储备消耗。这一轮人民币贬值主要由美元升值所致，贬值的幅度主要遵循了美元升值的趋势，但这也并不意味着央行完全放任人民币的走势，为了避免人民币过度贬值，央行还是进行了一定程度的干预，这也对外汇储备形成了消耗。第三个因素是在人民币贬值的预期之下，很多外贸企业都倾向于持有美元，而不是选择结汇。我国每年还有3000多亿美元贸易顺差，这些外汇收入原本应该成为我国外汇储备的重要来源，但是因为人民币贬值的预期，很多外贸企业选择持有美元，使得我国外汇储备失去了重要的增长来源。另外，随着近年来我国越来越多的企业开始实施“走出去”的战略，从去年开始，我国已经从过去的国际资本流入的热土，变为资本净输出国，大量资本在海外进行投资并购，今年前10个月，我国对外非金融类直接投资接近1500亿美元，这些都是对外汇储备的巨大消耗。

一个国家拥有的外汇储备应该保持在一个适度的水平，过多或者过少都会带来问题。大概在两三年前，我国外汇储备逼近4万亿美元，达到历史顶峰，当时国内还在为外汇储备过多而烦恼。2014年，李克强总理出访非洲时还表示“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担”。当时外汇储备对中国经济带来的麻烦主要有两点，首先是央行为收购外汇投放了过多的基础货币，在很大程度上造成了流动性过剩以及通货膨胀，其次，大量外汇储备购买低收益的美国国债，使得外汇储备的回报率很低，尤其在美国量化宽松的背景下，外汇储备其实处于被稀释的状态。

在当时过多的外汇储备成为负担的背景之下，国内开始试图放开资本管制，寻求藏汇于民等等，为外汇资产寻找更多的出口。不过，随着人民币贬值预期导致外汇储备快速缩水，资本开放改革可能会因此受到影响。

过去几年，我国已经将封闭已久的资本账户开放提上了改革议程。2014年10月生效的《境外投资管理办法》，大幅放宽了国内企业对外投资的自主权，企业境外投资实行“自主决策、自负盈亏、自担风险”，只有涉及敏感国家和地区、敏感行业时，才需提交商务部审批。按照当时商务部提供的数据，2013年商务部核准的境外投资事项是6608项，而在新的投资管理办法下，需要核准的大概只要100项。得益于过去几年政策上的宽松，我国企业“走出去”迎来一轮高潮，在去年开始成为资本净输出国。不过，随着企业对外投资消耗掉大量的外汇储备，近期有关部门对于资本外流开始有所收紧，发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门强调坚持实行以备案制为主的对外投资管理方式的同时，也表示要“把推进对外投资便利化和防范对外投资风险结合起来，规范市场秩序，按有关规定对一些企业对外投资项目进行核实”。

个人境外投资在去年一度有放松的迹象，但随着外汇储备带来资本外流压力增大，个人境外投资的放松现在看来也似乎遥遥无期。国务院去年批复同意的《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中指出，择机推出合格境内个人投资者境外投资试点。也就是业内所称的QDII2，是指允许合格的境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务，这将大幅突破现有的个人5万美元的购汇额度限制。去年国内很多媒体一度报道称QDII2将很快发布，首批试点城市共有6个，分别为上海、天津、重庆、武汉、深圳和温州。但是随着外管局开始增强对5万美元购汇额度的管理，QDII2的推出预计短期内无望。

过去几年，国内对于逐步开放资本账户基本上已成共识，不过当时的背景是外汇储备高速增长，随着外汇储备在短短几年间快速缩水，资本项目开放的风险被重新审视，开放的进度可能会再度放缓。前几年，国内在对资本开放展开热烈讨论之际，央行曾经发布过一份《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告，将资本账户开放步骤分为短期、中期、长期三个阶段。央行在报告中认为，目前，我国已经是世界第二大经济体和第二大贸易国，若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。

关于资本管制的负面效应在国内已有充分讨论。从投资的角度来看，在资本管制的背景下，境内居民无法在全球范围内自由配置资产，只能投资于国内有限的投资渠道，尤其是房地产市场，成为居民配资资产的最主要方式，北京、上海、深圳等城市的房价高居全球前列，和资本无法自由流动不无关系，如果资本管制迟迟不能打开，不排除未来房价还有继续大幅上涨的可能，大量资金无法自由流动，最终导致国内的资产价格高企，形成一个高耸的堰塞湖，为中国经济带来巨大的潜在风险。

通过资本管制来避免外汇储备的缩水，最多只能在时间上放缓缩水的节奏，并不能从根本上解决问题，只有人民币单边贬值的预期得以减轻甚至消失，外汇储备缩水的趋势才可能真正逆转。如果因为外汇储备缩水而延缓资本开放的改革，可能反而会带来更大的成本。