从抄底到择优

史亚娟

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随着全球一体化进程的加快，2016年一桩桩大手笔海外并购案让人应接不暇：中国化工集团以430多亿美元收购瑞士全球最大农药企业先正达；海尔55.8亿美元“迎娶”美国通用电气（GE）家电业务；除了拿下东芝白电，为进军“工业4.0”后院，美的还邀约收购世界领先工业机器人制造商之一的库卡集团……随着大体量跨境并购交易不断涌现，2016年，中国已首次取代美国成为全球最大国外资产收购国。

另据普华永道最新报告显示：2016年前三季度，中国内地企业海外并购交易数量达到创纪录的671宗，交易总额超1600亿美元，几乎是2015年全年交易量的两倍；且前十大海外并购交易中，有九宗交易目标公司位于欧洲与北美。

然而，面对中企海外市场的活跃姿态，部分国家保护主义情绪油然而生，中企并购遇挫的案例亦逐渐增多。据数据提供商Dealogic发布的数据，2016年前5月中企海外并购中，被中途取消的交易达15桩，交易总规模240亿美元，超2015年全年220亿美元规模。

国际并购联盟亦对当下中国大规模“并购潮”提出预警：尽管中企海外并购“井喷式”增长，以及结构上迈向更高端领域，但也要正视风险，尤需摒弃“捡漏心态”和“土豪式作风”。

从单纯“抄底”到强攻优质资产

“中国在美国以创纪录的速度收购资产。但新一届美国总统特朗普‘趋向保护主义的经济态度，或让这股热情暂时休止。”一份来自彭博汇编的评论称，截至目前，中国已为海外收购交易贡献了约2250亿美元，其中最大投向是美国。但鉴于特朗普在竞选中的说辞，建议任何欲收购美企的投资者，在启动敏感交易前谨慎而行。

遭遇美国安全审查对出海中企而言或许习以为常，但近期很少干预经济的德国政府亦放慢了安审通过速度：继中化工对瑞士先正达430亿美元现金收购要约第四次延期后，10月24日德国经济部又撤销了对中国福建宏芯基金收购德国半导体设备生产商爱思强的许可，将对该案重新审核……

无独有偶。在2016年美的收购库卡案中，德国政府也曾试图协调安排其他公司对库卡提出另一收购邀约，以制衡美的收购。

“尽管中途遭受阻力，但美的收购库卡有标志性意义，代表中企国际并购正从‘捡漏变为‘择优。”家电行业资深观察家刘步尘对《中外管理》分析称，美的收购库卡，与此前所有国际收购都不相同：一是库卡是全球四大机器人企业之一，行业地位与众不同；二是库卡被视为“德国工业4.0”代表，而国人也较为推崇德企，认为《中国制造2025》就是“德国工业4.0”的翻版。而我们从以往对“问题企业”的收购，到如今择优收购海外资产，也难免给标的国带来震荡。

刘步尘解释，十年前失败海外并购案例多为“蛇吞象”，本来双方体量、行业地位、实力都相距悬殊，小公司收购大企业后无法消化，如TCL收购阿尔卡特，明基收购西门子手机；此外中低端品牌收购高端品牌，还面临两品牌间协调问题，如联想收购IBM，THINK品牌价值已被削弱不少。

商务部研究院国际市场研究所副所长白明告诉《中外管理》：历经十年国际市场历练后的“中国制造”，亟须摒弃“抄底”心态，正视当下跨国并购中优质标的国的“门当户对”心理，找到价值互补融合点，通过并购实现资源优化配置和相互嫁接，将收购工厂中的闲置资源变废为宝；同时还应建立自信，尤其在高科技领域，我们有局部优势，对方也有一定积累，但若丧失产业链主导权，“蛇吞象”还有可能发生。

从这个意义上看，海尔收购美国GEA（详见本刊2016年第10期《封面文章》报道），美的收购德国库卡机器人，不失为“买对”的收购案例。

警惕估值不当带来的高溢价风险

但梳理以往并购史，“买错”的现象也不少。

与“买错”相关的是“买贵”。微软2013年以72亿美元收购诺基亚，终以76亿美元减值计提就是失败典型。在微软现任高层看来，诺基亚委身微软后，不仅在Windows Phone上已耗尽心神，还让其忍痛裁员7800人，外加7.5亿美元至8.5亿美元的重组费用。

“并购之所以可以创造经济价值，在于并购双方实现‘协同增效，共享资源，降低重复成本；反之，将给企业带来巨大风险。”美国独立行业分析师汤普森分析，微软不仅夸大了“诺基亚资产”的商誉价值，因54.6亿美元无形资产价值，在高度竞争的手机硬件市场根本无法实现；而在“去诺基亚”过程中，微软又白白浪费了耗资几十亿美元的“Nokia”品牌价值。

事实上，中企海外收购在获得技术、品牌等无形资产，推动企业转型升级同时，同样需警惕估值不当带来的高溢价风险。来自中国上市公司协会并购融资委员会数据显示：中企海外并购对并购项目估值比全球平均水平高出约36%。

对此白明建议，由于高端项目投资规模大、回报周期长，站在国家高度意义重大，企业一方面不能存在“今年投资多少明年必须盈利”的短视；更重要的，要在不断熟悉国际市场游戏规则同时，勇敢大打“中国牌”——中企出海收购的最大王牌，不是充足资金，而是需求旺盛的中国市场、稳健增长的中国经济。