定向增发中大股东注入资产质量优劣识别研究

宋力　李薇

【摘 要】 以2013年实施资产注入式定向增发的上市公司为研究样本，探究了判别定向增发中大股东注入资产质量优劣的标准。通过理论分析确立资产质量优劣的识别指标后，运用主成分分析法构建了反映企业绩效的综合绩效指数，并依据该指数对样本公司资产注入前后进行排名，通过对研究样本名次的统计检验发现，注入资产为优质资产的样本并未通过显著性检验。通过计算注入优质资产的研究样本识别指标值，确定溢价后的注入资产预期收益率等于6.22%，可以作为判别资产质量优劣的阈值。

【关键词】 定向增发； 注入资产质量； 识别指标

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）21-0084-04

一、引言

定向增发作为股权再融资的方式已经受到上市公司的广泛青睐，成为了一种重要的筹资手段。截至2015年，我国已有829家上市公司采用定向增发手段融资，筹集资金总额高达12 473亿元，并已连续多年呈现翻倍增长态势。定向增发不仅拓宽了企业的筹资渠道，还对改善企业经营治理起到了积极的作用。与此同时，定向增发背后大股东操纵行为也逐渐受到学者的重视，尤其是资产注入中资产质量优劣问题。大股东利用其控制权优势掌握更多信息，将盈利能力差、与公司经营业务相关度低的非优质资产注入上市公司，导致企业盈利能力下降、企业价值降低等后果。已有研究证实，大股东将非优质资产注入上市公司能够获取超额收益是导致其注入非优质资产动机更为强烈的主要原因，注入资产时利益输送的隐蔽性也给投资者和监管部门的识别造成一定阻碍。因此，如何识别注入资产质量优劣已经成为证券市场的监管机构和投资者普遍关注的问题。

关于定向增发中大股东操纵资产注入行为，国内外学者已经展开了普遍而深入的研究，目前关于定向增发中大股东资产注入行为的研究成果有：从注入资产质量的影响因素来看，研究主要体现在上市公司规模、注入资产与主业相关程度等因素对注入资产质量的影响。Charles et al.[1]、黄晓薇和文熠[2]均指出了上市公司股东利益不均衡导致的大股东侵占中小股东利益现象，后者还进一步证实了该行为对企业长期业绩的影响。注入资产质量与公司规模大小关系研究中，尹筑嘉等[3]认为注入优质资产的公司一般规模较大，相反注入非优质资产的公司规模相对较小；注入资产质量和该资产与公司主业相关程度关系研究中，章卫东[4]、章卫东和李海川[5]都发现当注入资产与上市公司业务相关程度较高时，投资者所获长期持有超额收益率显著高于相关程度较低的非优质资产注入情况。关于定向增发购买资产时大股东是否做出补偿承诺研究中，孙院飞等[6]说明了大股东的补偿承诺在一定程度上能够传递积极的信号，保护了中小股东利益。如果将大股东注入优质资产理解为“支持”行为，注入非优质资产理解为“掏空”行为，那么现有研究可划分为“支持”和“掏空”这两种对立的观点。从Friedman et al.[7]首次提出支持行为，到后续的章卫东和李德忠[8]、杨博文等[9]均认为大股东的资产注入是对上市公司的一种支持行为，即在公司陷入危机时，注入资产能够产生强烈的协同效应和正的财富效应，从而提高公司业绩。相反，更多学者把目光集中于“掏空”行为的研究，现金资产的短缺促使资产注入式认购股票方式盛行，国外的研究经历了从股东和经理层的委托代理问题矛盾日益凸显，到“代理成本”概念的提出，再到发现大股东利用控制权优势侵害中小股东利益的过程，学者们逐渐揭开了上市公司控股股东通过转移资产和利润的方式来牟取私利、侵占中小股东利益行为的面纱。Jian et al.[10]研究了大股东及关联方与上市公司之间的非公允关联交易问题。李翠仿等[11]从不同的角度归纳出了大股东利用定向增发进行利益输送的各种手段。Beak et al.[12]、朱红军等[13]、张祥建和郭岚[14]、郑艳秋等[15]的研究均证实，大股东利用其控制权优势，通过采取高估资产价格、虚增资产评估增值率或以非优质资产交换优质资产等手段使注入资产流动性提升，市值增加，从而达到利益输送的目的。这种掏空行为会导致上市公司的资本配置效率、公司价值、声誉和后续融资能力下降等不良现象。综上所述，关于资产注入式定向增发注入资产质量的研究，一方面从影响因素的角度入手，探究了不同因素对注入资产质量的影响；另一方面，无论是“支持”还是“掏空”行为，注入非优质资产的利益输送行为在法律法规及投资者保护机制较为完善的市场中都会受到一定程度的抑制，但关于如何全面准确地识别注入资产质量优劣，包括识别指标及判别标准等研究尚不全面。因此，本文旨在深入探讨定向增发中大股东注入资产质量优劣的识别问题。

二、注入资产质量优劣识别指标

定向增发中大股东资产注入行为较为普遍，短期内对企业的影响甚微，但会对长期业绩产生较大的影响。企业绩效可以分为经营绩效和市场绩效两种，由于市场绩效会受到股市波动的影响，导致分析结果出现偏差或背离，因此本文选取经营绩效来度量企业中长期业绩，判断企业通过定向增发注入资产的质量优劣。

从上市公司的角度来讲，优质资产为资产评估增值率处于合理的范围内、与上市公司主业相关程度较高且持续盈利能力较强、预期收益率较高的有形或无形资产。企业在定向增发前会对该注入资产进行合理的价值评估，得出溢价后的注入资产评估值。定向增发过程中注入资产所带来的收益相当于一种特殊的投资收益，通常会反映在增发前的盈利预测当中，预期收益值或预期收益率能够较为准确地预测该注入资产未来的盈利能力。因此，本文定义溢价后的注入资产预期收益率为溢价后的注入资产预期收益与该注入资产评估值的比值，并选取溢价后的注入资产预期收益率作为增发实施前判别注入资产质量优劣的指标。若注入资产为优质资产，上市公司的绩效在注入后会得到明显改善，溢价后的注入资产预期收益率较高；若注入盈利能力不足的非优质资产，则会对企业的长期业绩稳步提升构成威胁，导致溢价后的注入资产预期收益率水平偏低。

三、注入资产为优质资产的公司确定

（一）研究设计

本文从2013年A股上市公司中剔除金融保险类公司、ST公司及有关数据不全的公司后，得到共计1 435家公司作为总体样本。从中筛选出该年度向大股东进行过资产注入式定向增发的上市公司，并剔除同时进行过公开增发、配股或发行可转债的样本公司后，得到43家公司作为研究样本。本文中样本的相关指标数据均来自国泰安数据库。

为消除不同年度宏观因素对上市公司绩效的影响，本文不采用直接比较企业绩效的方法，而是运用主成分分析法构建一个综合绩效指数，将绩效指数的综合得分转化为相应年度公司绩效的排名，从而消除宏观因素对上市公司绩效的影响。本文依据综合绩效指数分别对定向增发前一年（即2012年度）和定向增发后第二年（即2015年度）1 435家总体样本进行排名，比较分析43家研究样本定向增发前后的排名变动情况，判定排名上升的研究样本为注入优质资产样本，相反，排名不变或下降的研究样本为注入非优质资产样本。应用统计检验方法，进一步确定上市公司注入资产为优质资产是否具有显著性。

（二）综合绩效指数的确定

为了能够综合反映企业绩效，本文选取净资产收益率、基本每股收益、资产报酬率和托宾Q值这四个指标来衡量上市公司的综合绩效。这四个指标能够从不同角度反映企业的经营绩效，但作用各不相同，不能进行简单的加权平均。本文应用这四个指标构建了反映企业绩效的综合绩效指数，运用SPSS进行主成分分析的结果如表1所示。

其中：F2012和F2015分别代表2012年和2015年样本公司的综合绩效评价得分；f1、f2、f3、f4为F2012、F2015为各自对应的因子得分；将每个主成分对应的因子得分代入综合绩效得分模型，求出各个公司的综合绩效指数。

（三）注入资产为优质资产的显著性检验分析

利用上述模型求得的绩效得分对2012年和2015年1 435家样本公司分别进行排序，其中43家研究样本的排名结果如表2所示。

对2012年和2015年的名次进行配对样本T检验，检验结果如表3所示。

从表2可以看出，2012年43个研究样本综合绩效排名均值为655名，2015年的均值为612名。表2结果显示，相比2012年，2015年这43家样本公司中有23家排名上升，20家排名下降。从整体角度来看，大部分样本公司在总体样本中还是呈现排名上升趋势。从表3的统计检验结果可以看出，虽然样本总体排名有所上升，但显著性水平为0.479，在统计上不具有显著性，说明定向增发中大股东注入的资产不显著为优质资产，即在大股东注入资产中既有优质资产，又有非优质资产。

四、注入资产质量优劣识别指标阈值的确定

将研究样本按照增发前后排名的变化情况分成两类，其中较定向增发前排名上升的属于A类注入优质资产的样本公司，另一部分属于B类注入非优质资产的样本公司。通过计算A类注入优质资产的样本公司溢价后的注入资产预期收益率，能够确定该识别指标的阈值，从而为识别资产质量优劣提供依据。

43家样本公司中，A类样本共计23家，其余的20家为B类样本公司。本文根据识别指标的计算方法，得到注入优质资产的A类样本公司溢价后的注入资产预期收益率，结果如表4所示。

从表4中可以看出，A类样本公司溢价后的注入资产预期收益率范围集中在6.22%至14.26%之间。在上市公司针对大股东定向增发前，如果溢价后的注入资产预期收益率高于6.22%，则可以判定该大股东注入资产为优质资产，否则为非优质资产。因此，将溢价后的注入资产预期收益率高于6.22%作为判别资产质量的阈值。

五、结论

依据综合绩效得分对定向增发中大股东注入资产的43家研究样本进行排名，结果发现23家样本公司排名上升，20家排名下降，总体呈现上升趋势。但统计结果显示，注入资产后样本整体绩效排名上升不具有显著性，说明大股东在定向增发中注入的资产并非都是优质资产；注入资产为优质资产的样本公司溢价后的注入资产预期收益率最小值为6.22%，因此将该值作为判别资产质量优劣的标准，即当溢价后的注入资产预期收益率高于6.22%时，可以判定该上市公司大股东在定向增发中注入资产为优质资产。

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