国债期货推出对我国期货市场发展的影响

2016-12-13丁钰

生产力研究 2016年11期

关键词：期货交易期货市场国债

丁钰

（复旦大学经济学院，上海200232）

国债期货推出对我国期货市场发展的影响

丁钰

（复旦大学经济学院，上海200232）

2013年我国国债期货市场在暂停了近20年后重新开启，将国债期货重新推到了受到瞩目的地位，给我国期货市场发展注入了新的变化与机遇。文章主要立足国债期货流动性、套利机会，对国债期货发展状况进行全面评估，分析国债期货推出后带给我国期货市场发展的影响，并提出完善国债期货功能、推动我国期货市场发展的对策。

国债期货；现状；期货市场；影响

2013年以来，我国利率市场化改革步伐进一步加快，利率变动因素越来越复杂。对金融机构来说，利率风险的影响与日俱增。各类市场对管理利率波动风险的需求，也前所未有的强烈。基于这一背景，我国国债期货再次推出，于2013年9月6日重新上市交易。在当前国际市场中，国债期货是市场成交最活跃的利率风险管理工具之一。

早在1992年，我国就已经对国债期货交易进行过推出，但受当时市场环境影响，投资者对其认可度不高，加之在合约设计和监管机制等方面存在先天不足问题，于1995年2月发生了“3·27”国债期货事件，这一著名的违规操作事件导致国债期货价格与现货价值严重偏离，沉重地打击了我国国债市场，导致国债期货交易于1995年5月被叫停。随着市场主体对我国国债期货生发出强烈需求，债券市场的失衡以及国债产品定价权的争夺需求，推动着我国国债期货在暂停了近20年后重新推出。我国国债期货推出后，至今已经2年多，运行相对比较平稳。国债期货的推出，影响的不仅是利率市场化改革，且对我国期货市场发展具有重要影响。而对期货市场发育程度的判断，主要体现在国债期货流动性、套利机会两方面，因此从这两个维度来对国债期货发展状况进行全面评估，对研究国债期货推出对我国期货市场发展的影响具有重要意义。

一、国债期货推出后国债期货市场现阶段发展状况

（一）我国国债期货市场流动性水平

对于金融市场来说，流动性作为不可或缺的基础性存在，对金融市场的发展具有决定影响。流动性越合理充裕，越有利于市场价格发现能力的提升，同时越有利于交易成本的降低，对更多投资者产生吸引力。期货市场流动性，可以通过成交量来进行衡量。从成交总量来看，在2015年最后一个季度，我国国债期货成交量出现大幅度增加。如图1所示，2015年10月份以来，在宏观经济走势以及债券市场供求关系的双重影响下，我国中长期国债收益率出现破位下行现象，10年期国债收益率从9月底的3.24%不断下行，直至12月底的2.8%左右，与2009年以来的最低水平相近。在收益率快速下行的影响下，投资者参与债券市场的热情有所提高，2015年第四季度利率债在日均成交量上达到2 627亿元，与前三季度相比平均水平提高了42.54%。随着债券现货交易的活跃，国债期货交易在活跃度上也开始提升，第四季度在国债期货日均成交量上达到6.2万手，与前三季度相比为其平均水平的4.8倍，说明市场流动性与前期相比明显改善。回顾2015年，在5年、10年期国债期货上共完成4次、6个合约的交割业务，交割业务的开展整体比较平稳顺畅。根据参与交割的主体情况来看，客户开始趋向多元化；根据交割券种情况来看，一些成交不活跃的老券也开始被投资者用于交割。在实物交割促进下，可交割国债实现了交易所和银行间市场之间的双向流动。不过，从16个月的均值来看，在非流动比例均值方面，我国与美国国债期货分别为211.9与13.7，该数据表明在流动性水平方面我国债期货市场依然有待增强。

（二）我国期货市场套利机会分析

从期货产品出现之日起，社会各界对期货价格与现货

价格的关系就一直比较关注。基于无套利理论，现货价格与融资成本之和即为期货价格。早期国债期货市场被叫停，即与当时市场定价与这一基本金融规律出现严重背离有关。与普通金融期货产品相比，国债期货最大的不同在于其对应的现货并非真实存在的，必须通过转换因子才能保证国债处在几乎相同的地位。从实际情况看，国债期货价格通常低于理论价格。根据美国国债期货市场运行情况，美国国债期货合约利率比理论值要高，当期货实际价格与理论值之间的价格出现偏离高过交易成本时，即可实施套利交易。在经验研究中，隐含回购利率对国债期货套利机会来说是最重要的判断指标，通过这一指标可以对国债期货市场定价的有效与否进行分析。隐含回购利率（IRR）水平在国债期货补涨下更加合理，在期货定价上也就更加有效。在一般意义上，国债期货IRR与融资成本两者之间具有较高的正相关性。基于我国国债期货上市后的情况，IRR总体保持在4%左右（见图2），这一比率与7天回购利率（R007）趋于一致，比隔夜回购利率（R001）略大。回顾2013年与2014年，在一些情况下我国国债期货市场仍然会显示出明显的期现套利机会，需进一步完善市场功能。进入2015年后，市场流动性比较充裕，尤其5月后融资成本降低，参与国债期现货套利交易的主体日益增多，因我国国期货市场容量不大，国债期货IRR出现下降趋势，价格总体偏低。国庆节前后，受补涨行情影响，国债期货市场分歧和波动加大，IRR水平逐渐合理，在国债期货定价方面其有效性也呈现出显著提升趋势。

图1 国债期货日成交量在2015年9月以来的走势（单位：手）

图2 IRR与银行间市场回购利率在国债期货入世后的整体情况

二、国债期货推出对我国期货市场发展的具体影响

（一）国债期货的推出可以促进我国利率市场化

根据传统经济学理论，居民的储蓄水平与利率两者之间为正相关关系，居民的储蓄随利率的增加而增加。不过，居民的收入会进行再分配，即储蓄与消费。实行低利率政策，是刺激居民消费促进居民储蓄减少的一种有效方法。我国长期以来，在平均实际利率上一直比平均经济增长率低，但这种低利率却并没有对居民起到刺激消费的作用，政府只能通过直接投资实现对经济的拉动。传统经济理论的重要前提，是拥有已经比较完善的市场经济制度，而在我国市场经济制度尚不够完善。另外，政府和国有企业在资源方面的垄断，也是导致我国利率调节手段失灵的原因。对居民消费与投资失衡问题进行解决，关键不仅在于完善民间金融，还在于理顺利率机制，推动利率市场化。将利率机制理顺，有利于经济失衡的调整，使经济结构更加优化。

国债期货的推出，即可促进我国利率市场化。作为一种利率期货，第国债期货进行交易的过程中会形成一定的收益率，而这一收益率就是市场利率。市场利率不仅具有真实性，还具有预期性与连续性。在期货市场与现货市场之间存在套利活动，基于此可以限定某一期限使现货市场形成统一的市场利率，在此基础上即可促进一个从短期到长期的合理市场利率体系的形成。在开展国债期货前，我国国债市场中只有现货交易，而目前现货交易中还存在一些不足之处，完整且合理的利率体系很难形成。对国债期货进行开展，有利于克服现货交易的不足，推动形成完整、可靠的国债利率。对于利率市场化来说，国债期货的推出对于其进程具有积极作用，同时能够促进国债市场体系不断完善。无论在国债发行方面还是在交易市场方面，我国都已经相对成熟，但不可忽视的是我国风险管理市场还不够完善。国债期货交易进行推出后，能够有效地推动两个现货市场的融合，即银行间市场与交易所市场融合，有利于国债市场体系的完善。

与此同时，国债期货的推出，对于国债发行机制的市场化改革来说也起到了明显地促进作用。通过对国债期货交易的参与，可以使国债承销商需承担的风险得到对冲，且该过程中投机者也可以为承销商承担一定的风险。在这种情况下，国债交易的吸引力能够有效提升，参与者的增加不仅对国债一级市场流动性具有增强作用，而且能够促进国债发行效率的不断提高，使国债发行成本实现一定程度地降低。对于我国人民币定价权来说，国债期货在其建立方面也十分有利。从本质上来说，货币本身也是作为一种特殊商品为存在的。如我国是人民币唯一的生产者，人民币国际化即指将人民币卖个其他国家对人民币有需求的人。对人民币进行出售前，自然需要明确人民币价值。在我国，人民币的价格即为利率，这就要求我们促进人民利率形成机制不断完善。在人民币利率的成本价方面，只有对其明确后，才能在汇率销售价上占据主动地位。对国债期货进行推出后，银行与期货公司的界限得以打通，即可能够推动两者在业务方面的融合。

（二）国债期货的推出有利于期货市场进一步发展

相对发达国家，我国国债市场与股票市场在发展上比

较缓慢，给我国期货市场的发展带来了很大制约。2010年，我国对股指期货进行推出，不仅使金融期货空白得到弥补，而且带给了期货市场实质性的变化。在当时的环境下，证券公司对一批期货公司进行收购，形成了“券商系期货公司”，随着这些公司的不断发展当前其已经成为期货市场中的中坚力量。且在这些公司的带动下，增资热潮在期货行业中愈演愈烈，促进了期货行业资金实力与抗风险能力的提升。另一方面，受股指期货配套IB制度的推动，股市和期市被打通，期货市场的吸引力日益增加，更多的个人投资者与机构投资者参与其中。我国国债市场，整体来说流动性与透明性尚有不足，推出国债期货交易，不仅有利于国债信息传播速度的加快，而且能够促进信息滞后披露机制的改变，使信息传播体系更加公平、公正和广泛；与此同时，国债期货的推出，还可以使因信息不对称而形成的市场垄断被打破，对一些恶意操纵市场的投资行为进行遏制，促进期货市场透明度的提升。另外，国债期货的推出，不仅有利于货币市场的发展，还有利于促进资本市场的发展，使财政政策与货币政策在协调配合程度上进一步提高。

为确保国债期货交易在推出方面更加顺利，在《期货交易管理条例》中，我国对“非期货公司结算会员”做出了删除的考量。这一举措的实施，给商业银行提供了更多机会，即便在期货交易所中其并不是期货公司结算会员，依照法律也可以参与国债期货交易，商业银行对国债期货交易进行参与的法律障碍由此被扫清，在国债期货市场中商业银行业可以成为当仁不让的机构投资者。在期货市场中，商业银行的参与，促使投资结构不断优化；而对于银行本身来说，其业务范围也得到了拓展，促使银行可以对更加多样化的利率理财产品进行推出。在利率市场化环境下，银行行业间的竞争更加激烈，产品创新与业务创新能力，将在很大程度上影响商业银行的发展，而商业银行对国债期货交易的参与，不仅为自身赢得了冲利率风险的机会，同时有利于自身产品创业与业务创新。

商业银行业可以从券商中吸取经验，对期货公司加以收购。从当前意义上来说，期货公司与两年期相比，在银行中所具备的作用除了参与期货市场的渠道外，同时也成为其对业务进行的扩展。在资金实力方面，商业银行比券商更加雄厚，其对期货公司的收购目标一般会锁定在综合排名靠前，且在行业内已经形成影响力的期货公司。而这一行为，将会使期货行业在整体实力上获得有力地提升，推动金融行业不断地趋于融合；反映在利率类衍生品中，则体现在其可供开拓的市场空间也会随之扩大。从近年来的国际经验来看，利率类衍生品交易在交易重心方面并非一成不变，而是会随着国际金融波动周期变化而变化。随着周期的不断缩短，其交易重心也不再坚守中长期品种，而是开始向短期品种过渡。从FIA公布的成交量报告中，可以看出从2011—2015年，CME的欧洲美元期货成交量基本都比10年期美国国债期货高，从这一趋势来看银行间市场交易还有待丰富，可针对活跃的短期利率品种加以推出，推动期货市场的进一步发展。

三、完善国债期货功能、推动我国期货市场发展的对策

（一）提高商业银行等机构对国债期货市场交易参与度，引导其有序性

提高商业银行等机构对国债期货市场交易参与度，能够提升商业银行在利率风险管理手段方面的丰富性。随着利率市场化改革的日渐深入，商业银行作为国债现货市场中重量级参与者，不得不开始对管理利率风险的工具加以谋求。截止2015年12月末，在债券市场托管余额为47.9万亿元的整体行情下，银行间在债券市场托管余额方面就达到了43.9万亿元，因持有大量国债商业银行业承担着其所带来的巨大的利率风险。根据国际经验，在一定时期内，利率市场化一般会导致贷款利率上升。这种情况已经出现在很多国家，即便在美国也曾因利率市场化改革推动下出现储贷机构利率风险敞口过高问题，加之利率大幅上升这一冲击和影响，导致美国发生了“储贷协会危机”，给其当时金融稳定带来了很大影响。其次，在商业银行的参与下，有利于推动国债期货市场流动性进一步提高，使国债期货价格在信息含量方面可以不断增强。从当前我国股指期货的发展现状来看，机构投资者参与后，还能够使场内投机氛围得到较大改善，促进市场流动性的增强，实现市场波动的降低。引导机构投资者尤其商业银行对国债期货市场进行有序参与，对推动期货市场的稳步发展具有重要意义。

（二）推动商业银行双向交易，对国债期货交易加强宏观审慎管理

在国债现货持有者中，商业银行占据着最大比重，受这种状况的影响，商业银行的套期保值交易在当前市场容量下已经很难得到有效维持，很有可能会导致市场力量失衡。为避免这一问题，应考虑引导商业银行在参与国债期货交易的过程中，将对冲整体利率风险作为目标，而非仅将对冲国债现货的风险作为目标。关于国债期货市场交易的方向，商业银行主要受制于其利率敏感性方向。基于商业银行规模和久期缺口具体情况，可引导商业银行对国债期货市场交易进行双向参与，以免发生一边倒的行情。另一方面，还需要站在宏观审慎的视角，对商业银行参与国债期货交易进行积极地思考，在渐进有序、审慎系统的前提下不断推进商业银行对国债期货市场交易进行参与。

（三）对相应的配套措施进行完善，促进国债期货交易品种不断丰富

对相应的配套措施进行完善，首先，需要对金融机构内部治理继续强化，在促进其内控机制完善的情况下对操作风险加以防范。其次，需要在金融监管方面加强力度，针对国债期货对于资本金的需求应进行明确，以免风险过度地集中到机构参与者方；针对市场操纵和内幕交易，应进行严厉打击，以为市场平稳运行提供保障。再次，需要

采取必要的支持政策，支持中小银行、金融机构，对于参与国债期货交易的一些中小银行和金融机构，应对其进行必要的技术培训，使其参与交易和风险管理的能力有所提高。除对相应的配套措施进行完善外，还需要促进国债期货交易品种不断丰富，确保市场供求关系下的国债收益率曲线能够得到健全反映，健全长短期利率风险管理工具，使金融机构在这些工具的保障下经营稳定性进一步增强，促进其资产配置效率的不断提升。最后，对更多的国债期货品种进行推出，能够丰富金融机构盈利模式，使其产品创新步伐能够不断地加快，给期货市场带来更大吸引力，形成良性循环，促进期货市场的持续发展。

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（责任编辑：D校对：R）

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