新三板“二次创业”

姜懿翀

“新三板已经到了二次创业，再次深入思考的新的时刻。”这是全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理隋强，在7月21日举行的2016年中国新三板高峰论坛上，在公开演讲中所要表达的关键内容。

来自官方的权威表述，用“二次创业”来形容即将进行的多项改革，一方面体现了未来要进行的一系列改革对新三板的重要性，另一方面也表明监管层对当前新三板面临的问题和解决的难度有着非常清晰的认识，并且对解决这些问题是有信心和决心的。

“二次创业”，站在新的起点上的新三板，接下来将在哪些领域率先进行改革？这些改革对于新三板的发展以及中小微企业的融资有着什么样的意义？又将面临哪些难题？如何去破解这些难题？想必这是二次创业过程中，新三板的监管层和参与者必须直面的几个问题。

分层管理推向纵深

6月27日，新三板已经正式实施了挂牌公司的分层管理，但是，这仅仅只是一个开始。隋强表示，基于前期分层管理的工作经验和已经开展的工作，下一步将重点推进差异化监管和服务。

在监管和服务的顺序上，我们发现隋强的表态中明确将监管放在了第一位。虽然市场上有声音抱怨监管提得多服务提得少，但不难理解，自从去年股灾之后，在监管层的字典里，防风险的优先级是远远大于创新的。

“监管在前服务在后，监管做好了服务自然跟上，监管跟不上只有服务是没有意义的。”隋强的这一表述更是印证了监管层目前的行为准则。“炒股要听党的话，投资更是如此。”因此，那些抱怨监管太多的某些业内人士，需要尽管转变思路了。

那么，下一步在新三板分层监管和服务方面，将重点推进哪些工作呢？据隋强透露，对于创新层挂牌公司，将进一步规范公司治理，切实加强信息披露发行、融资和并购重组的监管，提升挂牌公司整体规范化水平，在此基础上探索引入公募基金、落实储架发行和授权发行等制度。

对于基础层挂牌公司，将加强服务和引导，引导基础层挂牌公司主动规范公司制度，优化基础层挂牌信息披露制度，加强基础层挂牌公司的基本业务规则的培训，提供有针对性的培育孵化、融资对接、并购服务等。

值得关注的是，对于进入创新层的挂牌公司，未来将探索引入公募基金、落实储架发行和授权发行等制度。其中，自去年起，引入公募基金作为新三板市场参与的机构投资者主体，多次被市场人士和监管部门提及，但一直是“只闻楼梯响，不见政策落地”。

去年11月20日，证监会发布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》明确，“研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券”。这意味着，要待公募基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票相关指引公布之后，公募基金投资新三板才正式进入实施阶段。

作为实施注册制的一项非常重要的制度，相比传统的发行机制，储架发行和授权发行对于简化注册程序，提高融资灵活性，降低融资成本，提升市场效率具有重要的意义。虽然隋强的表态中提到了这一项改革，但最终何时能够兑现，我们还是以一颗平常心，静待制度创新的红利落地比较好。

剑指流动性不足

市场流动性不足是当前新三板面临的重要问题。虽然投资门槛高等表面因素看起来似乎还很有道理，但深层次的原因还是资金对投资新三板存在疑虑，特别是在二级市场上找不到比较确定的盈利模式，比如对于一家比较好的新三板挂牌公司，其做市商却找不到对手盘。

中信建投证券投行部董事总经理李旭东认为，到现在为止，连投资机构对新三板都缺少方向感，专业的私募机构觉得贵，专注新三板的一些产品和基金，政策取向又不明朗，这导致大家比较的迷茫。

“既不能复制成一个交易所市场，又不能定位为一个私募市场。”李旭东认为，需要重新梳理新三板的方向和定位，包括它跟主板市场、交易所市场之间怎么进行有机的衔接，只有把这些问题理清楚之后，投资人才可以放心大胆的进行投资。

东北证券股转业务总部总经理胡乾坤对此有同感。他表示，投资机构更愿意通过定增拿新三板挂牌公司的股票，不愿意通过二级市场进行股票的买卖。新三板未来向什么方向走，投资者门槛会否降低，分层之后还要不要再做一个分层，这些问题都还没有解决，所以投资人都在观望。

其实，对于流动性不足的原因，监管层已有深刻的认识。隋强表示，新三板在快速发展中还面临着挂牌公司的质量不是很高，股权高度集中，投资者数量结构比较单一，主办券商组织交易的功能发挥不充分，市场研究服务不足，交易制度有待改进的问题。

“我们下一步要着重研究以基于新三板市场特性的流动性一揽子解决方案。”隋强的表态算是给市场注入了一针强心剂。他表示，股转系统将全面评估新三板市场流动状况以及影响因素，从源头上理清市场定位，推动完善上位法依据，改革交易制度，丰富投资者群体，提高挂牌公司质量，增强做市商组织交易和定价能力。目前这些工作正在系统有序的推进。

胡乾坤和李旭东等人呼吁降低投资门槛。胡乾坤表示，希望监管层在考虑降低门槛的时候，考虑按照私募基金的标准将门槛由500万元降到100万元。李旭东表示，是否可以考虑在适当的时机，将投资门槛降到万元或300万元，给大家信心。不过，中国股权投资基金协会执行副会长宋斌并不完全赞同一味降低门槛，他认为把散户拉进来并不一定是最好的方法。

据透露，股转系统正在抓紧研究和修订股票转让制度，具体包括改革协议转让方式，优化做市转让方式，建立健全统一的盘后大宗交易制度和非限定条件的非交易过户制度，同时积极推动私募基金参与做市业务试点，研究解决机构投资者入市的难题，这项工作的推进目前也十分顺利。

但是，业内人士对监管层表态依然心存谨慎。以分层之后对创新层公司的监管加强为例，李旭东认为，无论是在规范运作还是信息披露方面，创新层的公司会面临更大的压力和责任。但他强调，权利和义务、投入和产出要对等，创新层信息披露需要时间检验，创新层公司业绩稳定性和成长性也需要时间来验证，但这个时间不能太久，太长了市场受不了。他觉得，在一年之内，创新层公司的差异化服务必须落地。

不过对于流动性不足的问题，除了监管部门的监管和改革外，对于挂牌新三板的企业，不要把目光盯在二级市场的交易量上面。更应关注的是企业融资的效果和作用。宋斌提醒，作为一个企业家，通过新三板争取在融资和融智的基础上，要能够做到融资源，将这三者结合起来对企业的发展非常的重要。

负面清单呼之欲出

最近，关于新三板挂牌门槛的提升、个别拟挂牌企业已被劝退和募资监管比照A股的传言刺激着市场敏感的神经。

这些并不是空穴来风。值得关注的是，隋强在7月21日的讲话中，提出的“两个负面清单”传递出了重要的信息：

其中一个清单是“坚持挂牌准入的负面清单”。针对市场上挂牌门槛的提升的传言，他的回应是，市场存在误解，新三板是一个市场化机制的市场，支持和鼓励我们的证券公司基于自身的业务利益考量形成有自我偏好的明显标准，只要这套标准不低于新三板的挂牌准入标准就行。

不过他也强调，作为中国特色市场经济的多层次市场有机组成部分，新三板有它的责任、使命和担当，必须服务于国家的战略发展。这意味着，新三板必须在支持战略新兴产业，支持国家在“三去一降一补”的过程当中有所作为和担当。那么，市场上传言的个别被劝退的拟挂牌企业，极有可能是不符合国家战略，是国家亟待淘汰的落后、过剩产能行业的公司。

股转公司挂牌部总监李永春认为，新三板门槛提高是市场发展到一定阶段的必然趋势，对于公众公司来说，企业的经营风险、经营模式的稳定性必须达到一定的程度才能走新三板这条路。他表示，支持创新型企业不等于让企业初创阶段就进入新三板，股转公司将完善准入审核的标准，促进发展到一定程度、阶段相对成熟的科技型创新型企业更好地利用资本市场。

针对不符合市场定位的公司申请挂牌新三板的现象，股转公司明确，下一步在坚持市场包容理念的基础上，坚持挂牌准入的负面清单，重点扶持国家战略性新兴产业，限制产能过剩和限制淘汰类行业，逐步建立健全分行业的可持续经营的评估体系和差异化的信息披露体系。

第二个负面清单是“募集资金使用负面清单”。此举旨在引导资金流向实体经济，支持创新创业。

此前，由于新三板对募资投向没有明确的规定，挂牌企业资金募集管理可以说是半真空地带，导致企业将募集资金大量用于了非主业领域。据有关机构发布的一篇研报，2014年8月25日至2015年8月5日，有41家新三板公司以高于市场平均水平募资31.29亿元，所募得的大量资金投入与主业关联度不高的二级市场、新三板市场、私募股权、高利贷等高风险市场。这大大背离了公司募资的初衷，同时推高了系统风险。

对于这种状况，监管层真的是动真格了。从2015年8月至今，共有23家企业因募集资金使用违规被全国股转系统采取监管措施和纪律处分。另据有关媒体报道，股转公司近期将出台关于新三板定增募集资金投向的细则，该细则将参考A股市场相关规定，对定增募集的资金管理和使用制定监管要求。

市场监管加码

随着控风险的加强，为了守住不发生系统性、区域性风险的底线，监管层对新三板的市场监管早已明显加强。

今年以来，股转公司针对挂牌公司资金占用进行了专项清理，建立了年报问询机制，加大了对年报审查发行问题的跟踪处理制度，正式实施了主办职业评价体系，发布了内核工作指引。上半年共对27家挂牌公司及相关市场主体实施了治理监管措施，对于两家未披露年报的挂牌公司实施了强制摘牌，对投资者采取监管措施达到了475人次，对13家券商实行了13次的监管措施。

“我们的监管能力与海量市场的风险控制要求还不适应。”显然，在监管层的眼中，监管和风控工作还必须进一步加强。针对今年下半年的工作，据隋强透露，将长期坚持发展与监管两手抓、两手用的制度。他表示，下一步股转公司将在市场规则全面评估的基础上，推进治理规则的全面修订和制定工作，将进一步明确各类规范的行为，与监管措施的对应关系，丰富自律监管措施的手段，使市场主体明确底线和红线，以及触碰底线红线的后果，提升市场的规范程度。

据了解，目前监管层正在推进的工作主要包括：研究制定终止挂牌制度、董秘管理办法、主办券商现场检查制度等规则，将实施主办券商工作指引，研究明确异常转让行为认定标准和处罚标准，强化市场监察，同时积极推进大数据监管系统建设，提升对市场违法行为的发现能力和监管尺度的标准化程度。

“不忘初心，回归本原”，监管层给出的信号非常明晰。一路上奔跑的新三板，已站在了一个新的发展起点上，这意味着，在二次创业的过程中，野蛮生长的市场要进一步进行规范，在离注册制最近的新三板市场，价值投资的理念会进一步凸显，为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的功能将进一步加强。伴随这些变化和制度改革，我们的投资机构、挂牌以及拟挂牌的企业等相关利益方，是时候好好思考如何去适应市场和监管的变化了。