负债经营风险防范及对策——以佳兆业集团为例

钟文婷

负债经营风险防范及对策——以佳兆业集团为例

钟文婷

(广东省纺织品进出口股份有限公司）

随着企业的发展，规模的扩大，自有资金已经不能满足企业的发展需求，即使硬件设施跟得上，但是由于资金不足，不能投入生产，往往会导致错失良机，造成损失。这时候很多企业会选择借款去进行投资或者继续扩大规模，提高自身的竞争力，从而获得更大的利润。负债经营可以给企业带来利润，但是同时，也存在各种各样的风险，稍有不慎，就会陷入财务危机。本文结合佳兆业集团的实例，分析企业在负债经营中存在的各种风险，使企业正确认识这种筹资方式，改善资金状况、规避风险，实现企业利润最大化。

负债经营风险防范资金管理佳兆业

随着企业的发展，生产规模的扩大，若企业仅仅依靠自身的积累去发展，很可能限制了生产规模，甚至造成资金链断裂，在这种情况下，企业可以依靠举债的方式获取资金。负债经营作为一种成本较低的外部融资方式，包括银行贷款、发行债券、商业信用等，它已经成为企业运营中一个必不可少的融资方式，不仅可以缓解资金压力，加快资金的流转，还有节税的效应。与此同时，很多失败的企业因为高估偿债能力，过度借支，导致到期债务无法偿还，最终破产，或者因举债受到生产的限制，导致错失良机。所以如何合理利用负债经营，控制和规避风险，最大限度获取利益，已成为企业在成功之路上必然要解决的问题。

一、企业选择负债经营的优势

（一）快速筹集外部资金

企业使用负债经营最主要原因是自身积累不足，而负债经营可以快速筹集外部资金，提高企业实力。负债经营除了可以给筹资企业补充资金，以发行债券方式筹资还可以归集并利用社会闲散资金，实现资源整合，更有利实现企业的发展战略。

（二）避免分散股东的控制权

如果企业通过发行股票筹集资金，新股东既对公司的运营享有表决权，也可分享公司累积盈余，从而降低普通股每股净收益。但是进行债务筹资，债权人不参与公司经营管理，不分享公司累积盈余，从而避免稀释普通股股东的控制权。

（三）充分利用财务杠杆的作用

企业给债权人支付的利息无关于企业的盈利水平高低，在企业的总资产收益率发生变动的时候，给每股收益带来更大幅度的变动。正因为有财务杠杆，所以当债务利息率低于资本收益率时，所有者收益就能增加更多。因此，负债经营对于提高权益资本的收益率有着一定的重要意义。

(四)债务筹资成本低

相对权益筹资来说，在公司进行破产清算，分配剩余财产时，债权人优先于优先股及普通股股东进行分配，其所承担的风险比股东少，所以债权人的期望投资报酬率低于股东的投资报酬率，从而降低了债务人的筹资成本。

(五)债务筹资具有抵税收益功能

根据《中华人民共和国企业所得税法》的相关规定，债务利息能在计算企业应纳税所得额时扣除，故企业可以充分利用该功能，降低经营负担。

（六）减轻通货膨胀带来的损失

因为企业偿债的标准是负债的账面价值，并不受通胀通缩的影响，所以在通货膨胀时，企业应偿还的金额要比借入款项的真实金额要低，从而减轻了货币贬值带来的负效应。

二、佳兆业集团的案例分析

（一）公司背景及财务状况简介

佳兆业作为一家大型综合房地产发展商，其业务涉及地产开发、商业运营、酒店管理和物业管理服务等。它成立于1999年，2009年在香港联合交易所上市，业务覆盖深圳、广州、大连等20多个城市，项目开发到达60多个，已形成具有核心竞争力的业务系统与房地产品牌。

在2012年其营业额为11 955百万元，毛利为3 885.4百万元，较2011年上升约10.3%和20.2%。2013年营业额及毛利分别较2012年上升约63.3%及69.9%。2014年上半年与去年相比，营业额和毛利分别下降了3.2%和增加了7.1%。

从总体来看，佳兆业集团的经营状况良好，处于一个毛利上升的状态，但是2014年年底，它却陷入了财务危机，甚至可能会出现现金流不能够维持运营的状况，造成这样状况是由于深圳房源被锁，导致资金无法回笼。随着事态的发展，佳兆业更是被披露出债务高达650亿元，2015年需要偿还的总本金和利息在341～355亿元之间。由于债务重组，佳兆业至今仍然无法正常公布2014年及2015年财报。佳兆业曾是房地产行业的佼佼者，却陷入如此危机，甚至需要债务重组，负债经营恰当与否成为关键因素。企业在负债经营中，存在各种较高的风险，以下将以此为案例，分析负债经营的风险。

佳兆业集团近4年的财务状况见图1、图2、表1。

图1　

图2　

表1　佳兆业集团个别财务指标

（二）负债经营风险

1.借入资金过多，造成无力偿债风险

虽然企业可以通过负债去获得和支配更多的资金，但是一味为了扩大业务而举债，可能会导致无力偿还债务的局面。如果借款利率比资本收益率高，则会产生较大的财务风险。在企业筹资中，有短期借款和长期借款，如果企业的短期借款较多，而资产的变现能力差，则造成企业短期集中偿债压力加大。

在佳兆业的案例中，企业在发展的过程中，通过借款、收取按金或垫款等方式，筹集了大量资金，负债从2012年的400万元人民币，上升到2014年上半年的8 000万元，其中借款与垫款按金等金额高达80%，甚至被披露债务及利息实际已高达650亿元及341亿元，而资产负债率从2011年的71.35%上升到2014年上半年的75.62%，偿债压力逐渐增大，而股权比率却日益下降，从2011年的28.65%下降到2014年上半年的24.38%，偿债能力逐渐减弱，而且企业的流动资产中，土地、物业占的比例较大，2014年上半年的流动比率仅有1.80，变现能力相对较弱。种种迹象都表明企业的偿债能力日益下滑，虽然企业的销售量处于房地产企业的顶端，但是由于需偿还金额过大，而自身的资金不足，导致了房源被锁后，现金流不足以维持运营的状况。

另外，虽然2012～2014年第二季度佳兆业的总资产、负债、所有者权益都有所增长，但负债的增长率最高，且所有者权益增加幅度较小，企业负债规模不断的扩大，财务风险增加。

2.债务利率过高，引起财务杠杆的负效应

企业在举债的时候，除了要考虑是否能够承担偿还债务的风险，也需要考虑投资收益回报是否高于投资资本成本。若债务的利率或者利息高于企业期望投资收益率或者盈利额，则造成了入不敷出的状况，表面上看扩张了业务、提高了营业额，但是实际上却用盈利去弥补借款支出，甚至还要动用到自有资本。

在案例中可以看出，佳兆业发生债务重组是因为没有正确预测到当年的盈利额，所以在2015年期望的投资率没有完全实现的时候，在付高额的借款利息费用时，需要动用到自有资金。由于借入的数额较大，利息较多，导致其权益资金的收益率比无债企业的权益资金收益率还要低，从2012年的15%下降到13%，发生了财务杠杆的负效应。

3.再筹资风险

企业举债后，如能履行契约中的规定，及时还本付息，未使债权人造成经济损失，再筹资则相对容易。相反，如果发生违约及无力偿还债务的情况，则会使债权人对其失去信心，同时也会造成股价的波动，企业的再筹资风险和成本也会相应加大，亦可能陷入“举债-再举债-债上加债”这种“拆东墙补西墙”的恶性循环中。

在佳兆业的案例中，由于负债过重，所要承担的利息较大，现金流不足以支持日常的运作，到期不能偿还的风险高。外加房源被锁，业主不满，大众及债权人纷纷对其失去信心，可能出现不愿提供资金或者加大筹资成本的可能，若佳兆业陷入这样的情况中，则容易导致破产清算。

4.借入资金用途的局限性

企业举债后，债权人仅可以获得固定的利息和本金，债务人利用借入资金所获取的利润不归债权人所有。但是如果债务人发生现金流不足或者破产的情况，则对应的债务资金损失债权人也需要承担。所以债权人为了保护自己利益，往往在借出资金时与债务人达成协议，限定债务资金用途，限制债务人发行债券，防止债务人将资金投向超出债权人预期风险的项目。但是这样就会限制了企业的投资，容易错失良机，给企业带来一种无形的损失。

佳兆业2013及2014年上半年受限制的现金约有160万人民币，且其2014年的中期财务报告中公布2012～2014年第二季度的优先票据，合计约为2 237百万美元，用以拨支物业项目，以及再融资债务以及作一般公司用途。佳兆业和债权人作了借款用途的约定后，即不能把借款挪作他用，丧失了投资高收益项目的机会，使得当年没有获得更大的收益。

5.汇兑损失的风险

企业在扩大生产规模，进行举债的时候，会有向外资借款的可能，如果企业是在国内经营，借入外资，当人民币汇率降低的时候，归还通过外币结算和支付的债务时，要付较多的金额，这样就造成了企业汇兑损失。人民币的汇率是浮动变化的，所以企业需要承担美元对人民币波动的市场风险。

2014年佳兆业年中财务报告显示，其以美元为结算的未偿还本金为195 000万，优先票据及其他银行信贷15 950万美元，根据凤凰财经网披露，佳兆业有一笔近2 600万美元的到期债权利息需要支付，而2014年人民币全年贬值0.36%，如果2015年发生相同的情况，则佳兆业多要支付9万多美元。由于佳兆业一直没有对应的外币对冲政策，这些大额的外资借款将会造成汇兑损失，减少公司的当期利润。

三、应对负债经营风险的措施

（一）树立正确的风险意识，做好对应的风险控制措施

企业在负债经营的过程中，可能会由于不想错失良机，而进行大规模借款，但是却没有对自己的偿债能力进行评估，或者由于市场和利率变化，实际与预测的结果发生偏差，造成财务风险加大。企业在自主经营、自负盈亏的环境下，要树立正确的财务风险意识，进行科学的风险评估，预防并且成功应对风险。

保持较好的资金流动，是负债经营中的应对风险的一个重要措施，资产的流动性好，则发生债务危机的时候，变现能力强，偿债能力强，则抵御财务风险的能力就越强。

在佳兆业的案例中，由于其没有树立良好的风险意识，在抢占市场的过程中，进行了大量的举债去建设发展，在房源被锁后，由于企业80%的资产属于土地、物业类等，变现能力低，导致发生债务危机时，不仅无力偿还，甚至没有足够的营运资金，最终导致债务重组。另外，由于企业认为外币借款所占比例不多，所以一直没有相应的对冲政策，如汇率发生较大幅度的不利变化，则会增加企业偿债压力。

（二）宽松的财务政策，保证资金弹性

企业在举债的时候，债权人往往会为了降低风险而限定资金的额度和用途，所以债务人虽然可以通过负债去补充资金，但是实际上往往借入的金额不会很大，在发生财务危机的时候会出现未能及时借款或者借入的金额不足等问题，所以企业在经营状况良好的时候，应储备一些现金或现金等价物，保持一定筹资储备能力，除了有助于解决财务危机外，在遇到好的投资机会的时候，也可以及时投资，赚取最大的利润。企业除了要保持合适的现金量外，还要提高资产的质量，保持资产的流动性。

在佳兆业的案例中，2014年上半年其现金及现金等价物占比不足总资产的9%，这说明企业的大部分资金都用于投资，发展业务，但是后来爆发的债务危机却体现了其筹资储备能力的不足，无法在较短时间内筹集到资金或者用自有资金归还借款。

（三）确定企业合理的资本结构和营运资本筹资策略

资本结构，即负债与权益之比，企业进行负债经营，一方面能获得债务利息的抵税收益，另一方面也会因过度负债或未能及时偿还而陷入财务困境。财务困境给企业带来的成本如营业收入减少、经营价值减少、债务重组成本等，都将造成企业的现金流出，故企业需平衡债务抵税收益与财务困境成本。当债务抵税收益与财务困境成本相等或接近时，公司达到最佳的资本结构。

营运资本筹资策略，是指在总体上如何为流动资产筹资，采用短期资金来源还是长期资金来源，或者兼而有之。该战略有三种类型：一是适中型筹资政策，即尽可能贯彻筹资的匹配原则，长期投资由长期资金支持，短期投资由短期资金支持。二是保守型筹资政策，短期金融负债只融通部分波动性流动资产的资金需要，另一部分波动性流动资产和全部稳定性流动资产，则由长期资金来源支持。三是激进型筹资政策，短期金融负债不但融通波动性流动资产的资金需要，还解决部分长期性资产的资金需要。企业如需进行负债经营，应考虑长短期资产筹资的资金来源，结合自身的实际情况，选择合适的营运资本筹资策略。

在佳兆业的案例中，如图1数据反映，该公司的资本结构不合理，负债金额远高于权益金额。负债总额在2011年比权益总额高149.01%，到2014年上半年高达210.11%，导致公司的财务风险过大。

（四）选择合理的筹资方式

随着资本市场的不断发展，举债方式也呈现多元化趋势，主要的筹资渠道包括：1.银行借款，但贷款难度较高，主要是因为国家对贷款额度的限制，但是其仍然是企业主要的筹资方式。2.发行企业债券，可向职工或社会募集。对内，可团结职工，但是筹集资金有限；对外，可提升企业的形象，因为发行债券是企业实力和信誉的认可，但是需按期归还，且资本成本高。3.使用商业信用，这种筹资方法具有便利、及时、外在风险小等特点，在无法支付款项时，可与客户进行协商，且一般无需提供担保，避免了抵押资产被处置的风险，有利于企业摆脱困境。但是另一方面，商业信用的期限较短，且筹资数额小。4.外资引入，主要考虑的是汇率的走向，避免汇兑损失。5.企业资金拆借，即某一些企业将其闲置资金按照一定的价格让渡给别的企业使用，这种筹资方式一般成本较高且使用期限较短。

佳兆业在经营过程中，发行了大量的债券进行筹资，利息支出与发行费用较低，同时也使用了票据融资，利率较低。这些筹资方式都降低了企业的筹资成本，使得更多的现金流可以用于生产发展。

（五）关注市场和利率汇率变化

市场是不断变化的，利率与汇率也是不断变化的，如果企业在进行筹资之前没有进行市场研究，在利率水平低的时候进行筹资，应尽量采取浮动利率的方式计息，否则，归还的利息相比于其他时候都要高；当预期利率将会升高时，则可以使用固定的利率方式计息，从而达到稳定利息支出的目的。当然在利率较低的时候，也不可以盲目过度筹资。筹集外币资金的时候要关注汇率的变化，及时调整筹资方案。

（六）保证企业信誉，防止道德风险

负债经营中，有许多企业会存在过度负债甚至拖欠债务的情况，这种高负债造成严重的财务风险，并且损害了自身信誉，再筹资形成困难，所以企业应该建立一套有效的机制去维持企业的信誉。对于应收应付的账目，要及时整理财务资料，应收要做好坏账的计提，和收款的后续跟进工作，及时收回可以补充企业的资金，提高偿债能力；应付账款则要注意还款时间，及时还款虽然会减少财务杠杆的效应，但是有利于维持企业信誉，达到“再借不难”的良性循环，否则，延迟还款虽然可以缓解资金的紧张程度，获得货币时间价值，但是不利于信誉，当陷入危机的时候，则无人会伸出援手。

四、结语

负债经营是多数企业的经营策略，债务不一定会成为企业的负担，若企业要实现利益最大化，也需适当地利用负债经营。但是筹资必然会遇到各种风险，正确认识风险，做好预防措施，把风险控制在可接受范围内，避免陷入财务危机，即可降低损失。此外，在举债的时候遵从适度原则，量力而行，正确认识负债经营的双面性，利用好正效应的一面，结合自身实际情况，制定企业的最佳负债经营策略，使企业更好更快的发展。

主要参考文献：

[1]王运道.企业负债经营与规避财务风险探析[J].工业技术经济.2001(01).

[2]刘贤仕,周群华.企业负债经营的利弊分析[J].企业经济.2001(12).

[3]王贯华.浅谈企业负债经营[J].税收与企业.2001(06).

[4]杨帆.浅谈企业负债经营风险及其控制[J].北方经贸.2001(01).

[5]朱力伟.浅议企业负债经营[J].山西财税.2001(05).

[6]杜峰.企业负债经营的几点思考[J].山西财税.2001 (10).

[7]易碧文.谈企业负债经营[J].事业财会.2001(03).

责编:梦超

▲财经资讯

东北国企改革专项工作方案年底出台

经李克强总理签批，国务院近日印发《关于深入推进实施新一轮东北振兴战略加快推动东北地区经济企稳向好若干重要举措的意见》（以下简称《意见》），要求深入推进实施党中央、国务院关于全面振兴东北地区等老工业基地的战略部署，按照立足当前、着眼长远、标本兼治、分类施策的原则，实施若干重要举措，推动东北地区经济企稳向好。

《意见》共计四大方面14项具体举措，重点围绕党中央、国务院有明确部署的重点任务，提出了一批近期可操作可实施，对推动东北地区经济企稳向好意义重大的政策举措。第一方面是全面深化改革、激发内在活力。主要包括推进行政管理体制改革、全面深化国有企业改革、加快民营经济发展等。第二方面是推进创新转型、培育发展动力。主要包括加快传统产业转型升级、支持资源枯竭产业衰退地区转型、大力培育经济发展新动能、加强创新载体和平台建设、加快补齐基础设施短板等。第三方面是扩大开放合作、转变观念理念。主要包括打造重点开发开放平台、开展对口合作与系统培训等。第四方面是加强组织协调。主要包括强化地方主体责任、加大财政金融投资支持力度、加强政策宣传、强化统筹协调和督促检查等。

《意见》提出，2016年底前出台深化东北地区国有企业改革专项工作方案，选择部分中央企业开展综合改革试点，引导中央企业加大与地方合作力度，加快解决历史遗留问题。

专家分析称，提到东北振兴中的制度改革，国企改革是绕不开的话题。此前出台的《推进东北地区等老工业基地振兴三年滚动实施方案（2016～2018年）》已经初步对东北地区的国企改革进行了工作安排，其中就包括制定和组织实施东北地区国有企业改革方案。

在此轮国企改革之中，力求解决厂办大集体、企业办社会等历史遗留问题。同时，有关方面还将推动驻东北央企与地方协同发展，以及支持东北地区部分城市开展民营经济发展改革试点。

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