内部控制、现金持有量与企业价值关系实证研究★

马巾英　孙艳扶　乐婷

内部控制、现金持有量与企业价值关系实证研究★

马巾英孙艳扶乐婷

（湖南师范大学商学院）

本文将公司内部控制、现金持有量、企业价值置于一个整体框架中。选取2009～2015年A股上市公司相关数据为样本，利用主成分分析法确定公司内部控制水平，同时对最佳现金持有量的确定、公司内部控制与现金持有量关系、现金持有量与企业价值的关系、公司内部控制对现金持有量与企业价值关系的影响进行深入研究。本文的研究结论有助于企业尤其是外贸企业持有现金量的科学化和规范化，提升企业价值。

内部控制现金持有量企业价值

现金持有与企业价值的影响是相对的，从现金持有对企业价值的角度看，主要集中于经营业绩、上市期限、宏观经济因素与市场风险方面。陆正飞等（2013）在比较一般企业产品市场与资本市场中财务特征的异同后得出结论，在鼓励型产业政策下，相关公司的现金持有量与其企业价值正相关关系显著[1]。然而，也有学者的研究结论却截然不同，因此，本文认为不能笼统地看待现金持有对企业价值所带来的影响。从企业价值对现金持有的角度看，国内外的文献研究，主要从国别、行业和宏观环境或商业周期等视角下来研究企业价值对上市公司的现金持有现状、动机的影响，Jeffrey（2010）曾指出，企业价值作为一个时期内公司运营的成果反映，将显著地影响以后时期内公司的经营目标与策略，尤其决定了现金持有与使用方式的选择[2]。虽然国内外学者从各种不同的视角对现金持有、企业价值的研究已经取得了相当多的成果。但我国正处于市场化的改革阶段，资本市场尚未完善，以往的理论，尤其是国外的研究成果并不能有效地解释我国上市公司现金持有量与企业价值的内在联系和引发的经济效应。而以公司内部控制作为审视上市公司现金持有量与其企业价值关系切入角度，首先对公司内部控制本身进行指标化的研究，通过对公司内部控制概念下具体指标的剖析，将具体指标与现金持有和企业价值进行实证研究，将有利于更具目标导向地改善公司治理，同时使公司现金持有决策更为理性，提升企业价值。

一、公司内部控制、现金持有量与企业价值关系的理论分析与研究假设

公司的内部控制发挥的作用越好，其通常会持有较多的现金，在股权集中的公司在盈利能力和市场表现方面比股权分散的公司更具明显优势[3]。公司控股股东有助于减少信息不对称，同时监督管理层行动，也减少了股权分散化引发的“搭便车”行为。因此，有研究认为由于大股东的存在，公司将维持较低的现金持有量。但在股东治理效应降低了代理成本的同时，根据“隧道挖掘”假说，大股东与中小股东间也会存在利益冲突[4]。股权的集中度与股东身份的特征共同决定了股权融资的治理机制。而管理层持股缓解了股东与管理层的利益冲突，管理层持股的比例提高可以更多地支配公司的资源。以往的研究结果表明董事会规模和独立董事的存在也影响着现金持有量。

当市场不存在缺陷的情况下，一个公司的财务决策不会影响他们公司的价值。而在这种理论假设的条件下，持有流动性金融资产与有关流动性资产的投资决策不会影响股东财富。然而在实务领域，持有现金的这种不相关性理论并不完全存在。不完美市场的客观存在意味着可能存在一个使得成本与收益平衡且实现公司价值最大化的最佳现金持有水平。公司持有现金将减少对外部融资的需求从而降低融资成本。同时公司现金持有水平的降低将招致当出现财务困境时需满足强制性债务支付的能力。为满足预防性动机，公司增持现金以保护自己抵御不利现金流的冲击，从而避免流动性约束。我国上市公司现金持有量与企业价值的关系，可以由信息不对称、融资优序与委托代理理论和自由现金流假说分别讨论的情况：信息不对称与融资优序理论在现金持有量较少时具有主要的解释力;委托代理理论和自由现金流假说为持有高额的现金持有量提供了理论支撑，高额的现金持有量容易被管理层用于非经营性目标，如改善自身福利，或者引发大股东侵占，从而降低企业价值[5]。

根据信息不对称理论的解释，公司一般会将现金持有量保持在一个较为富余的水平，而非仅仅供日常的经营支出或短期投资。但公司制度下委托代理关系始终存在，利益团体的分化使管理层完全有可能出于自身意愿的满足而滥用现金资产的支配权，偏离股东目标而用于个人或小团体的福利改善或在职消费，这种情况下现金持有量的增加无益于公司价值的提升。出于对风险的厌恶或对管理业绩的考虑，管理层仍会选择积累更多的现金。同时，从股权安排的角度来看，大股东往往也有高额持有现金的倾向。现金资产的灵活性与大股东在控制权、投票权地位的结合，使得大股东满足私利而对中小股东进行侵占更为便利。强化公司内部控制治理机制，将有效缓解代理产生冲突与大股东侵占，作为缓解这两类代理问题的公司内部控制治理机制，将对现金持有量产生显著的作用。按照企业价值计量的现金流量折现理论，公司持续经营下产生的可预计未来的现金流量与资本成本共同决定了公司的价值。而这两个因素亦受到了公司内控制水平的影响[6]。本文认为研究公司内部控制机制下现金持有量对企业价值的影响是有必要的。

基于以上理论，本文提出三个假设：

H1：公司内部控制水平与现金持有量正相关；

H2：现金持有量与企业价值呈倒U型关系；

H3：公司内部控制下影响现金持有量和企业价值之间的关系。

二、公司内部控制、现金持有量与企业价值关系的实证分析

（一）样本选择与数据来源

本文从CSMAR数据库选取2009～2015年上交所与深交所A股上市的公司财务年报数据，按照以下标准筛选数据，同时进行Hansen检验，剔除以下公司：财务数据不全的公司；金融类上市公司；所有者权益和总资产为负的观测值；样本中总资产增长幅度大于100%的公司；上市时间低于5年的上市公司。对样本数据按1%和99%分位进行截尾处理，减少异常值的影响。最终研究样本确定为472家上市公司，9422个公司年度样本观测值。

（二）变量定义

本文将企业价值（V）作为被解释量，对额外两个代表企业价值的指标进行稳健性检验；即市值账面比1（MKBOOK1），按照Dittmar(2001)的研究定义为近似于用托宾Q值的公司市场价值与账面价值的比率[7]；市值账面比2（MKBOOK2），即为权益市场价值与权益账面价值的比率。

本文选择Almeida(2004)的方法计算现金持有量指标，本文的实证研究中的现金持有量（CASH）主要是：现金资产比率（CASH1）与现金净资产比率（CASH2），其中现金资产包括货币资金与短期投资。对于公司内部控制指标，结合近几年我国宏观制度背景和公司内部控制研究进展，选取了如表1所示的维度和变量来衡量样本公司的公司内部控制水平。公司内部控制的水平（F）采用主成分分析法计算。控制变量包括公司成长性（SALEGROWTH）、公司规模（SIZE）、经营杠杆（LEV）。

（三）模型设计

本文建立了五个实证研究模型。首先，建立以上市公司现金持有量为被解释变量，以公司内部控制水平和现金持有量为主要解释变量的多元回归模型1：

为了研究是否存在一个最佳的现金持有水平，建立模型2：

其中因变量Vit为企业价值，自变量CASHit为公司i在t时间内总资产中的现金及其等价物。ηi为不可观测的异质性指标。该模型同时可以衡量公司的特征和其所在行业部门的特征。λt为随时间变化的虚拟变量。

为了研究当存在一个最佳现金持有水平时，公司现金持有偏离最佳现金持有水平时企业价值的变化，是否存在一个非线性的关系建立模型3：

其中CFLOWit为扣除应交税费加上折旧后除以总销售额的盈余，LIQit为流动资产，BANKDit为银行贷款占总负债的比例。

为了确定该偏差值影响企业价值的程度建立模型4：

表1　公司内部控制变量的定义及计算方式

其中Vit为企业价值，代表托宾Q值、MKBOOK1、MKBOOK2.关键因变量是DEVIATIONit，为模型2残差的绝对值，其他控制变量的意义与之前模型一致。

为了深入分析偏离最佳现金持有水平以上或以下的不同偏离值，以及其影响企业价值的效应，建立反映相互作用机制的模型5：

（四）实证分析过程

1.公司内部控制水平的确定

本文采用主成分分析法来确定样本公司的公司内部控制水平。首先对原始内部控制数据进行标准化处理。其次提取主成分；主成分的个数是由特征值及累计贡献率决定的，主成分的选取要求其特征值大于1，同时累计方差贡献率应超过百分之八十。然后计算主成分得分；主成分分析的目标是以少数几个主成分来描述原始变量的变化趋势。为以真实数据来描述公司内部控制水平，将通过因子得分系数矩阵，以载荷权重法处理原有的变量，并且对各原始指标进行加权来表示主成分。最后，通过各个主成分的方差贡献率在累计方差贡献率的权重，得出公司治理水平的综合得分。

2.公司内部控制水平的描述性统计分析

如表2所示，样本的公司内部控制水平存在着较大个体差异，最大值达4.812 546，而最小值为-0.9 920 041。本文将以均值作为区分标志点，将样本公司区分为公司内部控制水平高的样本和公司内部控制水平低的样本。

3.公司内部控制与现金持有量相关性检验与实证结果分析

从表3的回归结果分析，公司内部控制水平与现金持有水平的回归系数为0.067，显著正相关。完善的公司内部控制能为公司创造良好的运营监管环境，提高现金持有量。公司现金持有量与净营运资本、公司成长性在1%的水平上显著正相关，验证了融资优序理论。股利支付水平与现金持有量正相关，是为了避免可能发生现金短缺而减少股利支付，从而提高现金持有量。

4.企业价值与现金持有量的相关性检验与实证结果分析

由2009～2015年的筛选数据可知平均现金比率7.9%和中位数为4.48%，这与Kim.el（1998）和江龙（2011）的研究结论相一致，数据结果显示，样本中10%的上市公司仅仅持有低于总资产的1%的现金比率。有10%的上市公司持有约占总资产20%的现金。

本文考虑使用广义矩方法（GMM）可以控制第一次差异模型估计的异质性和预防潜在的内生性问题。采用不存在二阶序列相关的检验方法检验回归估计的一致性。模型3检验了变量在残差中的二阶自相关性，并且零假设下不存在序列相关性，同时服从标准正态分布N（0，1）。本文还使用了Hansen test来识别误差项。

表5是模型2对企业价值的三个不同测试维度的回归估计结果，现金持有水平CASH与企业价值托宾Q的相关系数为0.8201，在1%的显著性水平上正相关，而现金持有水平的二次项CASH2与企业价值托宾Q的相关系数为-2.9694，在1%的显著性水平上负相关，说明通过增加现金持有水平来提高企业价值的数值程度已经接近最大，如果继续增持现金将导致企业价值的下降。

表2　样本公司内部控制水平描述性统计

表3　公司内部控制与现金持有量的回归结果

从表6中可知，实证结果说明无论是在现金流量最佳持有水平之上还是之下的数值，都对企业价值产生负向的结果。

表4　变量的描述性统计分析

表5　企业价值的三个不同测试维度的回归估计结果

表6　面板数据回归分析

表7　现金持有水平偏离值与企业价值的回归结果

表8　异显著性检验结果

表9　分组回归结果

如表7所示，DEVIATION与企业价值的变量都显示了显著的负相关性。INTERACT与企业价值呈显著正相关性，在正负残差的相互影响下，低于最佳现金持有水平的偏离值将对企业价值产生积极影响，DEVIATION再次表现出显著的负相关性，而INTERACT却并不显著。表明公司通过减少对流动性资产的投资，将现金持有水平降低到最佳持有水平之下时，企业价值将提升。从回归结果可知，现金持有水平偏离值与企业价值的数分别在1%的水平下显著正相关和负相关，回归结果也就验证了本文假设二。

表10　现金持有量与企业价值的回归结果

表11　组回归结果

5.公司内部控制对现金持有量与企业价值的影响相关性检验与实证结果分析

以往的文献主要是采取交乘项的方式来讨论相关因素的影响效应。本文将样本分为公司内部控制水平高的样本与内部控制水平低的样本，对两组样本分别进行现金持有量与企业价值进行固定效应面板回归，通过对比回归结果，验证公司内部控制水平是否影响现金持有量与企业价值的关系。

从表8可知，公司内部控制水平高与公司内部控制水平低的样本在现金持有量与企业价值的均值和中位数上都有差异，但都通过了1%水平的显著性检验。同时公司内部控制水平低的样本，现金持有量与企业价值的均值和中位数都比公司治理水平高的样本稍低。

上文检验了现金持有量与企业价值呈倒U型关系，表9均值作为公司内部控制水平的区分，对公司内部控制水平高与公司内部控制水平低的样本分别进行面板数据固定效应模型回归。结果显示，在公司内部控制水平高的样本组中，现金持有量的一次项系数为0.2153，二次项系数为-0.2901，且在1%的水平下显著，说明现金持有量与企业价值的倒U型关系；而公司内部控制水平低的样本组中，虽现金持有量一次项系数为0.0871，二次项系数为-0.0600，在1%的水平下并不显著，无法验证现金持有量与企业价值的倒U型关系，这可能是由于公司的内部控制水平低造成的。

6.稳健性检验

本文以Tobin Q值来代替企业价值来检验研究结论的稳健性。

表10回归结果显示，现金持有量与企业价值的关系与前文的研究结论基本一致。

表11回归结果则检验了公司内部控制水平对现金持有量与企业价值的影响，公司内部控制水平高的公司，其现金持有量与企业价值呈显著性的倒U型关系；公司内部控制水平低的公司则未能出现该效果。这一结果与前文一致，本文研究结论具备稳健性。

三、结论与建议

（一）研究结论

本文利用主成分分析法计算样本公司的内部控制水平。根据内部控制水平的划分，分别讨论其对现金持有量与企业价值关系的影响，得出以下结论：

第一，公司内部控制水平与现金持有量呈显著的正相关性。公司内部控制水平的提高能实现其制度性功能，缓解委托代理关系带来的弊端，使得现金持有量的增加可以切实地为公司运营发展服务，而非为公司管理层用于自利行为或者遭大股东侵占。

第二，现金持有量与企业价值呈倒U型关系。在现金持有量低时，信息不对称导致了外部融资成本的提升，上市公司会倾向于内部融资，以高额的现金持有量来避免高净现值项目的流失，从而提升企业价值；但现金持有量的扩张，管理层过度关注自身利益，使企业价值出现减损。当企业价值提升时，能够从高回报率的项目中获取充足的现金流，此时管理层有较强的意愿继续进行投资，现金持有量将增加。

第三，公司内部控制对现金持有量与企业价值之间的关系有显著影响。良好的公司内部控制能够有效解决或缓解代理成本问题，使公司现金持有量不被管理层滥用或被大股东侵占，而是真正用于公司运营，提高企业价值。

（二）政策建议

1.缓解融资约束，规范现金管理

在我国上市公司尤其是外贸公司受融资约束较高，现金持有量较多、增速较快。但是现金资产的高流动性强与低收益性兼具，并存在着巨大的机会成本。因此应科学评估持有现金的成本和收益，合理持有现金。

（1）推动外贸企业改革与决策创新，缓解融资约束

首先，国家保持经济政策稳定的同时，继续大力推动资本市场和信贷市场改革，鼓励金融创新发展与市场化，提高现金资源配置效率[8]，为市场主体提供更多的融资渠道，降低外部融资成本，进而缓解融资约束。其次，公司应谨慎评估融资环境，从实际出发，制定符合企业价值最大化目标的现金持有政策。同时还应加强信息披露，增强企业获得银行贷款的资信度，降低企业的债务融资成本，从而减轻货币政策变动对企业债务融资带来的不利影响，降低外部融资成本。

（2）科学持有现金资产，规范现金管理

公司应当根据从事的行业门类与所处的企业生命周期阶段来确定现金持有量，根据运营需要来调节。利用合理的现金持有量来减少资金短缺带来的融资成本。应注重现金管理，提高现金使用效率。

2.完善公司治理制度，提升治理水平

据研究结论，公司治理对现金持有量、现金持有量与企业价值之间存在显著的影响。提升公司治理水平能够促进现金持有决策的科学化，避免过度投资与管理层、股东侵占，进而提升企业价值。完善公司治理制度，提升治理水平可以从以下几点入手：

（1）建立管理层的行为规范，增强监督与激励

管理层在职消费过度、决策行为严重偏离股东目标等现象，实际上反映了公司治理制度中对管理缺乏约束机制和管理激励机制的不完善。调动管理层的积极性，使其经营管理权得到充分的行使，做到尽职尽责，必须建立管理层的行为规范，增强监督与激励。首先，完善职业经理人聘任制度。其次，建立外部与内部结合的内部控制机制，实现对管理层的约束。再次，应完善管理层激励制度，如岗位津贴，股权激励等。

（2）完善股权结构，发挥股东治理效应

当前从全世界范围来看，股权趋于集中，大股东参与治理已经成为一种潮流。我国资本市场中股权集中度较明显，大股东的存在并没有在减少代理成本上发挥其应有的作用。股权流动性的缺乏，使得“一股独大”影响了股东治理，中小股东也缺少参与公司治理的积极性。应完善董事会和监事会机制，增加独立董事比例，发挥监事会的监督职责。逐步打破股权流动性的限制、深化控制权市场的改革、培育合格机构投资者、加强对违规行为的处罚等手段，提升公司治理的水平。

主要参考文献：

[1]陆正飞，韩非池.宏观经济政策如何影响公司现金持有的经济效应?——基于产品市场和资本市场两重角度的研究[J].管理世界.2013,(06):55-60.

[2]Jeffrey L.Callen,Dan Segal,Ole-Kristian Hope. The pricing of conservative accounting and the measurementofconservatismatthefirm-yearlevel [J].Review of Accounting Studies.2010,(01):70-82.

[3]张照南.治理环境、现金持有量与企业价值——来自我国上市公司的证据[J].经济与管理研究.2012,(02):89-94

[4]杨兴全，张照南.制度背景、股权性质与公司持有现金价值[J].经济研究2008,(12):111～123.

[5]方红星，金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资:理论分析与经验证据[J]会计研究.2013,(07):63～69.

[6]张会丽，吴有红.内部控制、现金持有及经济后果[J]会计研究.2014,（03）：71-78.

[7]Dittmar A,Mahrt-Smith J.Corporate governance and the value of cash holding.Journal of Financial Economics[J],2007,(83):599-634.

[8]王红建，李青原，邢斐.经济政策不确定性、现金持有水平及其市场价值[J]会计研究.2014,（09）：53-68.

责编:梦超

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★本文系湖南省教育厅湘教通〔2016〕400号教改项目（项目编号：2016400134）基金项目。