中小企业集合票据发行断档深度思考

三峡大学科技学院　田梦现

中小企业集合票据发行断档深度思考

三峡大学科技学院田梦现

中小企业集合票据作为专门解决中小企业融资难的创新金融工具目前几乎停止发行。本文通过回顾集合票据的发展情况，总结其发展阶段的特点，从中找出影响集合票据发展的三个关键因素即：高成本、高风险、低流动性。在此基础上从发行制度、担保制度、增强流动性三个方面提出创新集合票据发展的对策建议。

集合票据 发行断档 发行成本 流动性

为缓解中小企业融资难，中国人民银行、中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）于2009年11月推出了创新金融工具——中小企业集合票据。该工具经过6年的发展，共发行126只债券，合计为中小企业融资逾300亿元。但近年来中小企业集合票据的发展明显遇到了障碍，2014年仅发行票据3只；2015年全年的发行量更仅有2只。作为曾经深受中小企业及市场期待的创新融资工具，中小企业集合票据的发行断档应当引起深度思考。

一、中小企业集合票据历年发行情况回顾

（一）起步阶段（2009年） 2009年11月12日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》，标志着中小企业集合票据创新工作进入实质性操作阶段。同年11月13日，首批四只中小企业集合票据产品通过交易商协会的注册程序，正式上线发行，实现了中小企业由间接融资向直接融资的重大突破（如表1）。

表1　2009年首批集合票据发行情况

与传统的银行信贷融资、集合债券融资相比，此阶段的集合票据的特点可以概括如下：

（1）融资成本较低。由表1可以看出，四只票据中有三只的票面利率均低于同期同期限的贷款利率，另外一只也只是略高于同期三年期贷款利率0.24个百分点。据统计，加上其他发行成本，09寿光集合票据的综合成本为5.34%，仍低于同期同期限银行贷款基准利率，比寿光8家中小企业贷款加权利率平均值低4.06个百分点，比山东省中小企业贷款加权利率平均值低5.98个百分点（刘云昭，2010）。较低的融资成本成为吸引中小企业的重要因素。

（2）融资期限较长且灵活。集合票据产品实行注册制，在融资期限方面，四只票据的期限都在1年至3年之间，远远高于以往的中小企业银行信贷融资平均期限。既有1年期的短期品种，也有2年期和3年期的中期品种，完全由主承销商和发行主体结合市场的资金环境和发行主体资金需求协商确定，充分体现了市场化原则。这种期限安排可减轻企业偿付短期债务所面临的巨大压力，也可为即期债务偿付提供必要的保障。在融资用途方面，集合票据没有任何特殊的规定，给了融资企业充分的自主权，优化了中小企业对募集资金的配置。

（3）产品设计创新程度高。09诸城一期采取外部增信和内部增信相结合的双保险增信模式，实行“担保+偿债风险准备金+票据分层”制度。票据分层这种产品结构化设计开创了一种新的模式，将票据分为优先级和高收益级，高收益级集合票据所有者在获得本息偿付方面落后于优先级投资者。这种内外兼顾的综合增信措施不仅增强了优先级和高收益级集合票据信用等级，而且从制度上为集合票据的发行提供了保障，从而更有利于信用级别较低的中小企业募集资金。

（4）产品风险控制到位。所有集合票据的担保方式均为全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保方资金实力雄厚，信用评级为AA级以上。因此，票据发行时的债项评级都达到了A级以上，09诸城优先级债券评级更是达到AAA级。此外，集合票据项目均设置了较为完善的偿债保障机制，通过发行人、信用增进机构及监管银行签订相关偿债账户资金监管协议，约定了比较严密的资金偿付安排。信用增进机构的代偿资金能够前置到位，从而较为完善地保护投资者利益，使投资者避免遭受资金的时间效率损失。

（二）上升阶段（2010～2013年） 首批集合票据因制度创新产生了强大的示范效应，中小企业集合票据受到中小企业和机构投资者的青睐，表现出较强劲的发展势头，此阶段的总体发行情况如表2所示。

表2　2010～2013年集合票据发行情况

此阶段的发行呈现以下特点：

（1）全面持续创新，推动了集合票据的快速发展。对集合票据这种新的非金融企业债务融资工具，交易商协会会同各参与方一直努力创新，推动集合票据的快速发展：

一是推出区域集优票据，创新发行模式。“区域集优”融资模式是指一定区域内具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小非金融企业，通过政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场发行中小企业集合票据的债务融资方式。交易商协会于2011年6月在东部沿海广东、山东、江苏三省启动区域集优票据首批试点，同年11月将试点范围扩大到中西部。该票据是基于集合票据的创新和延伸，创造性地将地方政府引入作为参与主体，并使其发挥主导作用，充分集中了市场和政府对资本和其他相关资源配置的双重优势。其最主要的创新：首先，建立了合作各方的长效合作机制。交易商协会、中债信用增进投资股份有限公司（以下简称中债公司）、当地政府和人民银行分支机构等主要参与方签订“合作备忘录”、“框架协议”，明确分工各方权责，建立贯穿发行主体遴选推荐、信用增进、风险缓释、后续管理等环节的长效合作机制，从而夯实了标准化、可持续地批量发行中小企业集合票据的基础。其次，采取了专项风险缓释措施。该措施指由地方政府出资设立中小企业直接融资发展基金，其所有权在偿付违约债务之前归出资人，但须在承销机构开立专门账户，由出资人、承销机构、信用增进机构和当地人民银行分支机构共同监管。中债公司根据专项风险基金提供20-30倍的担保额度，保证了区域集优票据的发行规模。据不完全统计，2012～2013年期间有33只票据发行采用了这一模式。

二是创新增信方式。因集合票据发行主体普遍的信用评级偏低，为增强债项主体评级，发行各方在增信方式上也一直在尝试各种创新。除一般性担保+偿债风险准备金这种最为普遍的担保方式外，在此阶段还创新产生了各种担保方式，如两家担保公司联合担保（11北京农业一期）；担保+第三方反担保（11济南一期）；一般性担保+再担保（10黑龙江一期）；票据分层+资产管理公司作为担保人回购承诺（10诸暨一期、二期）；担保+联合发行人相互承担连带责任保证（10威海一期）；区域集优票据推出后，中债公司担保+专项风险缓释基金的担保方式更为普遍。

（2）发行地域迅速推广至全国范围。首批集合票据在北京、山东等地发行后，集合票据以其特有的优势在全国范围迅速推广。2010年，除北京、上海、广东、山东、江苏等东部沿海及发达地区的进行了较大量的发行外，西部地区如内蒙古、陕西等省的企业也进行了集合票据的尝试。到2011年，中西部有更多的省份如湖北、河南、四川开始使用这一创新工具。2012年，天津、河北、新疆、安徽、湖南、江西等省也实现了零的突破，集合票据全年的发行量也达到了前所未有的46只。2013年，广西、辽宁、重庆等省市也参与了集合票据的发行。此阶段，全国已有21个省、直辖市、自治区发行了集合票据。当然，总体上看还是具有较强的区域集中性，北京、江苏、山东、浙江等地的发行较多，占此阶段发行的五成以上。

（3）集合票据参与各方热情较高。集合票据发行涉及的参与方包括企业、地方政府、当地人民银行、担保机构、承销商、交易商协会等。承销商和担保机构对集合票据的发行和增信作用非常关键。在此阶段，几乎吸引了所有的金融机构加入到承销商队伍。除农行、工行、建行、交行等全国型的国有商业银行和国家开发行银行积极参与发行外，几乎所有的地方股份制商业银行都成为了主承销商。同时更多的地方商业银行也是承销发行的主力军，如北京银行、浙商银行、南京银行等。担保机构的类型也较多，主要分为四类：第一类如东方、长城、信达等国有资产管理公司，这一类担保占比较少；第二类是各类商业性担保公司如天津海泰投资担保有限责任公司、天津渤海融资担保有限公司等；第三类是具有政府背景的地方平台担保公司，这类担保公司的占比居第二位；第四类是中债信用增进投资股份有限公司，几乎近一半的发行是由该公司担保。

（三）停滞阶段（2014年至今） 2014～2015年的时间里总共才发行5只集合票据，合计金额不到9亿元，期限均为3年期（如表3所示）。从2013年12月到2014年6月近半年的时间里只发行了3只，断档了半年，而再一次发行已是2015年元月份，北京农业第一期发行。从2014年以来，集合票据的发行基本处于停滞状态，且利率相对较高，金额较小。唯一的亮点是北京农业于2015年连续发行了2期集合票据。

表3　2014～2015年集合票据发行情况

二、中小企业集合票据发行断档的成因分析

（一）集合票据发行成本走高，企业发行意愿不强融资成本是中小企业融资时考虑的首要因素。集合票据在初期发行时，其利率有明显的优势。但在2011年以后，集合票据的发行成本有日益走高的趋势，最高票面利率达到了8.68%。2010～2013年集合票据的发行利率情况如表4所示。由表4可以看出，2012年高于同期贷款利率发行的票据为19只，占发行总频次的4成。2011～2013年，以发行额度为权数的加权平均利率均在6%以上，集合票据的利率几乎没有什么优势可言。2013年的发行利率有所回落，利率的变化趋势基本与同期市场利率的变化同步。但发行票面利率只是融资成本的一部分，如果加上承销、登记、审计、担保等多项费用，平均融资成本会增加3%（刘廷增，2014），将使集合票据的综合融资成本大大高于同期银行贷款利率。2009～2013年，基准贷款利率调整了7次，其频繁变动也加大了集合票据发行票面利率的定价难度，企业的利率风险加大。因此，高成本和利率风险的双重因素使企业的参与意愿日益减弱。

表4　2010～2013年集合票据票面利率情况表　（单位：%）

（二）集合票据违约风险频发，引发投资者担忧集合票据采取了多种增信措施来提高债券的信用，理论上债项发生违约的可能性较小。但市场上相继出现的各类违约事件还是给了债券投资者现实的风险教育。一类是企业自身无力偿还，启动担保机构代偿。如10京经开一期的康特荣宝电子公司、10黑龙江一期的哈尔滨惠佳贝食品有限公司、11杨浦一期的上海同捷科技股份有限公司、13沈阳一期的沈阳铭辰汽车有限公司等均宣布自身无力偿还本息，由担保机构及再担保机构代为偿债；另一类是企业的主体信用等级下调。如2013年7月，12宁中小一期的宁波太平洋海运有限公司的主体信用等级由BBB级降至BB级，12芜湖一期的安徽精诚铜业有限公司的主体信用评级由A-下调至BBB+。还有一类是提示风险。如13青岛一期的青岛三特电器有限公司2015年3月被联合资信公司将其列入降级观察名单。在经济环境下行背景下发生的这些信用违约事件，激起债券市场涟漪，引发投资者对其风险担忧。

（三）集合票据的流动性较弱，形成较为畸形的市场 集合票据债券市场的诸多问题都源于两个方面：一是筹资者认为筹资成本过高；二是投资者认为风险过大。二者通过集合票据的流动性集中体现出来。集合票据的流动性在很大程度上是影响集合票据市场发展的关键因素。可以从价格变化、交易规模和交易频率三个方面来考虑集合票据的流动性，但由于在银行间交易市场交易采用的是做市商制度，交易价格数据无法获得。交易量极少且不连续，可以认定集合票据的流动性几乎为零（2015，吴庆念）。集合票据流动性不足严重影响了其风险的释放，因此集合票据市场只有一级市场而没有二级市场的市场，其发展前景严重受到影响。

（四）中小企业自身实力不强，市场对增信机构的认可度降低作为发行主体的中小企业因其自身的原因，信用评级普遍较低。在所有已发行的票据中，评级为A+的企业屈指可数，大多数企业的评级为BBB级。基于此，集合票据均采用了多种手段进行信用增级，增级后的集合票据债项主体评级近90%达到了AA级以上。2012年后发行的区域集优票据因设立了风险专项基金的风险缓释措施，其债项主体信用评级全部达到了最高级AAA级。即便如此，市场投资者还是认为这种评级结果与投资者的实际评价结果相去甚远，且认为政府在集合票据发行中的种种非市场化行为具有不可持续性，从而降低对增信机构的认可度。2014 年8月，江苏省南京市2014年度第一期区域集优中小企业集合票据被评为最高的AAA级，但还是因认购不足而取消发行，其最主要的原因就是违约风险的频发，导致对增信机构的认可度降低。

以上是当前集合票据发行断档的主要成因，当然还有其他因素的影响。如在当前宏观经济整体下行的环境下，中小企业自身的经营风险加大而引发信用风险的担忧会传递到债券市场；政府在集合票据发行中的种种非市场化行为也是集合票据难以为继的原因之一，尤其是区域集合票据要求政府建立发展基金做担保的做法因预算法的修订不可能常态化；另外近期债券市场收益率整体上扬，投资者将投资目标从高风险的集合票据转移也是情理之中的事。

三、集合票据创新发展对策

纵观集合票据的发展历程可以看出，唯有创新才能保持集合票据的生命力。针对当前突出的成本、风险和流动性三大问题，可以从以下方面进行创新，推动集合票据的可持续发展。

（一）完善中小企业征信制度，创新发行制度完善健全的中小企业征信体系对中小企业融资有着积极的意义。研究表明，受益于征信业，中小型企业获得贷款的可能性由28%增至40%（陈茹，2014）。集合票据发行前期的很多工作如评估、担保等都是因为内外部信息不对称而提高了成本，延迟了时间，耗费了大量的人力物力。如果有完善的中小企业征信数据库，可有效解决信息不对称难题。完善中小企业征信体系，首先要建立完善的中小企业征信数据库，以人民银行的征信系统为基础，将商业银行、保险、证券、村镇银行、小额贷款公司、担保公司等各类金融机构接入征信系统，同时与工商、税务、通讯公司、法院、社保等部门建立密切的信息共享制度，尽可能地将非银行信息纳入信息数据库，织就征信系统信息采集的大网。其次，培育权威的、有公信力的民营征信公司或行业征信组织，规范其经营管理，提高其服务能力，能快速地挖掘出符合条件的潜在优质客户。在此基础上，改革中小企业集合票据发行制度的评估、担保制度，提高中小企业发行集合票据效率，可以降低发行成本，增强企业的参与意愿；同时可以降低信用风险，提升市场信心。

（二）探索发展专业债券保险，创新担保制度债券保险在美国已经是一种非常成熟的信用增级手段，为解决中低信用等级的发行主体进行信用增级发挥重要作用。债券的保险增信是指保险公司为债券发行人提供信用担保，被保险人为债券发行人，权利人为债券投资人。当保险合同约定的情形出现，致使权利人遭受损失时，由保险公司代为偿还相应的本金和利息，进而提升债券的信用等级。我国的中债公司即具有债券保险的性质。但集合票据市场由中债公司担保的债券比重过大，风险过于集中，迫切需要探索发展债券信用保险，吸引更多的民营资本参与债券保险市场，提供丰富的增信手段以满足债券市场不同信用水平发债主体的多元化需求。政府要尽快出台债券保险业务指引与规范，明确监管机构，建立有效的债券保险风险防范机制。

（三）创新集合票据产品，增强产品流动性可利用资产证券化原理通过内部信用增级对中小企业集合票据融资产品进行开发创新或结构优化，增强其流动性，以满足不同投资者的市场需求。这一点在前期已经有两起成功的案例（09诸城，10诸暨），可对成功的案例进行总结、完善、推广。对集合票据进行分层设计，分为高回报率级、普通级和优先级三个层级，将不同层级的票据产品销售给不同的投资者，满足不同投资者的需求。在创新产品的基础上，完善竞争性做市商制度。当前，承销商做市不足也是债券流动性差的主要原因，应提高做市商的承销能力。投资者在购买债券（如高收益债券）时，承销商要通过做市为市场提供足够的流动性支持，提高债券的流通变现能力。

［1］刘云昭、杨金柱、柳中波：《中小企业集合票据的制度创新与突破:寿光案例》，《金融发展研究》2010年第1期。

［2］刘廷增：《中小企业集合票据融资模式探究》，《财会通讯·综合中》2014年第12期。

［3］吴庆念、钱一鹤：《中小企业债券的流动性问题探析》，《企业经济》2015年第5期。

［4］陈茹：《基于征信视角的中小企业融资研究》，《西部金融》2014年第5期。

（编辑 杜昌）