政府利益诉求、产权性质与企业并购行为特征*

中国矿业大学管理学院　许若琪　孙自愿

政府利益诉求、产权性质与企业并购行为特征*

中国矿业大学管理学院许若琪孙自愿

立足于政府大力推动经济转型和产业结构调整的大背景，本文以2008～2014年间发生并购的A股上市公司为样本，实证检验不同产权性质的企业在并购行为特征上的差异，并考虑政府的利益诉求对这种差异的调节作用。结果表明，国有企业具有显著的跨领域投资惰性，比较热衷于提升自身在区域内或者行业内的主导地位，且政府增加财政收入的利益诉求动机明显加剧了这种投资惰性。本文的研究为我国有针对性地推进经济“新常态”改革进程提供了参考。

政府利益诉求 产权性质 投资惰性 并购行为特征

一、引言

近年来，国家出台了一系列政策对我国经济进行宏观调控，致力于推动经济结构调整和产业转型升级。经济“新常态”改革倒逼着产业结构调整，而并购作为整合资源、推进创新、淘汰落后产能的关键途径，已经成为我国企业落实供给侧改革的必经之路。基于我国特殊的经济背景，政府在我国扮演了社会管理者和经济参与者的双重身份，政治和经济身份的多元化使得政府对当地经济的干预也或多或少存在一些政治色彩。尽管改革开放以来，经济的分权化改革赋予了地方政府管理社会和经济的“事权”以及支配财政收入的“财权”，但政府所普遍面临的“事权大，财权小”的困境，也使得政府对辖区内企业的激励方式和态度发生了本质性的改变。我国市场分割现象的存在则是政府为了保证地区经济发展而存在不理智竞争现象的有力证明。

二、文献综述

跨区域并购可以有效促进资源在不同行政区域间的合理配置，促使资源型企业向资源富裕区集聚，促进区域产业结构优化和地区经济增长（胡杰武等，2012），但由于政府行政权力受到区域范围的限制，政府一般只能对管辖区域内的企业施加控制或影响（汪炜和陆帅，2015），因此，政府管辖能力的约束促使其忽视跨区域并购所能带来的经济价值，产生地方保护主义倾向，导致我国企业间的跨区域并购步履维艰（罗翠华，2004）。方军雄（2008）通过对国有企业的异地并购行为研究指出，跨区域并购可能产生的不良结果以及官员自身政绩考核和晋升机制往往会促使政府将其所控制企业的并购限制在同一区域内，也由此导致了我国市场地区分割现象的存在，孙烨和罗党论（2011）也进一步佐证了这一现象的存在。潘红波、余明桂（2011）等以我国2003～2005年发生并购的上市公司为样本，通过实证研究指出，与民营企业热衷于跨地区投资不同，地方国企更倾向于本地并购，以谋求积极的市场反应，避免异地并购为其带来的实际所得税负担的加重和银行贷款机会的流失。

此外，纵观我国历年的中央经济工作会议及党的十八大工作报告，“推进产业结构调整和产业转型升级”是我国历届领导人一直强调和提倡的经济发展重中之重。吴林江（2001）、李琼（2008）等众多学者也通过研究指出，企业可以通过多元化并购获取协同效应，实现价值提升。但政府因素的存在往往使得企业的多元化经营任重道远。陈信元和黄俊（2007）运用终极控股权理论研究指出，政府更多是出于“掏空”动机，即出于降低地方失业率、帮助本地企业“脱贫解困”等政治上的考虑，盲目推动企业进行多元化经营，而且在政府干预经济越严重的地区，这种现象越明显。方军雄（2008）在对比了地方政府控制和中央政府控制的企业的并购决策后，进一步指出，在相对绩效评估的政绩考核和晋升机制下，地方政府直接控制的企业更易实施无关的多元化并购。陆桂贤（2012）利用EVA对沪深上市公司2005年发生的37起并购案例进行分析后指出，国有控股并购减少了股东财富，且国有控股并购对EVA的影响最为复杂，但横向并购增加了股东财富。汪炜和陆帅（2015）也通过实证研究发现，政府控制的企业更容易发生专业化并购而不是多元化并购。

综上所述，已有研究将关注点更多放在政府如何影响企业的并购行为或并购绩效，并没有考虑政府为何影响企业的并购行为，即缺乏对政府干预动机的追溯。为了弥补现有研究的不足，本文以2008～2014年深沪两市发生并购的A股上市公司为研究样本，深入挖掘政府为何干预企业并购行为以及如何干预企业并购行为。

三、理论分析与研究假设

（一）产权性质与企业并购行为特征

（1）产权性质与跨区域并购。政府经常出台相关政策鼓励企业突破区域界限，打破区域限制，实施区域间的经济联合和发展。但基于以GDP为纲的地方政府官员考核机制，加之市场分割情况的客观存在，企业跨区域并购仍然受到诸多行政条块分割的限制。对于企业而言，地方政府为追求当地经济发展、维护自身利益而进行的地区保护或地区“封锁”本质上是一种政府干预行为，这种行为很有可能对公司的并购活动乃至公司的整体价值造成严重负面影响。因此，企业跨区域并购的难易在一定程度上代表了上市公司区域横向联合和市场分割的程度，也从侧面反映了作为终极控制人的政府为诉求自身政治利益和私有收益而对其他股东进行利益侵害的严重程度。基于以上分析，本文提出如下假设：

H 1：政府对企业跨区域并购呈现“掠夺之手”的规制方式，即国有企业的异地并购概率低于民营企业

（2）产权性质与跨行业并购。李善民和周小春（2007）指出，我国的国有企业所处的行业大多属于垄断性的或者是进入壁垒比较高的行业，为了凸显政绩，政府更加倾向于干预国企通过专业化并购巩固在行业内的主导地位，维护竞争优势。Fan等（2013）则从官员自身知识局限性的角度指出，由于官员对各个行业的发展状况和前景了解的片面性，企业的多元化并购反而会增加政府与企业之间的信息不对称程度，增大政府干预企业经营决策的成本，因此政府不会支持企业涉及过多的陌生行业。因而，对于受到政府干预比较严重的国有企业而言，其作为政治利益和经济利益的混合体，具有政府背景的管理层综合权衡其作为管理人的利益和自身的政治前途，轻易不会以自己的政治前途为赌注，冒险过度多元化并购投资而损害政府的利益，其更倾向于将企业的并购限制在同一行业内。基于以上分析，本文提出如下假设：

H 2：政府对企业跨行业并购呈现“掠夺之手”的规制方式，即国有企业的跨行业并购概率低于民营企业

（二）政府利益诉求对产权性质与企业并购行为特征的影响 为了解决各地政府面临的财政困境，更好地履行社会管理的职能，国家总理李克强在2015年政府工作报告中指出，要进一步完善政府和社会资本合作模式（PPP模式），充分调动社会资本参与公共建设的积极性，与政府分忧的同时，为企业让利。但由于政策落实的时滞性和相关配套机制的不完善，政府所面临的财政压力并没有得到根本性的缓解，增加财政收入依然强烈左右着政府对企业经营行为的干预欲望。加之随着我国经济体制分权化改革应运而生的市场分割现象根深蒂固，各地政府在区域经济发展上展开的竞争愈演愈烈，由此滋生的地方保护主义思想成为企业突破区域壁垒、进行跨区域并购的主要障碍。此外，由于政府官员在知识上的局限性，各地政府缺乏对各行业发展的了解和把控能力，因此出于担心多元化并购可能对国有企业带来的折价风险，进一步保障其通过国企发展增加财政收入的利益诉求，政府会更加限制国企的多元化并购行为。基于以上分析，本文提出如下假设：

H 3：政府增加财政收入的利益诉求会加剧不同产权性质的企业在并购行为特征上的差距

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文所选取的并购样本均来自于国泰安《中国上市公司并购重组研究数据库》2008～2014年并购数据库系统。由于该数据库只提供了并购的区域属性，没有直接提供并购的行业属性，本文依据中国证监会提供的我国上市公司行业分类标准（2001）以及被并方的主要经营范围，将被并方的主营业务范围与并购方所处行业相同的划分为同业并购，否则为跨行业并购。

根据本文对并购扩张的定义及研究需要，在已有样本的基础上按照以下标准对样本进行进一步筛选：剔除交易未成功的样本；剔除交易类型为股权收购、资产收购和吸收合并之外其他类型的样本；剔除并购方所处行业为金融、保险业的样本；剔除审计师出具保留意见或否定意见的样本；剔除并购方为ST、*ST等的异常样本；剔除并购事件属于关联交易的样本；剔除并购当年上市的样本；对于同一公司在同一年度内发生多起并购类型相同的并购交易，以规模较大的为主；剔除同一公司在同一年度内发生多起不同类型并购交易的样本；剔除并购信息不完整的样本。通过上述筛选，本文共得到有效样本821个。

（二）变量定义 本文主要按照并购模式的区域属性和行业属性将并购模式划分为是否为跨区域并购和是否为跨行业并购。同时，借鉴逯东等（2014）的研究，选取各省登记的财政赤字水平作为政府利益诉求的替代指标。此外，本文分别选取了独立董事比例、公司规模、主营业务收入增长率、上市年限、公司的自由现金流指标以从治理结构、经营状况、企业资源等方面对可能影响企业并购行为的因素进行控制。具体变量定义见表1。

表1　研究变量定义一览表

（三）模型构建由于并购模式的替代变量为0/1哑变量，因而本文的实证检验模型为l ogi st i c回归模型。与其他模型相比，l ogi st i c回归模型不要求变量满足正态分布。回归模型如下：

其中，β0表示截距，β1-β7为系数，ε为残差。模型（1）用来检验不同产权性质的企业在并购行为特征上的差异，即验证H 1和H 2；模型（2）用来检验政府利益诉求对不同产权性质企业在并购行为特征上存在差异的影响，即验证H 3。

五、实证结果与分析

（一）产权性质与并购行为特征分析 模型（1）的检验结果见表2。从模型（1）并购区域属性样本组的回归结果可以看出，企业性质（GOV）与是否跨区域并购（Area）在1%的水平下显著负相关，说明国有企业更加倾向于本地并购，即政府对企业的跨区域并购更多地采取“掠夺之手”的规制方式。对于政府而言，异地并购加大了其与企业之间的信息不对称程度，从而使得政府向企业转移其承担的政治成本增加，加之本地企业异地并购可能会带来本区域内企业控制权的流失，进而影响到本地经济发展和社会就业等问题，因而政府出于其自身的政治目的，会对企业跨区域并购进行限制。

表2　产权性质与并购模式选择实证结果

此外，从模型（1）行业属性样本组的回归结果可以看出，产权性质（GOV）与是否跨行业并购（Indust ry）在1%的水平下显著负相关，即政府对企业跨行业并购采取的是“掠夺之手”的规制方式。本文所界定的跨行业并购主要包括纵向产业链并购和混合并购。从政府的角度来说，国有企业涉及众多行业，政府作为资源的管理者和持有者，为了防止其所控制的企业的内部人通过盲目多元化并购策略进行利益攫取，其更加倾向于直接为其所控制的企业提供足够的政策和资源方面的支持。

（二）政府利益诉求对产权性质与并购行为特征关系的影响 从模型（2）的回归结果中可以看出，各地区财政赤字水平与企业跨区域并购行为在5%的水平上显著负相关，且与企业的跨行业并购行为在10%的水平上显著负相关，表明当企业所处地区的财政赤字水平越高，即政府增加财政收入的利益诉求越强烈时，当地企业越难突破区域壁垒和行业壁垒进行并购，而是更加容易实施同区域内或者同行业的并购行为。同时，在控制了财政赤字水平之后，企业性质（GOV）与跨区域并购（Area）和跨行业并购（Indust ry）之间的负向关系更加明显，表明政府增加财政收入的利益诉求会更加加剧不同产权性质的企业在并购行为特征上的差异。国有企业政府背景的存在，在为国企发展带来优越的政策和资源优势的同时，也为各地政府将其政治压力内部化到国企身上提供了便利，因而当政府面临较大的财政压力时，会出于保障地区经济利益、防止地区经济资源外流的动机，限制国企进行异地并购；并且财政困境同样也迫使政府对国企的跨行业并购采取了较为谨慎的态度，出于担心“多元化折价”带来的经营风险，政府更加支持国企进行产业内的并购整合，以增强国企在产业内的主导地位，进而保障政府作为实际控制人的私有收益。

（三）稳健性检验为了更好地验证前文得出的结论，本文选取政府的实际控制权比例这一变量来作为企业性质的替代变量，并按照控制权强弱对样本进行分组，同样采用Logi st i c模型进行分析，结果基本保持不变。

六、结论

本文研究了不同产权性质的企业在并购行为特征上的差异，研究结果显示，国有企业的并购行为具有明显的同区域和同行业属性，究其原因，政府增加财政收入的利益诉求是导致这种差异存在的主要因素，并且政府保障自身财政收入的私利动机会显著加剧不同产权性质的企业在并购行为特征上的差距。

尽管习近平主席一再强调，政府与企业之间的关系必须坚持“亲”和“清”两大原则，政府要摒弃私利动机，在阳光下建立政企关系和官商关系，但现实情况却是，政府将自身政绩诉求建立在对企业经营行为的干预上，进而可能造成政府利益得到保障的同时，企业经营效率却受到损害的局面。在我国“转型加新兴”的经济发展宏观大背景下，政府有充足的动机和手段对企业的经济活动进行干预以达到其增加财政收入的政绩目标，不同产权性质的企业在并购行为特征上的显著差异便是这种动机的体现。适度的政府干预可以保证企业获得必要的经营资源以及相关的政策支持，为企业经营带来正向促进作用，但是，过度介入企业经济活动往往是以牺牲企业内部经济利益为代价的。因而，政府需要适度转变其职能，加快行政体制改革，进一步建立健全企业投融资的制度环境，提升企业并购的投资效率，促进经济有效增长。

*本文系国家社会科学基金项目“煤炭资源整合中政府与企业关系研究”（项目编号：12BGL044）阶段性研究成果。

［1］逯东、孙岩、周玮、杨丹：《地方政府政绩诉求、政府控制权与公司价值研究》，《经济研究》2014年第1期。

［2］潘红波、余明桂：《支持之手、掠夺之手与异地并购》，《经济研究》2011年第9期。

［3］周昌仕、宋献中：《政府干预、跨区域并购与公司治理溢出效应》，《财经科学》2013年第9期。

（编辑 朱珊珊）