新三板挂牌公司股权结构影响外源融资吗？*

兰州理工大学经济管理学院　李树明　兰州文理学院经济管理学院　何亚玲

新三板挂牌公司股权结构影响外源融资吗？*

兰州理工大学经济管理学院李树明兰州文理学院经济管理学院何亚玲

本文通过对569家新三板挂牌公司2013～2015年的面板数据进行分析，实证研究股权结构对挂牌公司的外源融资方式及融资规模的影响。研究结果表明：机构投资者的持股比例对股权融资规模有显著的正向效应，股权集中度对债权融资有显著的正向效应。最后，本文基于新三板市场的设立初衷及挂牌公司的融资需求，结合实证分析结果，提出有效推动股权融资的思路和解决方案。

新三板 股权结构 外源融资 股权融资 债权融资

一、引言

“新三板”市场（全国中小企业股份转让系统，简称NEEQ）的开通及扩容，为我国中小创新型、创业型及成长型企业拓宽了外源融资渠道，在一定程度上缓解了中小企业“融资难”和“融资贵”等问题，有效推动了中小企业技术创新及公司治理活动，为广大中小企业快速发展及我国产业结构转型升级提供了新契机。新三板挂牌公司主要通过两种方式进行外源融资：一方面，新三板挂牌公司通过公开股权转让进行股权融资；另一方面，挂牌公司可以通过股权质押等方式进行债权融资。此外，公司在新三板市场挂牌之前，已经完成财务规范、信息透明、公司治理、信息披露等方面的初始化工作，公司规范性相对较好，也为挂牌公司扩大外源融资规模、提升外源融资效率奠定了良好基础。梳理前人文献发现，影响公司外源融资的因素有很多，其中股权结构对外源融资方式及融资规模有重要作用。股权结构既是企业融资方式选择的重要原因，又是其必然结果。然而，多数学者关注的领域主要是主板市场及创业板市场，也取得了丰硕成果。那么，在新三板市场挂牌公司的股权结构是否影响外源融资规模及融资方式，如何影响？本文基于569家新三板挂牌公司2013～2015年面板数据，探索在新三板这一新兴资本市场领域里，股权结构对挂牌公司的外源融资方式和规模的影响方向及影响程度。

二、理论分析与研究假设

针对目前新三板市场运行时间较短，理论成果较少的现实，本文在提出研究假设时，主要是基于学者对主板市场和创业板市场的研究成果进行构建。此视角也能验证主板市场和创业板市场上市公司行为是否在新三板市场上同时存在。

在主板市场和创业板市场上，学者的大量研究成果证明：控股股东持股比例越高，挂牌公司越倾向于股权融资。如章卫东、王乔（2003）认为我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好。张祥建、郭岚（2005），雷光勇、刘慧龙（2006），赵玉芳、余志勇、夏新平等（2011）认为，大股东对公司控制能力越强，上市公司越倾向于股权融资，且为了实现盈余操纵、利益输送等目的，有动机进行大规模的股权融资。肖作平（2009）认为第一大股东持股比例与债权融资负相关，少数大股东持股集中度与债权融资正相关，第一大股东与债权水平之间的关系受法律制度环境的影响。据此，本文提出如下假设：

H 1：控股股东持股比例越高，挂牌公司越倾向于股权融资

众多学者的研究成果表明：机构投资者持股比例越高，越有利于推动上市公司外源融资活动，特别能够推动公司债权融资行为。张纯、吕伟（2007）认为机构投资者的参与能显著降低民营企业面临的融资约束和对内部资金的依赖，推动外源融资，提高其负债融资能力。熊波、陈柳（2007）认为机构投资者能够克服高新技术企业技术成果转化过程中的非对称信息问题，推动高新技术企业外源融资，满足其资金需求。祝继高、张乔、汤谷良（2012）证明机构投资者更愿意参与上市公式可转换债券融资活动。据此，本文提出如下假设：

H 2：机构投资者持股比例越高，越能推动挂牌公司的债权融资行为

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源截止2016年4月22日，新三板挂牌公司共有6806家，在选择样本时，剔除存在以下情况的公司：一是挂牌时间不足1年的公司；二是挂牌期间均无股权融资和债权融资等外源融资活动的公司；三是交易活动异常公司。最终选择569家企业作为研究样本。另外需要说明的是，本文使用数据为挂牌公司的年报数据，即2013～2015年的平衡面板数据作为基础研究资料。本文数据来源于W IND数据库、大智慧数据库和CSM AR数据库。

（二）变量定义基于国内外研究文献，并结合新三板挂牌公司的经营特点，本文选取如下变量进行实证分析。

（1）被解释变量。本文将新三板挂牌公司的外源融资分为股权融资和债权融资两部分，本文的被解释变量为股权融资比例（GQBL），这一变量涵盖了外源融资方式及外源融资规模两层含义。该变量计算公式为：股权融资比例=（股权融资规模）/（债权融资规模+股权融资规模）。同理可推，债权融资比例=（债权融资规模）/（债权融资规模+股权融资规模）。

（2）解释变量。本文共选择6个解释变量进行实证分析，一是控股股东持股比例（KGBL），衡量控股股东对挂牌公司的控制程度及控股方式。二是第2-10名股东总持股比例（QTBL），衡量2-10名股东对控股股东的制衡作用。三是机构投资者持股比例（JGBL），衡量机构投资者在公司股东中的地位。四是机构投资者数量（JGSL），衡量机构投资者的股权分散程度。五是控股股东是否为法人（FRKG），如果法人为控股股东，取值为1；自然人为控股股东，取值为0。六是股东数量是否超过10人（GDSL），如果超过10人，取值为1；不足10人，取值为0。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计2013～2015年，1707个样本时点中（569家样本公司*3个样本年度=1707个样本时点），挂牌公司债权融资的样本时点为1353个，占总样本时点的79.26%；股权融资的样本时点为596个，占总样本时点的33.33%；同时进行股权融资和债权融资的样本时点为453个，占总样本时点的26.54%，其中平均股权融资额度为1207.93万元，平均债权融资额度为2823.94万元。样本数据显示债权融资为新三板挂牌公司的主要外源融资渠道。

控股股东股权比例在50%以上（不含50%）的公司有276家（其中有7家为机构投资者控股），占样本总数的48.51%；股权比例在50%以下（含50%）的公司为293家，占样本总数的51.49%。第2-10名股东总持股比例在50%以上（含50%）的公司有293家，占样本总数的51.49%；总持股比例在50%以下（不含50%）的公司有276家，比例为48.51%；第10名以后的股东持股比例极低。综合来看，对比一般意义上的中小企业，新三板挂牌公司控股方式更为多元化，在以资金控股同时，技术控股、设备控股、协议控股等控股方式也得到了一定应用，但是股权集中度依然较高。

机构投资者参股的公司有354家（其中有7家为机构投资者控股），占样本公司总数的62.21%；没有机构投资者参股的公司有215家，占样本公司总数的37.79%；平均1家公司由0.95个机构投资者参股，这意味着风险投资模式在新三板挂牌公司外源融资中也得到了一定程度的运用。569家样本公司中，法人占控股股东地位的公司有84家，占样本总数的14.76%；自然人占控股股东地位的公司有485家，占样本总数的85.24%；新三板挂牌公司主要由自然人进行控股。2013～2015年间，股东人数超过10人的公司有310家，占样本总数的54.48%；股东人数不足10人的公司有259家，占样本总数的45.52%；如果仅以2015年数据计算，股东超过10人的公司比重达68%，这反映了新三板挂牌公司股权不断分散的趋势，股权转让的活跃度日益提高。

（二）回归结果在回归分析之前，本文对随机效应模型和固定效应模型进行比较，根据H AUSM AN检验结果，最终选择了固定效应模型，回归结果见表1。通过对569家新三板挂牌公司股权结构、外源融资规模、外源融资方式的面板数据进行计量分析，发现在5%的显著性水平下，机构投资者持股比例（JGBL）对挂牌公司股权融资有显著的正向影响，即机构投资者持股比例越高的公司，越倾向于股权融资方式。在10%的显著性水平下，第2-10名股东总持股比例（QTBL）对挂牌公司股权融资有显著的负向影响，即第2-10名股东的总持股比例越高，挂牌公司越倾向于债权融资方式。如果将显著性水平控制在15%左右（尽管在统计学角度上没有意义），可以发现，控股股东持股比例（KGBL）对挂牌公司股权融资有显著的负向影响，即控股股东持股比例越高，挂牌公司越倾向于债权融资，而越不倾向于股权融资方式；股东数量是否超过10人（GDSL）对股权融资有显著的正向影响，即股东数量超过10人的挂牌公司，更加倾向于股权融资。其他变量，诸如机构投资者数量（JGSL）、控股股东是否为法人（FRKG）对挂牌公司的外源融资方式选择没有显著影响。

表1　计量经济分析结果

综合描述性统计及计量分析的结果，可以发现机构投资者持股比例（JGBL）越高、第2-10名股东总持股比例（QTBL）越低，挂牌公司越倾向于股权融资。如果进一步放宽显著性水平的限制，发现控股股东持股比例（KGBL）越低、股东数量（GDSL）越多，挂牌公司越倾向于股权融资。实证分析结果表明：如果要推进新三板挂牌公司的股权融资规模，需要尽可能地增加机构投资者的持股比例，降低现有控股股东及第2-10名股东的持股比例，并增加公司股东数量，将股权进一步分散。

通过对样本数据的分析得出：当前我国新三板挂牌公司的主要融资渠道为债权融资，其次为股权融资。这种融资模式似乎与M yers（1984）提出的公司优序融资理论（先内源融资,其次是外部债务融资，最后是外部股权融资）并不相悖。但这种“与经典理论吻合”的结论合理吗？分析我国新三板挂牌公司的经营特征发现，我国新三板挂牌公司主要为创新型、创业型及成长型公司，这些公司的普遍特点是固定资产少、经营不稳定、融资困难。公司在新三板市场挂牌的主要目标是通过股权融资增加自由现金流，为公司持续高速成长及技术创新提供资金支撑。基于此背景得到结论：目前新三板挂牌公司的融资模式非但不合理，还存在着很大隐患：债权融资不足，股权融资乏力。与部分主板及创业板上市公司“上市圈钱”的目的不同，新三板挂牌公司渴求从资本市场上进行股权融资，取得维持主营业务发展的宝贵现金流。鉴于此，如何提升新三板挂牌公司的股权融资规模，成为当前挂牌公司外源融资中亟待解决的问题。因此本文基于实证分析的结果，提出推动新三板挂牌公司股权融资规模及融资效率的解决路径。

五、结论与建议

本文实证分析表明，股权结构对新三板挂牌公司的外源融资方式及融资规模有重要影响，尤其是大股东及机构投资者的持股比例对外源融资影响显著。基于本文在实证分析环节的推论得知：公司应通过新三板挂牌上市的契机，推动股权融资，取得维持公司高速发展的稳定现金流。针对这一目的，本文提出如下对策。

（一）提高机构投资者的持股比例新三板挂牌公司的机构参股股东主要以PE/VC为主体，PE/VC对新三板挂牌公司有着极大的投资热情。新三板作为挂牌公司的创业投资和信息发布平台，项目集中，信息公开，能够降低PE/VC机构挖掘项目的成本。同时新三板公司在挂牌时已完成财务规范、信息透明、公司治理、信息披露等方面的初始化工作，公司规范性相对较好，PE/VC的投资风险较低。此外，PE/VC能获得“新三板股权转让”以及“转板上市”两个不同层面的退出渠道，并能够获取跨市场的套利机会。鉴于此，应该多方面鼓励机构投资者积极参与“新三板”挂牌公司的股权投资。具体而言，可以通过进一步放宽公司挂牌条件、多元化股权转让方式、降低交易最低额度、拓宽投资者范围、提升做市商估值能力和定价能力、提升券商和研究员对挂牌公司的关注度、实质性打通“新三板”与其他场内资本市场的互动渠道、树立一批明星新三板公司、建立新三板公司内部分层机制等制度建设，提升新三板市场对机构投资者的吸引力，满足机构投资者多样化的投资需求，从而改善新三板市场的流动性问题，提高定价功能，推动挂牌公司的股权融资活动。

（二）降低股权集中度实证分析发现，大部分新三板挂牌公司的股权集中度较高，控股股东及第2-10名股东持股比例居高不下，有相当部分的公司股东数量少于10名且均为自然人持股，甚至部分公司只有2名自然人股东。在一定程度上，股权集中度过高容易导致挂牌公司经营不够规范、投资风险较高等后果，并使潜在投资者在认购股权时心存疑虑，影响投资者的股权投资活动，影响挂牌公司的股权融资规模。因此应该降低大股东的持股比例，降低公司的股权集中度。然而不可回避的问题是：控股股东担心通过减持并转让股权的方式融资会降低自己对公司的控制程度，进而使自己创设的公司落入他人之手。因此，创新挂牌公司的控股方式成为解决“股权融资与控制权流失”这一矛盾的必要途径，具体而言，挂牌公司股权控制方式除传统的资金控股外，还应该引入设备控股、技术控股、协议控股等多种控股方式，增强控股股东对公司的控制权，推动股权集中度进一步降低，从而提升股权交易的活跃度和股权融资规模。

（三）增加公司股东数量，进一步分散股权要实现新三板挂牌公司股权的进一步分散，关键是降低新三板市场的投资门槛，使得投资者在不同层次的交易市场中均能获得投资机会，并通过广泛的投资者参与挂牌公司股权转让，提高新三板市场的价格发现功能，推升挂牌公司股权融资规模及股权融资效率。然而，基于新三板挂牌公司“高成长”、“高风险”、“高创新”的经营特征和保护投资者的角度出发，在降低投资门槛时应注意把握好尺度问题。对合格投资者的判断标准不仅以投资者拥有的证券资产市值来衡量，还应该考虑投资人参与资本市场的经验、信用程度等方面。此外，还可以对投资者进行分级，适当降低低层级投资者的交易规模、适当减少交易品种。还可以尝试设立投资者保护基金等方式保护投资者利益，进而有效解决“扩大投资者范围与投资者保护”这一矛盾，推动挂牌公司的股权融资活动。

*本文系甘肃省科技厅软科学项目“中小企业技术创新风险来源及其评价问题研究”（项目编号：1305ZCRA148）、兰州理工大学校基金项目“甘肃省中小文化企业融资模式创新研究”（项目编号：13-0476）阶段性研究成果；获兰州理工大学经济管理学院科研基金资助。

［1］章卫东、王乔：《论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题》，《会计研究》2003年第11期。

［2］张祥建、郭岚：《大股东控制下的股权再融资与盈余操纵研究》，《数量经济技术经济研究》2005年第3期。

［3］雷光勇、刘慧龙：《大股东控制、融资规模与盈余操纵程度》，《管理世界》2006年第1期。

［4］赵玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞：《定向增发、现金分红与利益输送——来自我国上市公司的经验证据》，《金融研究》2011年第11期。

［5］肖作平：《大股东、法律制度和资本结构决策——来自中国上市公司的经验数据》，《南开管理评论》2009年第12期。

［6］张纯、吕伟：《机构投资者、终极产权与融资约束》，《管理世界》2007年第11期。

［7］熊波、陈柳：《非对称信息对高新技术企业融资的影响》，《中国管理科学》2007年第3期。

［8］祝继高、张乔、汤谷良：《可转换债券：融资工具还是制度安排——基于贝恩资本投资国美电器可转换债券的案例研究》，《中国工业经济》2012年第5期。

［9］St ewartC M yers.The Capi t alSt ruct ure Puzzl e.Journal ofFi nance,1984（39）：575-592.

（编辑 朱珊珊）