我国农产品加工业金融债问题研究

张楠，周建华

（1.武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072；2.清华大学经济管理学院,北京 100084）

我国农产品加工业金融债问题研究

张楠1，周建华2

（1.武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072；2.清华大学经济管理学院,北京 100084）

金融债是一种创新型金融工具，发行农产品加工业专项金融债能够有效解决农产品加工业融资缺口。根据农产品加工业的特点，商业银行发行农产品加工业专项金融债应注意以下几点：管理；实行全产业链放贷；控制债券发行规模；充分做好前期准备；优化贷款产品设计；开展融资租赁业务。

农产品加工业；金融债；债券期限；债券利率；债券定价

农产品加工业产业关联度高、涉及面广，在服务“三农”、扩大内需、保障食品质量安全等方面发挥重要作用。近年来，我国农产品加工业保持年均20%的快速增长，产业结构不断优化，形成了一批龙头企业。产业加速集聚，初步形成了代表性的产业聚集区。随着我国整体改革不断深入，尤其是十八届三中全会提出要构建城乡一体化机制，建设更为开放的市场环境，将促进我国农产品消费结构不断升级，我国农产品加工业将迎来整合升级的重要时机，金融需求凸显。

农产品加工业专项金融债是针对农产品加工企业直接融资的金融创新产品。它是由我国商业银行在银行间债券市场发行，所筹集资金专项用于中小型农产品加工企业贷款的金融债券。这一专项金融债的推出，一方面有利于满足农产品加工业企业旺盛的资金需求，能够解决农产品加工企业的融资困境；另一方面也可给资金供给方提供较为稳定的收益，共同推动农业经济的平稳快速发展。

一、农产品加工业现状及发展趋势

农产品加工业以粮棉油、肉蛋奶、果蔬茶、水产品等优势、特色农产品的资源转化、加工增值、纵深开发为主，涵盖农副食品加工业、食品制造业、饮料制造业、烟草制品业、纺织业等12个子行业。

（一）产业大而不强。

我国农产品加工业产值居世界首位，2013年，全国规模以上农产品加工企业7万家，总产值17万亿。主要产品产量7.5亿吨，包括大米、食用油、水产品、速冻食品、乳制品、软饮料、精制茶等。但中小型企业比重大，规模以上企业仅占全部农产品加工企业数量的24%，年销售收入过百亿元的企业仅有21家，过500亿元的企业仅有4家，过1000亿元的企业仅有2家，进入世界500强的企业只有1家。这些中小型加工企业自主创新能力弱，质量控制体系不完善，农产品加工业产值与农业产值之比低于发达国家2～4:1的水平。

（二）行业效益持续增长。

农产品加工业主要包括农副食品加工业、纺织业、食品制造业、饮料制造等子行业。2013年，规模以上农产品加工企业主营业务收入17万亿元，同比增长17%，利润总额1.5万亿元，同比增长23%。行业平均毛利率达21.1%，其中烟草、饮料、食品制造业毛利率高于其他细分行业。

图1 我国农产品加工业企业规模分布

图2 农产品加工业总产值（亿元）

图3 细分行业毛利率（%）

（三）产业集聚加速。

东部地区农产品加工业总产值8.6万亿元，占全国的56.4%；中部地区总产值4.3万亿元，占全国的28.4%；西部地区总产值2.3万亿元，占全国的15.2%。山东、江苏、河南保持前三位，总产值占全国的35%，其中山东省实现总产值2.9万亿元，占全国的19%。产业集聚趋势明显。

（四）行业整合更加迫切。

当前食品安全问题备受关注，随着国家食品药品监督管理总局的组建，预计未来食品质量安全领域在制度法规建设、行业技术、监督管理、准入标准等方面将有较大突破，行业横向集中度提升、纵向产业链整合将加剧。一方面，随着行业准入门槛大幅提高，作坊式、规模较小的企业面临退出，而具有一定规模和品牌的企业将不断扩张，行业集中度不断提升。另一方面，食品安全的核心在于原料来源，安全、可靠的农产品生产基地，是食品加工业质量安全的根本保障，因此，预计未来食品加工业在产业链整合方面具有较大的发展机会，如原料种养基地建设、冷链物流等。

二、发行农产品加工业专项金融债的必要性和可行性

（一）发行农产品加工业专项金融债的必要性。

截至2013年，我国共有农产品加工企业7万家，销售收入2亿元以下的中小微企业达5.4万家，占企业总数的76%。郑鸣佳（2009）指出，经营规模对企业的融资能力具有重要影响。大型加工企业主要通过大型商业银行、政策性银行解决其资金需求。中小型加工企业融资方式单一、融资成本较高、融资风险过大，因此其资金需求往往无法满足，一般只能通过向中小型金融机构提出贷款及融资申请，满足其资金需求。然而，受到自身经营规模的影响，中小型金融机构所提供的贷款覆盖面小，资金量少。难以满足其资金缺口。通过发行农产品加工业专项金融债，一方面解决了农产品加工企业“融资难、融资贵”的现实问题，另一方面帮助中小型商业摆脱资本金限制，促进金融机构与农产品加工企业的良好合作，共同推进农产品加工业的健康快速发展。

（二）发行农产品加工业专项金融债的可行性。

1.小微企业金融债的发行提供了可行经验。小微企业金融债是商业银行发行的、募集资金专项用于小微企业贷款的金融债券。它与商业银行普通金融债偿还次序一样，优先于商业银行次级债和混合资本债。2011年10月银监会下发了《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》，支持商业银行发行专项支持小微企业的金融债，随后兴业银行即获批发行200亿元的小微企业专项金融债，各大银行也积极准备申请发行小微企业专项金融债。小微企业专项金融债具有其他金融债券所不具有的特点，国家也出台了相应的优惠政策，为解决我国小微企业融资难的问题开辟了新的路径。

2．银行间债券市场为农产品加工业专项金融债券提供了交易平台。我囯债券市场经过几十年的发展，从摸索逐步走向成熟。农产品加工业专项金融

债券是在我国银行间债券市场发行的金融债券，银行间债券市场健康快速的发展为农产品加工业专项金融债提供了交易平台。

图4 我国债券市场结构图

近几年，我国银行间债券市场债券托管量持续增加，在我国债券市场债券总托管量的份额也在逐年增大。尤其是支持中小企业发展的专项金融债券增幅较大，发展迅猛。据中国债券信息网数据，2013年各商业银行共发行了32支小微企业专项金融债券，总计约1110亿元，所筹集资金全部用于发放小微型企业贷款，这增强了农产品加工业专项金融债券成功发行的信心，也为该债券的发行打下了坚实基础。

3.大量潜在投资者为农产品加工业专项金融债的发行提供了保障。目前，我国银行间债券市场的债券投资者均为投资机构，包括一些股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、信用社、证券公司以及保险公司等。这些机构掌握大量资金，有可能成为农产品加工业专项金融债的潜在投资者。

三、发行农产品加工业专项金融债的债券期限和利率

债券的发行期限和票面利率是此项债券能否成功发行，吸引债券投资者的重点。由于无法精确地设计出农产品加工业专项金融债的利率和期限，可以通过与银行间债券市场以往所发行的债券和相关的债券期限理论来讨论出农产品加工业专项金融债利率和期限的范围。

图5 2013年我国银行间债券市场发行期限结构图数据来源：中国债券信息网。

表1 2013年我国银行间债券市场投资者构成表

如上图所示，目前我国银行间债券市场发行的债券主要以1年以下的短期债券和1～3年及3～5年的中期债券为主。目前小微企业专项金融债基本发行的是1～3年的中期金融债券，这与商业银行向加工企业发放贷款的期限相符。

目前我国商业银行发行金融债券的时候，发行利率一般有三种形式，固定利率、浮动利率和固定利率和浮动利率相结合。浮动利率是为了能够更好地分散利率风险，通常用于发行期限较长的债券。固定利率可以在债券发行时即确定债券发行者的成本和债券投资者的收益。从历史数据来看，2004年～2012年发行的金融债券中，只有极少部分的金融债券是按照浮动利率发行的，且都是10年期的长期债券。商业银行主要是以固定利

率发行金融债券，农产品加工业专项金融债的发行期限暂定为1～3年，其所面临的利率风险不大，所以应采用固定利率的发行方式较为合适。

由于农产品加工业专项金融债发行方的资信和实力不同，再加上发行时间无法确定，面临复杂的经济环境及市场利率的不确定性，农产品加工业专项金融债的发行利率无法精确给出。金融债券的发行利率一般要高于同期的银行存款利率，且农产品加工业专项金融债券是由我国商业银行发行的金融债券，目前我国的商业银行整体信用评级大体以AA级为主，较为稳定，所以农产品加工业专项金融债券的违约风险比较小，发行利率相对一般企业债的发行利率较低。通过与同期银行存款利率、农产品加工业贷款利率以及已发行的小微企业专项金融债的发行利率，可以确定农产品加工业专项金融债的发行利率区间。

表2 2014年我国银行存款利率表

表3中统计了我国央行、四大国有银行以及中信银行和民生银行2014年的存款利率的情况。由于农产品加工业专项金融债券的期限暂定为1-3年，可以使用银行1-3年的定期存款利率来比较。目前发行的大多数小微企业专项金融债券利率低于同期银行定期储蓄利率，只有极少数商业银行发行的小微债利率高于同期银行存款利率。如，汉口银行发行的5年期的小微债利率为4.8%，泉州银行发行的5年期的小微债利率为5.2%。参照小微企业专项金融债券的发行利率，农产品加工业专项金融债券的发行利率可以适当提高，这是因为：一方面农产品加工业企业非常迫切地需要银行资金支持，随着近年来科学技术水平的提高，我国农产品加工业各个行业的利润有一定程度的提升，商业银行在放贷时可以适当地提高贷款利率。另一方面由于农产品加工业发展潜力巨大，且目前进入农产品加工业领域的金融机构较少，所以一些商业银行想抓住机遇占领市场，这些商业银行自身所拥有的可贷资金较为紧张，向农产品加工业企业发放贷款的额度有限，他们愿意以较高的资金成本来筹集一部分资金向农产品加工业企业进行放贷，调研数据表明，商业银行最高愿承担6%的债券发行利率。所以农产品加工业专项金融债券的发行利率大概在4.5%-6%之间。

四、农产品加工业专项金融债的定价分析

金融债的定价高低直接影响到发行人的融资成本和投资人的获利空间。对发行人来说，定价过高会导致债券无人问津，定价过低则会限制其融资能力，对于投资者来说，合理的定价可以为其带来获利空间。因此，全面分析金融债的发行成本及影响因素，选择一种适用于农产品加工业专项金融债的定价模型，是发行人和投资者共同的需要。

（一）农产品加工业专项金融债发行成本构成。

金融债发行成本主要有发行费用和利息成本。其中发行费用占比较小，以利息成本为主。

发行费用主要为主承销商及承销团费用。主承销商在农产品加工业专项金融债发行过程中主要负责前期开展尽职调查，设计债券发行方案，协调各中介机构，并组建承销团，由主承销商和承销团一起审阅债券发行相关材料，确定债券销售方式，并协助安排债券发行后的上市交易及后续服务。一般情况下，主承销商及承销团费用与融资规模成一定比例关系，根据不同融资规模设定一定的费率区间，在债券发行成功后一次性收取。

利息成本是指发行债券的商业银行根据票面利率水平支付给债券投资者的利息，也就是通过发行债券进行融资的资金使用成本。目前，商业银行发行5年期的农产品加工业专项金融债融资成本相对较低，均低于5年期存款基准利率（表4）。

表3 5年期债券发行票面利率

（二）农产品加工业专项金融债成本的影响因素。

债券发行的票面利率受债券信用评级、期限、规模以及债券发行人经济实力等因素的综合影响，为研究农产品加工业专项金融债利息成本的影响因素，本文选用发行利差模型进行实证分析。

1.信用评级。农产品加工业专项金融债的信用评级是影响信用风险溢价的因素之一，对债券发行成本的影响至关重要。可以判断的是，债券信用评级越高，信用风险越低，投资者要求的回报率也越低，这样对应的发行利差越小，债券的信用评级与发行利差之间呈显著负相关。目前发行的小微企业金融债评级范围主要在A至AAA之间。

2.发行规模。农产品加工业专项金融债的发行规模取决于发债银行加工业企业信贷投放的意愿及额度。一般而言，发债规模越大，在发债市场上的议价能力越强，综合成本下降；另外，规模越大，流动性越好，流动性风险溢价越小。

3.发行期限。通常情况下，债券发行期限越长，未来收益不确定性越大，货币的时间价值越高，投资者要求的风险补偿也就越高。这样一来，与发行期限相关的风险溢价也会通过发行利差显示出来，期限越长，债券的发行成本越高。目前发行的小微企业金融债期限以3年和5年为主，仅有宁波银行发行了一支10年期的债券。

4.发债行性质。参与农产品加工业专项金融债发行的银行包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行以及农村金融机构，商业银行的国有背景被投资者当作金融债的隐性担保，起到信用增级的作用，投资者要求的风险回报也会相应降低。基于此种假设，笔者认为受发债行所有制的影响，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行以及农村金融机构对发行债券的隐性担保作用依次下降，发债成本依次上升。

5.发债行资产规模及盈利能力。发债行的资产规模越大，经济实力越好，对债务的保障程度也应越高，发行成本越低。商业银行的利润是其兑付债券本息的主要来源，所以盈利能力是债券投资者判断金融债违约概率的主要依据，发债行的经营状况越好，盈利能力越强，债券的兑付越有保障。理论上盈利能力越好,发行成本越低。

（三）农产品加工业专项金融债定价模型。

金融债成本主要由票面利率和发行规模共同决定。一般而言，金融债的发行规模由银行自身确定。而票面利率由无风险利率和风险溢价构成，风险溢价又被称作发行利差。目前，发行利差的主要模型包括：发行利差模型主要包括Altman的ZScore和ZETA模型、Ohlson的Logit和Probit模型、Merton的结构化模型、Jarrow、TumbulK Lando的简约化模型和Duffie、Lando改进的混合模型等。

表4 发行利差模型指标的选取

刘田田[1](2014)根据上述影响因素分析及票面利率构成分析，建立农产品加工业企业专项金融债定价模型如下，可作为本研究的重要参考。

根据上述变量描述，建立农产品加工业专项金融债发行利差定价模型：

发债行使用“小微债”数据进行模拟，并做适当调整。国债收益率数据可通过中国债券信息网获得；债券发行利率、信用评级、发行规模、发行期限的相关数据可通过中国货币信息网披露的每支债券的交易流动公告及发行情况公告获得；发债行的资产规模和净资产收益率指标来自于各家发债商业银行对外披露的发债前一年度的财务报告。通过线性回归确定相关系数和显著性，从而帮助各银行确定其农产品加工业专项金融债的票面利率。[2]

（四）农产品加工业专项金融债收益模拟分析。

为了更好地反映农产品加工业专项金融债发行效果，本文根据以上分析结论对其进行了初步模拟。假设所发行专项金融债期限为3年，票面利率为5%，考虑到以往商业银行发行小微企业金融债时多是单利计息，本模拟也采用单利计息，此外，为了简化计算，忽略专项金融债的发行成本。

假设2015年1月1日，甲银行在全国银行间债券市场购入乙银行于当日发行的3年期金融债券，并打算持有至到期，债券面值总共为100亿元，票面利率为5%，单利计息，上年债券利息于下年初支付，支付价款为100亿元，另支付交易费用1000万元，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。乙银行把发债所募集资金放贷给农产品加工业企业，贷款利率为8%，按复利计息。那么甲银行和乙银行的收益分别为：

甲银行：100*5%*3+100-100-0.1=14.9亿元

乙银行：100*（1+8%）3-100-100*5%*3=20亿元

（注：只要商业银行发行专项金融债的成本不高于20%，银行均有增大利润的可能）

五、银行发行农产品加工业专项金融债的对策建议

由于目前我国农产品加工业的经营主体依然以中小微企业为主，该类企业经营规模较小，管理规范性较低，存在较大经营风险。信息不对称也增加了银行向农产品加工业放贷的成本和风险，银行无法及时全面了解农产品加工业企业的真实信息，因此，可能会影响商业银行对风险的判断。上述问题对商业银行的风险管理能力提出了巨大考验。如何有效控制贷款风险成为商业银行获得利润的前提条件。根据农产品加工业的特点，关于银行风险控制提出以下几点建议：

（一）加强融资贷款管理。

商业银行应成立专业农产品加工业信贷部门并在农产品加工业发展较广泛的地区成立分支机构，建立农产品加工业贷款客户信息系统，对管辖范围内申请贷款的农产品加工业客户和潜在客户进行信息收集和信用评价，根据客户信用评分进行放贷决策。另外要对贷款客户实行贷中动态监控和贷后管理，要定期不定期进行深入调查。由于农产品加工业高度依赖环境和气候条件，银行部门应及时向农产品加工业客户提供相关信息，帮助客户做好预防工作，减少损失。通过贷后管理及时发现问题，采取有效措施保全授信资产，避免或减少损失。

（二）实行全产业链放贷。

由于中小微农产品加工业的高风险性，商业银行可以实行全产业链放贷来分散风险。通过对农产品加工业产业链中的核心企业进行放贷，并对核心企业信息进行收集了解，着力挖掘其产业链条上其他企业，并向其发放贷款。比如商业银行向一家大型的加工企业发放贷款，向上可以找到向其提供原材料的加工业企业，再向上还可以找到原材料生产商，并将他们发展为银行的信贷客户，这样就可以实现银行对农产品加工业全产业链的控制，实现贷款资金在产业内流通，有效降低了银行的放贷风险。

（三）控制债券发行规模。

我国农产品加工业的经营主体是小微企业和个体户，中大型企业较少。目前我国农产品加工业企业呈现出小而分散的特点，限制了农产品加工业专项金融债券的发行规模：发行量过小会降低商业银行发债积极性，因为发债手续繁琐，成本较高，发债规模较小既解决不了资金短缺问题，同时会提高银行资金成本；发行量过大，农产品加工业产业又没有相应资产匹配债券，发行农产品加工业金融债券将损失大量利息，增加资金风险。

根据我国农产品加工业行业的特点，银行可以采取分期募集的方式来发行农产品加工业专项金融债券：首先银监会在对发行农产品加工业专项金融债券的商业银行进行审批时，可以一次性给予商业银行一定的发行额度，明确规定商业银行可以根据农产品加工业企业贷款的实际情况分期发行。

（四）充分做好前期准备。

农产品加工业专项金融债的发行程序应符合《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法[2005]第1号令》的相关规定。为保证农产品加工业专项金融债的顺利发行，商业银行需要严格进行外部评级，确定主承销商，认真准备申报材料等工作。在发债前夕，应进行充分的市场调研和客户意愿评估，从而实现资金效益最大化。同时根据调研结果确定发行额度，做好相应的客户储备，确保债券募集资金尽快投入使用。

（五）优化贷款产品设计。

融资是小微加工业企业金融服务的核心，因此对融资类产品的研究是农产品加工业专项金融债的关键。融资产品的主要要素是：金额、品种、利率、期限、条件、担保。商业银行应该从以上六个方面入手，提高小微加工业金融服务水平。例如，第一，采用多种担保方式，丰富基本融资产品线。作为风险控制的补充方式，商业银行应该积极引入应收账款质押、动产抵押、机器设备抵押、动产质押、知识产权质押、专利权质押、专业担保公司保证等多种担保模式，解决加工业企业自身不动产抵押物不足问题。第二，加工业生产具有周期性，因此贷款期限应于生产周期相配合，从而减轻企业现金流压力，保证企业稳定经营。

（六）开展融资租赁业务。

小微加工业企业需要进行固定资产投资时，由于资金需求太大，可以通过商业银行（或金融租赁公司）购买该固定资产，固定资产的所有权属于商业银行（或金融租赁公司），然后以中长期融资租赁方式出租给企业，企业以租代买，正常使用该项固定资产，获取经营收益，租赁期末，由企业回购的方式，将设备所有权转让给企业。

[1]刘田田.商业银行发行小微企业金融债的成本收益研究[D].安徽农业大学.2014.

[2]许鹏，李丹.关于商业银行发行小微企业专项金融债的研究[J].农村金融研究，2012，（04）.

责任编辑 郁之行

F830

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1003-8477（2016）01-0085-07

张楠（1989—），男，武汉大学经济与管理学院博士研究生。周建华（1982—），女，清华大学经济管理学院博士后。