基于财务柔性的企业财务保守行为研究综述

于 欢

(南京大学 商学院， 江苏 南京 210093)



基于财务柔性的企业财务保守行为研究综述

于 欢

(南京大学 商学院， 江苏 南京 210093)

金融危机以来，经济环境的不确定性不断增大，企业的财务保守行为越来越受到理论与实务界的关注。本文在财务柔性的框架内，对财务保守的概念进行了界定；在此基础上，对财务保守行为进行了理论上的解释，并重点对产品市场竞争和宏观经济与财务保守的关系以及财务保守整体性等方面的文献进行了回顾，指出了研究的不足，并指出了未来研究的方向。

企业财务；财务柔性；财务保守；债务保守；现金持有

一、引 言

对企业财务保守行为的研究逐渐成为在理论和实务中受到关注的热点话题。从理论上说，自MM定理提出以来，财务经济学家逐渐放松其前提假设，发展出了解释资本结构的各种理论。但实证研究逐渐发现了这些理论很难解释的现象，对理论的发展提出了新需求。从现象来看，财务保守具有普遍性。Graham and Harvey(2001)[1]对300多家美国公司财务主管的调查发现，大多数企业奉行财务保守的政策。Marchica and Mura(2010)[2]发现英国上市公司连续三年的负债率持续低于最优水平。对中国上市公司来说，由于股权融资偏好造成上市公司负债率普遍较低，且长期债务少，甚至没有长期债务。对现金持有来说，Bates et al.(2009)[3]发现美国企业的现金持有占账面资产比例从1980年的10.5%上升到2006年的23%。从结果上看，财务保守企业在融资、投资及绩效上具有更好的表现(Jong et al.，2012；Arslan et al.，2014)[4-5]。从宏观背景看，伴随着金融危机的发生，经济周期下行，经济环境不确定性，对中国企业来说，面临经济转型、增速下调的经济新常态，企业要想更好地规避风险、抓住机会，保守的财务政策对企业来说显得尤为重要。

财务保守并不是一个全新的话题，很多理论从不同角度进行了分析和解释。如资本结构的供给方效应理论认为，宏观经济的紧缩给企业造成资金供给上的约束，使企业被动地选择了较低杠杆(Faulkender，2005；Levy and Hennessy，2007)[6-7]。近年来，伴随着金融危机的发生，企业融资约束增大、环境不确定性增强，学者们开始逐渐从财务柔性的角度来解读企业财务保守行为，强调了低杠杆和现金持有能够使企业更好地应对未来现金流冲击与投资机会带来的资金需求的优点。本文着重对基于财务柔性的企业财务保守行为文献进行研究综述。

二、财务保守与财务柔性的界定

(一)财务保守

对财务保守行为的研究最初是从企业的现金持有行为开始的，指企业大量或超额持有现金的行为。大量的实证文献分析了企业现金持有的影响因素、动机及后果(Opler et al.，1999；Lee and Ronan；2011)[8-9]。Minton and Wruck(2001)[10]将财务保守定义为企业在较长时间内持续地采用低财务杠杆财务政策的一种行为。国内关于财务保守问题的研究多采取这种视角(朱武祥等，2002；赵蒲、孙爱英，2004；曾爱民等，2013)[11-13]。继而，Iona et al.(2004)[14]的研究则认为只有企业同时采取低杠杆和高现金持有政策才能被视为财务保守，两种方式相互配合实现企业融资的目的。近年来，伴随着金融危机的发生，国际学术界开始不断地关注从财务柔性的视角重新认识企业的财务保守行为，而低杠杆和现金持有作为企业财务保守行为的表现，都是实现财务柔性的工具或手段。传统上认为，现金与负债在很大程度上是替代的，可以将现金视为债务的反面。但近年来的研究认为二者在应对风险及抓住投资机会方面都存在差异(Acharya et al.，2007；Gamba and Triantis，2008；Gryglewicz，2011)[15-17]。因此，本文对企业财务保守行为的综述包含了资本结构和现金持有两个方面。

实证中对财务保守企业的界定采用了两种方法：目标值法和百分位法。目标值法指的是首先利用一个受到广泛认可的计量模型估计出现金持有和资本结构的最优值(目标值)，然后将实际值与目标值进行比较，进而判定是否为财务保守。如对现金持有的估计，Lee and Ronan(2011)[9]使用了Opler et al.(1999)[8]的最优现金持有估计模型，并将模型预测值的1.5倍标准差作为最优值。对目标资本结构的估计一般采用了Rajan and Zingales(1995)[18]的模型，如Iona et al.(2004)[14]。在其他估计模型中，Iona et al.(2004)[14]的研究还采用了非参数的方法。实证使用更为普遍的是百分位法，指依据描述性统计分析，将财务杠杆率(现金持有)低于(高于)总体分布某个百分位的样本企业判定为财务保守企业。最典型的做法是Minton and Wruck(2010)[10]将长期负债率连续五年低于20%之列的企业定义为财务保守企业。国内研究基本上多采用这种做法，但由于数据特征及可获得性问题，有些研究使用三年为标准，另外还有研究以均值或中位数为临界点，高于或低于临界点的定义为财务保守企业，反之为对照组。此外，关于百分位的选取，如曾爱民等人(2013)[19]的研究选取了30%作为判断的标准。这都反映了使用百分位法在界定财务保守企业中的主观性。

(二)财务柔性

Gamba and Triantis(2008)[16]认为，财务柔性代表了一种能力，它可以使企业低成本地获取或重组其财务资源。具备柔性的企业在面对负向冲击时可以避免财务困境，同时能够为未来可能出现的投资机会融资。Byoun(2008)[20]的定义为企业及时地动用其财务资源预防和利用未来不确定性事件，以最大化企业价值的能力。Denis(2011)[21]认为财务柔性是企业的一种价值最大化行为，能够使企业对未来未预期到的企业现金流和投资机会的变化做出及时的反应。

上述几种定义虽有差异，但都强调了财务柔性的以下几方面特征：首先，财务柔性是动态或跨期的。作为持续经营的经济主体，企业一般不会当未来冲击发生时完全被动地应对，而会主动采取措施。短视的单期最优化可能会以企业未来更大的损失为代价，从跨期的角度考虑财务行为符合价值最大化目标，还原了企业财务行为及决策的重要特征。其次，财务柔性包含了预防(preventive)和利用(exploitive)两个方面。未来的冲击可能是正的，如投资机会出现；也可能是负的，如现金流下降。最后，未来的不确定性和融资约束是财务柔性的前提。对于不确定性， Byoun(2008)[20]认为财务柔性的价值在于提供了一种处理未来不可预见事件有价值的选择权，因此是一种期权价值。对于融资约束，如果市场是完美无摩擦的，则财务柔性将没有存在的必要(Byoun，2008)[20]。

三、基于财务柔性的财务保守：基本理论

(一)财务柔性与债务保守

调查研究发现，财务柔性是企业CFO制定财务决策的首要决定因素(Graham and Harvey，2001))[1]。DeAngelo H and L DeAngelo(2007)[22]认为权衡理论和啄食顺序理论与现象的矛盾说明了这些理论遗漏了实际中可能影响企业资本结构的重要因素。这个因素就是财务决策的跨期性质决定的财务柔性。他们认为财务柔性是企业财务理论与行为之间忽略的关键因素，考虑财务柔性可以获得在实证上可行的理论。从财务柔性视角解释企业的债务保守行为，意味着高负债降低了企业的未使用债务能力，当企业面临收入下降或投资机会出现时，高负债使企业难以获得融资，因此企业负债的成本包含了未来需要资金时不能够借款的机会成本，保守的资本结构就成为企业的最优财务选择。

从财务柔性出发，债务融资的优先级可能并不高于股权，企业可能会有意识地发行股权降低负债率进行债务能力的储备。这些实证研究发现与基于财务柔性的财务保守行为假设预测一致，因此，Fama and French(2002)[23]认为啄食顺序理论“已死”。

Almeida et al.(2011)[24]建立了一个三期模型，发现现金流波动和融资约束的存在促使企业在期初选择那些风险更小、可以尽快产生现金流的项目，导致了投资扭曲。因为这些项目产生的现金流可以为企业提供融资，减少外部融资数额，规避外部融资成本。因此，在期初选择保守的债务，可以减少后期必须的外部融资数额，从而降低破产风险以及融资成本，降低投资扭曲程度。

企业未来面对的不确定性和融资约束越大，基于财务柔性的债务保守行为的价值也就越高。DeAngelo et al.(2011)[25]的理论模型表明，财务柔性边际价值高的企业倾向于在当期储备债务能力。Clark(2010)[26]的实证研究表明，当财务柔性的边际价值较高时，传统上影响企业杠杆的因素，如利润、折旧与摊销、资产有形性等变得不那么重要，而财务柔性的考虑成为企业资本结构决策的首要决定因素。Byoun(2008)[20]认为生命周期的不同阶段对财务柔性的需要不同，杠杆率也不同，杠杆率与不同生命周期阶段的成熟程度呈倒U型关系。

另一种基于财务柔性对债务保守的解释则认为企业的资本结构决策是资金需要或投资驱动的杠杆决策，不存在如权衡理论预测的目标资本结构。首先，保守债务的目的就是为了满足由于现金流下降，或投资机会出现导致的资金需要，资金需要驱动了企业跨期的财务能力储备。其次，负债率的演变也是基于投资需要的。在DeAngelo et al.(2011)[25]的理论框架内，这些为了满足投资资金需要而发行，并使负债率偏离长期低目标杠杆水平的债务都被冠之以“暂时债务(transitory debt)”。企业对“暂时债务”的使用与投资机会系统相关，杠杆再平衡的演化过程是企业投资机会变化的反映。Denis and McKeon(2012)[27]的实证研究则从杠杆主动提高的角度进一步说明了上述观点。他们发现90%的债务发行是为了满足企业经营的需要(长期投资和日常运营资本投资)，说明了投资机会变化导致的资金需要是杠杆增加的驱动因素。而随后负债率的下降缓慢，也不是企业主动再平衡杠杆的结果，而是取决于企业是否产生了足够的财务剩余。对于一些有财务赤字的企业来说，尽管负债率很高，却仍继续发行债务。杠杆的变化被动随着投资资金的需要，以及财务上的剩余或赤字而变化。他们的结论说明，企业可能不存在目标资本结构，或即使存在，也并没有把目标资本结构作为企业财务政策的首要决定因素。

(二)财务柔性与现金持有

在Almeida et al.(2011)[24]的模型中考虑现金持有的作用是将现金持有看作一种投资。他们证明，外部融资约束程度越高、风险越高，企业越倾向于投资那些风险小，且能够尽快产生现金流的项目，从而现金的持有也就越多。超过企业日常经营所需的现金持有本质上是一种投资扭曲，但风险和融资约束的存在使这种扭曲具备了价值。与此一致，Almeida et al.(2004)[29]认为在存在融资约束的情况下，企业存在系统性的从现金流中保留现金的倾向，且随着融资约束的程度不断增强。而另有一些研究则从财务柔性的角度分析企业融资约束与投资-现金流敏感性的关系。Arslan et al.(2006)[30]的研究发现通过持有现金储备较高财务柔性的企业呈现出较小的投资-现金流敏感性。而Booth and Cleary(2006)[31]的研究则发现，对于具有很高现金流波动的企业来说，投资-现金流敏感性反而更小。原因在于，企业事先建立财务柔性，使投资更少地依赖现金流。Chang et al.(2014)[32]通过分析企业如何分配其现金流，发现融资约束企业更多地将暂时性现金流的增加用于储蓄，以缓冲未来可能的融资约束。

Opler et al.(1999)[8]和Bates et al.(2009)[3]的实证研究则发现企业的现金持有与现金流波动风险密切相关，这与现金持有的预防或柔性动机一致，支持了流动性管理为未预期到的现金流和投资机会变化提供柔性的观点。Harford et al.(2014)[33]发现企业的长期债务期限的大幅度缩减增加了企业的再融资风险，而企业通过增加现金持有的方式来缓解再融资风险，使企业的投资不足问题得到缓解，价值得到提升。这些研究都说明了企业未来可能面临的各种风险是现金持有的重要影响因素。

企业的现金持有行为可能受到资产性质的影响。Brown and Peterson(2011)[34]研究了企业资产性质对流动性需求的影响，他们发现了研发投资与内部融资之间的正相关关系。原因在于研发投资需要更大的财务柔性来确保投资的平滑。这与Bates et al.(2009)[3]结论一致，他们也发现美国企业大量持有现金与研发投资支出的增加有关。

四、产品市场、宏观经济与财务保守

(一)产品市场竞争与财务保守

资本结构对企业产品市场竞争影响的研究认为，高杠杆企业破产的可能性更大，对现金流负向冲击的财务承受能力更差，使得企业没有更多的能力及意愿去发起或维持更激烈的市场竞争。由于自身财务的脆弱性，更容易招致其他企业发起的价格战等市场份额争夺行为，以及潜在的市场进入。Chevalier(1995)[35]、Campello(2003)[36]的研究都表明了这一点。Zingales(1998)[37]则研究了美国运输业放松管制后市场竞争加剧对企业生存的影响，发现面对更加激烈的市场竞争，低杠杆的企业更容易生存下来，说明了企业的持续经营不仅需要更高的生产经营效率，而且需要稳健的财务。此外，Chevalier and Scharfstein(1996)[38]研究发现，融资约束使企业的加价行为呈现逆周期性，Campello(2003)[36]则进一步发现高杠杆企业加价行为的逆周期性。原因在于，融资约束或高杠杆企业脆弱的财务使其更难抵御负的外部冲击，面对经济周期下行，更可能提价来缓解流动性匮乏，这样实质上是通过牺牲长期利益换取短期生存。财务保守的另一个方面——现金持有是企业财务对产品市场竞争影响的另一个渠道。Fresard(2010)[39]的研究表明，大量的现金持有强化了企业从竞争对手夺取市场份额的能力。这与Chevalier and Scharfstein(1996)[38]认为现金匮乏企业很少倾向于在市场份额上投资的结论一致。

上述研究结论基本上符合“深袋(deep-pocket)理论”(Telser，1966；Bolton and Scharfstein，1990)[40-41]：市场上处于融资优势地位的企业会通过价格战、营销战等方式对竞争对手进行掠食，财务脆弱的“浅袋”企业更容易受到影响，市场份额降低甚至被迫退出市场。企业产品市场竞争需要财务资源的支持，财务保守行为是企业储备财务资源的重要方式(Cestone and Lucy，2003)[42]。

如果资本结构和现金持有影响了企业的竞争地位，企业并不会完全被动地应对未来冲击，而是将财务决策纳入企业主动的决策视野中。近年来的研究则从基于预期主动地储备财务能力应对未来变化的角度，研究了企业的财务行为。Hoberg et al.(2014)[43]的研究发现，产品市场流动性降低了企业通过股利或回购进行支付的倾向，提高了企业的现金持有。尤其对那些融资受到约束、难以进入融资市场的企业来说，更高的产品市场威胁促使企业采取更保守的财务政策提高企业财务柔性。Qiu and Wan(2014)[44]研究认为技术外溢带来的市场竞争加剧，会促使企业持有更多的现金。现金持有为企业未来可能的变化提供了更大的应变空间，而这恰恰是现金持有本身的财务柔性价值所在。此外，企业持有现金可以更积极有效地吸收技术外溢的外部经济性。

(二)宏观经济与财务保守

Arslan et al.(2014)[5]研究了1997-1998年亚洲金融危机和2007—2009年的金融危机对不同财务柔性企业经济后果的影响，发现财务柔性企业在危机期间表现出了更强的融资和投资能力，绩效表现也更好。曾爱民等人(2013)[19]和曾爱民等人(2011)[45]利用中国上市公司数据研究也有类似的发现。针对在经济政策冲击下，不同财务柔性企业表现差异的研究来说，宣扬(2012)[46]的研究发现，企业在货币宽松期通过持续债务保守获取财务柔性，显著地提高了在货币紧缩期间获得贷款的能力和投资水平。陆正飞、韩非池(2013)[47]的研究发现，受到产业政策鼓励发展的企业，其现金持有水平与企业成长显著正相关；在行业中现金持有水平较高并受产业政策支持的企业，现金持有与企业价值显著正相关。说明了现金持有的绩效可能以宏观经济政策为条件。

以上研究表明，财务柔性企业能够更好地应对经济波动和政策的冲击。而James and Adam(2011)[48]的研究表明，企业能够根据预期衰退的可能性管理自己的财务柔性。而针对中国资本市场的制度特征，王正位和朱武祥(2013)[49]研究发现，股权融资管制制度带来的政策不确定性，使得企业预期未来融资的不确定性，在当期条件满足但不需要资金时进行融资，并将过剩的资金通过降低负债或持有现金的方式建立财务柔性。这些研究说明企业能够主动针对未来经济或政策预期的变化，建立合适的财务柔性水平。

五、财务政策整体性

(一)现金持有还是债务保守

对基于财务柔性的债务保守行为的经济后果来说， Clark(2010)[26]研究表明保守财务的灵活性能够改善企业的投资，进而影响绩效。Marchica and Mura(2010)[2]的研究显示，通过持续一段时期的低杠杆，企业的资本支出更多，投资增加，绩效水平也更高。而这些新的投资都是通过新发行债务融资的。Jong et al.(2012)[4]研究了通过保持债务能力对未来投资扭曲的影响，发现具有更高未使用债务能力的企业在未来投资得更多。对现金持有来说，Denis and Sibilkov(2010)[50]的研究发现融资约束企业的现金持有价值更高，原因在于现金持有有利于企业抓住增进企业价值的投资机会。Fresard(2010)[39]的研究也认为现金持有具有真实效应。

以上研究表明，现金持有和债务保守都具有积极的经济后果，但二者之间也存在显著的差别。Acharya et al.(2007)[15]和Gamba and Triantis(2008)[16]的研究表明，当未来现金流波动时，企业的现金持有和负债务(债务能力)不是等同的，现金持有不能简单视为债务的反面，不同的现金和债务组合可能对企业价值和绩效有不同影响。而Daniel et al.(2010)[51]通过实证研究发现受到现金流意外下降的冲击后，企业通过债务进行投资融资，而现金持有几乎没有大的变化。由此认为，低杠杆而不是现金持有作为企业应对现金流冲击、进行投资融资的主要手段。Gryglewicz(2011)[17]通过模型分析认为，现金持有更多在于应对现金流的暂时性波动，如果企业的利润及现金流出现趋势性的下降，则应降低杠杆。这个结论与Opler et al.(1999)[8]实证研究的发现基本一致。他们发现短期内企业的现金持有与资本、并购支出的影响很小，超额现金持有的变化与企业经营损失相关，说明了企业现金持有的作用可能主要在于平衡由于负向冲击带来的现金流下降。以上研究说明了两种手段分别应该如何为企业提供财务柔性，以及两种手段之间的关系需要进一步的研究和探讨。

债务和现金持有是基于财务柔性的企业财务保守行为的两个方面，但本质上不存在一个独立的债务保守或现金持有政策。最近西方的主流财务及金融学文献，也在不断关注从财务政策相互影响的角度解释企业的财务行为，这种分析更具备实践操作上的意义。进一步的研究可能需要结合企业自身特征、企业面临的外部环境等因素分析企业如何综合利用两种财务保守手段更好地为企业提供财务柔性。

(二)风险管理、现金流管理和支付政策

企业通过财务保守建立财务柔性的目的之一是为了应对不确定，不管是未来现金流的波动还是投资机会变化都给企业带来了风险，有效的风险管理就成为企业一项重要的价值增进行为。企业的避险(hedging)行为对降低企业融资约束有重要作用。Denis(2011)[21]认为，只有在风险管理决策中才能更好地理解财务柔性与公司财务决策之间的关系，也只有在企业风险管理的框架内才能够更完整和准确地理解企业的财务保守行为。

广义上讲，现金持有也是企业规避未来现金流波动的重要风险管理工具。对于企业现金流管理的两种手段(现金持有和信用额度)，现有的研究普遍认为二者之间存在替代关系。Disatnik et al.(2014)[52]的理论模型认为，企业避险行为使企业更加依赖成本更低、外部提供的流动性，实证研究表明，现金流避险(cash flow hedging)降低了出于企业预防动机的现金需要，使企业更加依赖于使用银行信贷额度。Campello et al.(2011)[53]研究发现，当企业面临严重的信贷短缺时，现金持有与信用额度之间存在着替代关系。Acharya et al.(2014)[54]研究了系统性风险与企业在现金与信贷额度(lines of credit)之间选择的关系。发现更高β值的企业具有更大的现金/信贷额度比，当系统性风险增大时，暴露于未使用信贷额度的银行风险也变得更大，银行信贷额度表现出更少的发行、更高的成本、更短的期限等特征，且企业的现金持有增加。

现有研究认为企业的支付水平与支付政策的形式在很大程度上影响了财务柔性。DeAngelo and DeAngelo(2007)[22]认为成长期企业财务柔性需要较大，支付水平应该更低，而成熟期企业应该高支付。在企业的支付政策中，股票回购(repurchase)相比较股利(dividend)支付来说，具有更大的弹性，而风险管理同财务柔性一样具有避免投资不足的作用。对于二者之间的关系， Bonaimé et al.(2014)[55]认为企业的支付政策中，股利支付的粘性承诺性质使股票回购相对具有更大的财务柔性。实证研究发现财务避险(financial hedging)与支付政策之间存在替代关系，财务避险的企业更多采取了股利支付，而不是股票回购。对于现金持有与支付政策的关系，Hoberg et al.(2014)[43]研究发现，当面临更高的市场风险时，企业会采取更保守的财务政策提高企业财务柔性，表现为企业会降低通过股利或回购进行支付的倾向，提高企业的现金持有。尤其对那些融资受到约束、难以进入融资市场的企业来说更是如此。国内研究方面，董理、茅宁(2013)[56]研究了剩余负债能力与现金股利政策之间的关系，当企业通过保守债务实现了财务柔性的时候就会利用现金股利释放现金，实际上表明了企业现金持有和债务保守在提供财务柔性上存在的替代关系，进而影响了企业的现金股利政策。

六、结论与展望

通过以上文献的回顾，本文构建了一个基于财务柔性的财务保守行为分析框架(如图1所示)。从研究的演进脉络看，第一阶段的研究主要集中分析影响企业通过财务保守行为提供财务柔性的因素，及其经济后果。现有研究基本上可以确认，通过现金持有和债务保守等财务保守行为所提供的柔性，企业能够很好地应对融资约束和不确定性带来的风险，使企业能够更好地融资，抓住投资机会，进而实现良好的绩效。第二阶段的研究则逐渐转向更详细地探讨作为实现企业财务柔性各种手段之间的区别和联系，在不同特征企业、不同外部环境、不同财务柔性目的的前提下，这些手段如何相互配合实现企业目标，提高企业价值。虽然现有研究进行了初步探讨，但并没有取得一致的结论。不足和未来研究的方向可能在于如下几个方面：

图1 基于财务柔性的财务保守行为研究框架

第一，本文主要回顾了作为提供财务柔性的两种财务保守手段：现金持有和债务保守。而我们并不十分清楚二者之间的差异，未来的研究可能需要结合企业自身特征、面临的经济环境状况，以及建立财务柔性的目的等方面详细辨析二者的差异。

第二，作为财务政策的相互影响来说，现有的文献关注更多的是企业的风险管理、支付政策、流动性管理的相互影响，但较少有文献研究关注这些因素与资本结构政策的相互关系。而国内研究则几乎没有上述两方面的分析。

第三，现有研究多从“事后”的视角研究财务保守行为的经济后果，但缺乏从“事前”的角度分析企业如何更好地通过财务保守行为建立合适的财务柔性水平，包括建立多少以及如何建立。这与以上两个问题相关，只有对各种手段之间关系及其影响机制有更深地理解，才能有针对性地提出政策建议。

国内的研究主要还是集中在第一阶段，未来研究的方向可能在以下两个方面：一是基于中国的特殊制度背景，继续研究可能影响企业财务保守行为的特殊因素及行为后果，重点详细探讨不同企业的行为差异及其原因；二是更详细地研究企业如何才能更好通过财务保守行为实现财务柔性，包括财务保守手段之间的配合，以及与其他财务政策之间的关系，以期能够更好地指导企业的实践。面对增速下调、结构转型的经济新常态，财务柔性能够让企业更好地规避风险、抓住发展机会。

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(责任编辑：高士荣)

Review on the Research of Enterprises Financial Conservatism Based on the Financial Flexibility

YUHuan

(School of Business，Nanjing University，Nanjing 210093，China)

With the financial crisis, the uncertainty of economic environment increasing, financial conservatism of the firms have been more and more focused from both theory and practice areas. This paper,from the perspective of financial flexibility,reviews the literatures about the concept of financial conservatism,theoretical explanation of financial conservatism,relationship between financial conservatism with product market competition and macroeconomic,and the integrity of financial conservatism.

enterprise’s finance;financial flexibility； financial conservatism；debt conservatism；cash holding

2015-05-20

教育部人文社科青年基金项目(11YJC790280)

于欢(1981-)，男，山东台儿庄人，南京大学商学院博士研究生,研究方向为公司金融。

F275

A

1672-2817(2016)04-0060-08